Một tháng trước, một trong những nhận định phổ biến nhất trên thị trường là “AI đã hết câu chuyện”.
Lý do nghe rất hợp lý: định giá cổ phiếu chip quá cao, chi tiêu vốn của các đại gia công nghệ ngày càng giống như hố không đáy, doanh thu vẫn chưa theo kịp, dòng tiền đã bị các trung tâm dữ liệu, GPU và cơ sở hạ tầng điện năng tiêu thụ hết. Sau đợt điều chỉnh mạnh mẽ của tài sản AI vào tháng 7, nhiều người thậm chí còn bắt đầu so sánh đợt thị trường này với bong bóng internet.
Nhưng thị trường nhanh chóng đưa ra một câu trả lời khác.
Vào ngày 4 tháng 8 theo giờ địa phương, chỉ số Dow Jones tăng 1,7% lên 54.085 điểm, chỉ số S&P 500 tăng 1,8% lên 7.736 điểm, cả hai đều lập kỷ lục đóng cửa mới. Nasdaq tăng mạnh 2,6%, chỉ số bán dẫn Philadelphia tăng hơn 6%. Nasdaq đã phục hồi gần 9% trong bốn phiên giao dịch liên tiếp. Palantir dẫn đầu nhóm AI, tăng 29,5% trong một ngày — CEO Alex Karp gọi đây là một quý “vượt quá tưởng tượng”, doanh thu tăng 93%. Vốn quay trở lại các lĩnh vực chip, lưu trữ và hạ tầng AI. Ngay cả các ông lớn công nghiệp truyền thống như Caterpillar cũng hưởng lợi từ sự gia tăng mạnh mẽ đơn hàng tuabin cho trung tâm dữ liệu, doanh thu quý đầu tiên vượt mốc 20 tỷ USD, cổ phiếu tăng 5,6%.
Giá dầu và lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ giảm xuống tất nhiên đã tạo ra sự hỗ trợ — dầu Brent giảm mạnh 5,4% trong một ngày xuống còn 79,25 USD/thùng, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm giảm từ 4,70% xuống 4,63% — nhưng yếu tố thực sự thổi bùng cổ phiếu công nghệ là tín hiệu giống nhau được truyền tải từ vài báo cáo tài chính: Đầu tư vào AI rất đắt đỏ, nhưng không phải là không có lợi nhuận.
Tại sao thị trường lại đột nhiên tin tưởng vào AI?
Điều quan trọng không phải là chi tiêu vốn giảm đi. Ngược lại, nó vẫn đang tiếp tục tăng tốc.
Ngân hàng Mỹ dự kiến, chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô siêu lớn vào năm 2026 có thể vượt quá 860 tỷ USD, và năm 2027 gần 1.2 nghìn tỷ USD. Trước đây, thị trường lo ngại nhất là: những khoản tiền này có đang được đầu tư mù quáng vào mở rộng sản xuất không?
Câu trả lời từ quý báo cáo này là, ít nhất một phần khoản đầu tư đã bắt đầu được chuyển hóa thành đơn hàng, doanh thu và lợi nhuận.
Amazon là ví dụ điển hình nhất.
Doanh thu của AWS trong quý hai tăng 37% so với cùng kỳ năm trước, đạt 42,2 tỷ USD, ghi nhận tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong 18 quý qua; lợi nhuận hoạt động của AWS tăng 64%, đạt 16,6 tỷ USD. Amazon cũng tiết lộ doanh thu hàng năm của cả ngành AI và ngành chip tự phát triển đều đã vượt quá 25 tỷ USD.
Nói cách khác, nó không phải là xây dựng phòng máy trước rồi từ từ chờ khách hàng, mà là mở rộng sản xuất đồng thời bị thúc đẩy bởi nhu cầu thực tế.
Microsoft cũng đang củng cố logic này.
Doanh thu của Azure tăng 43% so với cùng kỳ năm trước, vượt xa mức hướng dẫn 39%-40%. Doanh thu năm được年化 lần đầu tiên vượt ngưỡng 100 tỷ USD. Doanh thu quý của bộ phận đám mây thông minh đạt 39,3 tỷ USD, tăng 32% so với cùng kỳ năm trước. Nghĩa vụ thực hiện còn lại của doanh nghiệp (RPO) đạt 678 tỷ USD, tăng 84% so với cùng kỳ năm trước.
Điều này tương đương với việc thông báo cho thị trường rằng khách hàng không chỉ đang thử nghiệm AI, mà còn đã ký kết nhiều hợp đồng trong tương lai.
Google Cloud đã cung cấp tốc độ tăng trưởng ấn tượng nhất.
Doanh thu của Google Cloud trong quý hai đạt 24,768 tỷ USD, tăng 82% so với cùng kỳ năm trước, vượt xa kỳ vọng thị trường ở mức 22,46 tỷ USD. Lợi nhuận hoạt động đạt 8,8 tỷ USD, tăng 212% so với cùng kỳ. Đơn hàng tích lũy trong lĩnh vực đám mây đạt 514 tỷ USD. Thị phần toàn cầu về đám mây tăng lên 15%, mức cao nhất mọi thời đại.
Hai năm qua, phố Wall đã luôn đặt ra cùng một câu hỏi: Khi nào những khoản đầu tư hàng trăm tỷ đô la của các ông lớn công nghệ mới bắt đầu sinh lời?
Amazon và Microsoft đã không trả lời đầy đủ câu hỏi này, nhưng ít nhất đã nộp bài phần 1: AI đang thúc đẩy doanh thu từ điện toán đám mây, chip và phần mềm doanh nghiệp, thay vì chỉ là những câu chuyện hoành tráng trên các sự kiện ra mắt.
Goldman Sachs ước tính các công ty cơ sở hạ tầng AI đã đóng góp khoảng một phần ba mức tăng lợi nhuận của S&P 500 trong quý hai, và trong phần còn lại của năm 2026 và năm 2027, tỷ lệ này có thể vượt quá một nửa. Lợi nhuận của các công ty trong chỉ số S&P 500 tăng khoảng 26% so với cùng kỳ năm trước (loại trừ lợi nhuận đầu tư một lần), nhưng nếu tính cả các lợi nhuận này thì mức tăng lên tới 45%, tốc độ tăng nhanh nhất kể từ năm 2021.
Trong đợt tăng giá này, các cổ phiếu lưu trữ như SK Hynix, Micron và SanDisk đã thể hiện tốt hơn nhiều cổ phiếu AI truyền thống.
Ngày 4 tháng 8, SanDisk tăng 8% lên 1.393 USD, Micron tăng 6% lên 880 USD, SK Hynix tăng 4% lên 148 USD. Chỉ số bán dẫn Philadelphia tăng hơn 6%, cổ phiếu lưu trữ dẫn đầu thị trường.
Các chất xúc tác trực tiếp là SanDisk và SK Hynix đã cùng công bố tiêu chuẩn ngành đầu tiên về High Bandwidth Flash (HBF) – mang đến các bộ nhớ NAND tốc độ cao vào tầng lưu trữ AI thông qua tiêu chuẩn mở, hứa hẹn mở rộng đáng kể thị trường có thể tiếp cận của các nhà cung cấp flash. Đồng thời, doanh thu trung tâm dữ liệu của SanDisk tăng 645% so với cùng kỳ năm trước, doanh thu trung tâm dữ liệu của Micron tăng 346%.
Điều này cho thấy nguồn vốn đang giao dịch ở mức nghẽn tiếp theo của cơ sở hạ tầng AI.
Việc huấn luyện và vận hành mô hình lớn không chỉ đòi hỏi GPU. Máy chủ còn cần HBM, DRAM, bộ nhớ flash doanh nghiệp, mạng tốc độ cao và lượng điện lớn. Trước đây, thị trường chủ yếu tập trung vào NVIDIA, nhưng giờ đây đang bắt đầu nhận ra rằng toàn bộ chuỗi cung ứng trung tâm dữ liệu đều có thể hưởng lợi.
Phố Wall đang tăng mạnh mục tiêu giá cho các cổ phiếu lưu trữ. RBC Capital đưa ra đánh giá “mạnh hơn thị trường” cho SK Hynix với mục tiêu giá 200 USD, dự đoán chu kỳ tăng giá bộ nhớ sẽ kéo dài đến năm 2027. Stifel đưa ra mục tiêu giá 240 USD, cho rằng DRAM là “cực kỳ quan trọng” đối với phần cứng AI. William Blair chỉ ra rằng tình trạng thiếu hụt nguồn cung đã khiến giá bộ nhớ AI tăng khoảng ba lần.
Khi các nhà cung cấp đám mây liên tục tăng chi tiêu vốn, phạm vi “bán cuốc” cũng đang mở rộng: từ GPU lan rộng sang lưu trữ, mạng, làm mát, điện năng và thiết bị kỹ thuật.
Đây cũng là điểm khác biệt giữa đợt tăng giá này và các đợt phục hồi sau giảm sâu thông thường. Nguồn vốn không chỉ đơn thuần đang bù đắp cho một vài cổ phiếu dẫn đầu, mà đang mua lại toàn bộ chuỗi công nghiệp hạ tầng AI.
Nhưng vấn đề “đốt tiền” vẫn chưa được giải quyết
Bên cạnh sự lạc quan, áp lực trên bảng cân đối kế toán vẫn là thực tế.
Theo dự đoán của Ngân hàng Mỹ, tổng dòng tiền tự do của các nhà vận hành trung tâm dữ liệu quy mô siêu lớn dự kiến sẽ âm trong năm nay.
Trong 12 tháng qua, dòng tiền tự do của Amazon đã chuyển sang âm 7,6 tỷ USD; Meta đầu tư khoảng 31,1 tỷ USD vào chi tiêu vốn trong quý hai, cuối cùng chỉ còn lại 784 triệu USD dòng tiền tự do.
J.P. Morgan Asset Management ước tính, chi tiêu vốn cho AI chiếm tỷ lệ trong dòng tiền hoạt động của các nhà cung cấp đám mây siêu lớn đã tăng từ 33% vào năm 2023 lên khoảng 93% vào năm 2026.
Điều này có nghĩa là mô hình tài sản nhẹ trước đây của các công ty công nghệ lớn — “tăng trưởng cao, lợi nhuận cao, dòng tiền cao” — đang thay đổi.
Chúng ngày càng giống các công ty cơ sở hạ tầng: cần liên tục xây dựng trung tâm dữ liệu, mua chip, ký hợp đồng năng lượng, đồng thời gánh chịu chi phí hao mòn, tài trợ và cập nhật thiết bị.
Chỉ cần tốc độ tăng trưởng doanh thu từ điện toán đám mây chậm lại chút ít, hoặc lãi suất tăng trở lại, thị trường sẽ lại đặt câu hỏi: những trung tâm dữ liệu này sẽ mất bao lâu để hòa vốn?
Phục hồi hay đảo chiều?
Có sự phân hóa rõ rệt tại Wall Street về bản chất của đợt tăng giá này.
Những người kỳ vọng giá tăng cho rằng lợi nhuận đang xác nhận tính bền vững của câu chuyện AI. Ông Ben Snider, chiến lược sư trưởng của Goldman Sachs, cho biết lợi nhuận doanh nghiệp vẫn duy trì mức mạnh bất thường: “Cho đến khi lợi nhuận bắt đầu suy giảm, thị trường tăng giá tổng thể vẫn sẽ dựa trên sự tăng trưởng lợi nhuận doanh nghiệp, chứ không chỉ đơn thuần là đầu cơ.”
Bank of America's view is even more bold—while acknowledging that free cash flow will deteriorate significantly, it believes "surging demand exceeds capacity under construction" and expects annual free cash flow to far exceed historical averages after AI infrastructure is fully operational. UBS strategist Keith Parker views the July adjustment as a "healthy rebalancing within a bull market," with capital spreading from highly concentrated AI trades to broader sectors.
Bên giao dịch bán cảnh báo về rủi ro định giá và FOMO. Giáo sư Aswath Damodaran từ Đại học New York thẳng thắn cho rằng đợt tăng giá này “chủ yếu do FOMO thúc đẩy, chứ không phải do cơ bản”, cảnh báo rằng “đỉnh của AI có thể đã đạt được cách đây vài tháng”, và nguy cơ không nằm ở Mag 7, mà ở các công ty AI nhỏ hơn—những công ty này thiếu đệm tài chính để chống lại sự sụt giảm.
Chính cuộc khảo sát của Bank of America cũng tiết lộ tâm lý mâu thuẫn của thị trường: 82% nhà đầu tư được khảo sát coi bán dẫn là giao dịch đông đúc nhất thị trường—sự đông đúc bản thân không phải vấn đề, nhưng một khi kỳ vọng đảo ngược, nguy cơ chạy theo nhau không thể bỏ qua.
Để xác định liệu đợt thị trường này có thể từ phục hồi chuyển thành đảo chiều hay không, hãy quan sát ba tín hiệu.
Đầu tiên, liệu dịch vụ đám mây có thể duy trì tăng trưởng cao trong vài quý liên tiếp không; thứ hai, liệu đơn hàng tích lũy khổng lồ có thể chuyển hóa thành doanh thu một cách suôn sẻ không; thứ ba, và quan trọng nhất, dòng tiền tự do có thể dừng đà giảm không?
Hiện tại, hai tín hiệu đầu tiên đã xuất hiện, tín hiệu thứ ba vẫn chưa có.
Vì vậy, câu chuyện về AI chưa kết thúc, chỉ là đã chuyển sang một bộ đề thi nghiêm ngặt hơn.
Trước đây, thị trường sẵn sàng trả tiền cho những gì “có thể lớn mạnh trong tương lai”; hiện tại, thị trường yêu cầu các doanh nghiệp chứng minh rằng “ngay hôm nay đã đang kiếm lời”. Sự đảo chiều thực sự vẫn chưa đến — nó cần doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền cùng chứng minh một điều: lợi nhuận kinh doanh từ những khoản đầu tư khổng lồ này đang dần theo kịp tốc độ xây dựng.
Tác giả: Biscuit Gấu
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm thảo luận TG của BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Theo dõi BitPush trên TG: https://t.me/bitpush