Sự sụp đổ của Quỹ AI làm nổi bật đòn bẩy và rủi ro trên thị trường tiền điện tử và công nghệ

Vào cuối tháng 7 năm 2026, một trong những quỹ được theo dõi sát sao nhất trên thị trường toàn cầu đã mất khoảng ba phần tư tài sản của mình trong vài ngày. Situational Awareness, quỹ trí tuệ nhân tạo do cựu nhà nghiên cứu OpenAI Leopold Aschenbrenner sáng lập, đã buộc phải bán toàn bộ danh mục cổ phiếu công khai của mình với chiết khấu cho Citadel của Ken Griffin sau khi các nhà môi giới chính thức yêu cầu ký quỹ mà quỹ không thể đáp ứng.

Câu chuyện này quan trọng với độc giả tiền điện tử vì những lý do vượt xa sự vui mừng trước sự sụp đổ có đòn bẩy của một lớp tài sản khác. Sự sụp đổ này diễn ra theo cơ chế mà bất kỳ ai từng giao dịch trong năm 2022 đều nhận ra ngay lập tức, nó liên quan đến một nhân vật có sự nghiệp bắt đầu trong vòng quay của FTX, và xảy ra vào cùng những tuần mà bitcoin lặng lẽ phá vỡ mối tương quan với giao dịch AI. Hiện tại, một số công ty bản địa tiền điện tử đang gánh trực tiếp rủi ro cơ sở hạ tầng AI trên bảng cân đối kế toán của họ.

Aschenbrenner là một nhà đầu tư người Đức và cựu nhà nghiên cứu AI, sinh năm 2001 hoặc 2002 trong một gia đình có cả bố và mẹ đều là bác sĩ, và được giáo dục tại Trường John F. Kennedy ở Berlin. Anh nhập học tại Đại học Columbia năm 15 tuổi và tốt nghiệp với danh hiệu thủ khoa năm 2021 ở tuổi 19, với bằng về kinh tế và toán-thống kê.

Sự nghiệp đầu tiên của anh ấy bao gồm thời gian làm việc tại FTX Future Fund, tổ chức từ thiện của sàn giao dịch do Sam Bankman-Fried sáng lập, nơi anh đã hỗ trợ điều hành một hoạt động từ thiện tại Bahamas. Sau đó, anh gia nhập đội Superalignment của OpenAI, nhóm chịu trách nhiệm kiểm soát các hệ thống có khả năng vượt trội hơn con người.

OpenAI đã sa thải anh ta vào tháng 4 năm 2024 vì cáo buộc rò rỉ thông tin. Aschenbrenner phản bác tài khoản này. Anh ấy cho biết đã chia sẻ một tài liệu lập kế hoạch chủ yếu không mang tính bí mật với các nhà nghiên cứu bên ngoài để lấy phản hồi, và việc bị sa thải xảy ra sau những căng thẳng liên quan đến những cảnh báo mà anh đã đưa ra về các thực hành bảo mật của công ty. OpenAI cho biết những lo ngại đó không liên quan đến việc anh ta rời đi.

Vào tháng 6 năm 2024, anh ấy đã xuất bản "Sự nhận thức tình huống: Thập kỷ phía trước," một bài luận dài 165 trang lập luận rằng trí tuệ nhân tạo tổng quát đang đến nhanh hơn hầu hết mọi người hiểu, và nhu cầu kết quả về tính toán, năng lượng và phần cứng sẽ là chưa từng có. Bài luận trở thành tài liệu bắt buộc phải đọc khắp Thung lũng Silicon. Tháng sau, anh ấy biến nó thành một quỹ mang cùng tên.

Giao dịch này là bài luận. Nếu việc mở rộng khả năng của AI tiếp tục, thì các chip bán dẫn, bộ nhớ, trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng điện năng là điểm nghẽn, và sở hữu điểm nghẽn đó với đòn bẩy là cách thể hiện mạnh mẽ nhất của luận điểm này. Các nhà đầu tư bao gồm đồng sáng lập Stripe Patrick và John Collison, cựu CEO GitHub Nat Friedman và nhà đầu tư Daniel Gross. Jane Street cũng là một nhà đầu tư. The Wall Street Journal báo cáo lợi nhuận vượt quá 1.000% kể từ khi thành lập.

Số tài sản đỉnh được báo cáo khác nhau tùy nguồn. CNBC cho rằng mức cao nhất của quỹ vào khoảng 45 tỷ USD, trong khi các báo cáo khác cho rằng đỉnh điểm là khoảng 20 tỷ USD tài sản dưới quản lý. Cả hai con số này đều đại diện cho một số vốn phi thường đối với một nhà quản lý chưa từng quản lý tiền trước khi thành lập quỹ ở tuổi 22.

Quá trình giải phóng diễn ra trong khoảng hai tuần vào cuối tháng Bảy.

Các vị thế tập trung của quỹ vào các cái tên cơ sở hạ tầng AI, bao gồm SK Hynix, CoreWeave, Nebius, Micron và Bloom Energy, đã giảm từ 35% đến 47% trong tháng này. Chỉ số Philadelphia Semiconductor giảm 28,6% so với đỉnh điểm ngày 22 tháng Sáu khi các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi liệu chi tiêu vốn của các hyperscaler có thể tạo ra lợi nhuận đủ lớn hay không. Một vị thế ngắn riêng biệt chống lại các cổ phiếu phần mềm cũng được báo cáo là đã phản tác dụng với quỹ cùng thời điểm này, làm trầm trọng thêm tổn thất từ cả hai phía.

Sau đó, đòn bẩy đã phát huy tác dụng như vốn có của nó. Các báo cáo cho thấy tỷ lệ đòn bẩy của quỹ lên tới 400%. Với đòn bẩy bốn lần, sự sụt giảm 25% trong các vị thế cơ sở là đủ về mặt toán học để xóa sạch toàn bộ vốn góp của nhà đầu tư. Các vị thế đã giảm sâu hơn nhiều so với 25%.

Các nhà môi giới lớn Goldman Sachs, J.P. Morgan và Bank of America đã đưa ra yêu cầu ký quỹ. Quỹ đã cố gắng tìm nhiều phương án thoát hiểm: thư kêu gọi huy động vốn từ các nhà đầu tư hiện tại, thảo luận với các chủ nợ, và đàm phán với Millennium Management và Jane Street Group. Theo báo cáo của Financial Times, tất cả các nỗ lực này đều thất bại. Citadel đã can thiệp và mua toàn bộ sổ giao dịch công khai với chiết khấu.

Tài sản đã giảm từ khoảng 45 tỷ USD xuống còn khoảng 10 tỷ USD. Các báo cáo gần đây cho thấy quỹ có thể vẫn buộc phải thanh lý thêm các tài sản khác.

Có một phần phụ ghi chú tiết lộ. Sau khi Citadel hấp thụ vị thế, Nasdaq tăng 3,30% và chỉ số bán dẫn tăng mạnh. Phần lớn đà giảm vào cuối tháng Bảy của các cổ phiếu cơ sở hạ tầng AI đã phản ánh thị trường định giá một người bán bắt buộc lớn, rõ ràng. Việc loại bỏ anh ta đã xóa bỏ mức chiết khấu.

Thời điểm này còn bất thường ở một khía cạnh khác: Aschenbrenner kết hôn với Avital Balwit, chánh văn phòng của CEO Anthropic Dario Amodei, tại California vào cùng cuối tuần quỹ đang được giải thể.

Ba lý do, theo thứ tự tăng dần về mức độ quan trọng.

Điều đầu tiên là đây là một câu chuyện quen thuộc với các mã tick khác nhau. Một nhà quản lý trẻ tài năng về định lượng xây dựng một luận điểm toàn diện về tương lai, thể hiện nó thông qua sự tập trung cực độ và đòn bẩy nặng nề, tạo ra lợi nhuận ấn tượng thu hút lượng vốn khổng lồ, và sau đó phát hiện ra rằng đòn bẩy là đối xứng. Crypto đã thực hiện thí nghiệm này nhiều lần. Chi tiết cụ thể khép lại vòng lặp là công việc đầu tiên đáng chú ý của Aschenbrenner là tại Quỹ Tương lai FTX, và Jane Street – nơi Bankman-Fried tự học hỏi – xuất hiện trong câu chuyện này vừa với tư cách nhà đầu tư vừa với tư cách đối tác cứu trợ thất bại.

Việc so sánh không nên đẩy quá xa. Không có bất kỳ lời buộc tội gian lận nào, không có quỹ của khách hàng, không có tài sản nào bị mất. Situational Awareness dường như là một quỹ hợp pháp đã đưa ra một quan điểm định hướng và thua lỗ, điều này hoàn toàn khác biệt với những gì đã xảy ra tại FTX. Nhưng mô hình hành vi nền tảng — sự tin tưởng vào câu chuyện cộng với đòn bẩy và thiếu quản lý rủi ro — chính là mô hình đã khiến các nhà đầu tư tiền điện tử mất nhiều tiền hơn bất kỳ vụ hack nào.

Thứ hai là cơ chế giống hệt một chuỗi thanh lý. Các vị thế dài đòn bẩy tập trung, giá giảm, yêu cầu ký quỹ, người bán bị ép phải bán vào thị trường đang giảm, và một người mua có vốn mạnh đang chờ mua lại bên kia với chiết khấu. Các trader crypto liên tục theo dõi điều này xảy ra trên chuỗi và các luồng thanh lý trên sàn giao dịch. Vào ngày 13 tháng 7, khi Kospi giảm 8,95% và SK Hynix giảm 15,37% trong phiên giảm mạnh nhất mọi thời đại, $253 triệu vị thế crypto đòn bẩy đã bị thanh lý ép buộc song song, trong đó các vị thế dài chiếm 76% tổng số. Cùng một cơ chế vật lý, nhưng khác địa điểm.

Điều thứ ba, và quan trọng nhất, là những gì crypto đã không làm.

Trong phần lớn năm 2026, tiền điện tử được giao dịch như một biểu hiện có beta cao của giao dịch AI. Giá tăng khi cổ phiếu chip tăng và giảm khi chúng giảm. Mối quan hệ này đã phá vỡ vào tháng Bảy, và nó phá vỡ hai lần trong vòng năm phiên giao dịch.

Khi khoảng 797 tỷ USD biến mất khỏi các cổ phiếu công nghệ lớn nhất của Mỹ trong một phiên thứ Năm cuối tháng Bảy, $Bitcoin gần như không chuyển động. Vào ngày 29 tháng Bảy, khi các thị trường chứng khoán châu Á trải qua một trong những đợt giảm mạnh nhất trong hai ngày của năm và SK Hynix giảm gần một phần năm dù lợi nhuận quý tăng hơn sáu lần, Bitcoin tăng khoảng 1% lên mức 63.800 USD. Ether tăng 1% lên 1.899 USD, XRP tăng 2% lên 1,07 USD và Solana duy trì quanh mức 73 USD. Khi Citadel hấp thụ sổ Situational Awareness và các cổ phiếu cơ sở hạ tầng AI phục hồi mạnh mẽ, các thị trường tiền điện tử cũng gần như không chuyển động theo chiều ngược lại.

Trong suốt tháng Bảy, Ether tăng 16,29% và bitcoin tăng 5,61%, trong khi cụm cơ sở hạ tầng AI đang được định giá lại xuống.

Cách hiểu này quan trọng. Một cách hiểu là bitcoin đang lấy lại sự độc lập như một lớp tài sản, được thúc đẩy hiện nay bởi kỳ vọng lãi suất, dòng chảy ETF và lịch trình quy định riêng của nó, thay vì bởi tâm lý thị trường đối với chuỗi cung ứng của Nvidia. Các chuyên gia ngày càng mô tả tiền điện tử đang hoạt động như một miếng bọt biển thanh khoản, mở rộng và thu hẹp theo nguồn cung tiền toàn cầu và lãi suất thực tế, thay vì theo bất kỳ câu chuyện cổ phiếu cá biệt nào. Nghiên cứu đã ghi nhận khoảng 45% biến động giá bitcoin hàng tuần trong năm 2026 là do dòng chảy ETF.

Một cách hiểu thận trọng hơn là hai tuần không phải là một xu hướng, và các tuyên bố về sự tách rời đã được đưa ra và bỏ rơi nhiều lần kể từ năm 2020. Vị thế trung thực là mối tương quan đã suy yếu đáng kể và rõ rệt, và sự kiện giảm rủi ro thực sự tiếp theo sẽ kiểm tra xem đó là cấu trúc hay tình cờ.

Đây là nơi câu chuyện ngừng là ẩn dụ và trở thành sự tiếp xúc trực tiếp. Một phần đáng kể của ngành khai thác bitcoin đã dành hai năm chuyển đổi chính mình thành cơ sở hạ tầng AI, và hiện tại giá đã được định giá theo đúng mức đó.

Các thợ mỏ sở hữu hai thứ mà các công ty AI cần nhất: công suất điện được ký hợp đồng lớn và bất động sản trung tâm dữ liệu vật lý. Sau khi sự kiện halving năm 2024 làm thu hẹp kinh tế khai thác, việc chuyển đổi công suất này sang tính toán hiệu năng cao và lưu trữ AI trở thành chiến lược chủ đạo của ngành. Hoạt động cho thuê tăng từ 95 MW trong quý đầu năm 2026 lên 1,19 GW trong quý hai, với thêm 928 MW được công bố trong quý ba đến ngày 27 tháng Bảy, đưa tổng công suất trong năm lên 2,21 GW. TeraWulf đã ký hợp đồng cho thuê trị giá 19 tỷ USD với Anthropic. Hut 8, IREN và Applied Digital chiếm phần lớn công suất được ký kết trong năm nay.

Sự điều chỉnh đó đã ảnh hưởng theo cả hai chiều hướng. Khi tâm lý về cơ sở hạ tầng AI sụp đổ vào tháng Bảy, những cái tên này giảm mạnh hơn cả tài sản cơ sở mà chúng được đặt tên theo. IREN giảm 33% trong một tháng, TeraWulf 38% và Applied Digital 36%, trong khi quỹ ETF toàn cầu Global X Data Center và Digital Infrastructure chỉ giảm 13%. Đặc biệt trong tháng Bảy, MARA Holdings giảm 18,14%, IREN 19,40% và Riot Platforms 23,08%, trong khi bitcoin spot lại tăng. Các hệ số beta của chúng giải thích mức độ nhạy cảm: IREN có hệ số beta hàng tháng trong 5 năm là 4,28, TeraWulf 4,26 và Applied Digital 5,68.

Các nhà phân tích tại KBW đã đưa ra nhận xét sắc sảo nhất về điều gì thực sự được định giá lại. Họ cho rằng đợt bán tháo chủ yếu xóa bỏ giá trị mà thị trường đã gán cho các hợp đồng thuê AI và HPC tương lai thay vì định giá lại các dự án đã hoàn thành. Nói cách khác, thị trường đã ngừng trả tiền cho các dự án trong đường ống và chỉ bắt đầu trả tiền cho các hợp đồng đã ký với các thuê bao có tín dụng tốt. KBW đã hạ cấp Core Scientific xuống mức Thực hiện thị trường và cảnh báo một danh mục nguy cơ mới mà họ gọi là rủi ro lớp mô hình: nếu một thuê bao phòng thí nghiệm AI không đáp ứng kỳ vọng, nhà phát triển nắm giữ hợp đồng thuê sẽ chịu rủi ro.

CoreWeave, một trong những vị thế cốt lõi được báo cáo của Aschenbrenner, minh họa toàn bộ vòng lặp này. Công ty bắt đầu như một hoạt động khai thác Ethereum, sau đó chuyển sang trở thành nhà cung cấp điện toán AI, từng cố gắng sáp nhập với nhà khai thác bitcoin Core Scientific nhưng thất bại, và kể từ đó đã giảm 61% so với mức cao giữa năm là 187 USD, mất khoảng 33 tỷ USD giá trị thị trường trong sáu tuần do chỉ trích từ các nhà đầu tư bán khống và những nghi ngờ về khả năng sinh lời theo GAAP. Một công ty được sinh ra từ khai thác tiền mã hóa đã trở thành vị thế được giao dịch nhiều nhất trong lĩnh vực AI và sau đó trở thành một trong những nạn nhân lớn nhất của lĩnh vực này.

1. Đòn bẩy là cơ chế, không phải luận điểm. Lập luận cốt lõi của Aschenbrenner về nhu cầu tính toán AI có thể vẫn đúng sau hơn một thập kỷ. Nhưng điều đó không quan trọng. Đòn bẩy bốn lần có nghĩa là một mức giảm giá 25% sẽ chấm dứt vị thế, bất kể quan điểm mười năm có đúng hay không. Việc đi trước và sử dụng đòn bẩy thì không khác gì việc sai lầm.
   
2. Rủi ro tập trung làm gia tăng rủi ro kịch bản. Quỹ nắm giữ một số ít tài sản thể hiện một ý tưởng duy nhất. Khi ý tưởng đó bị đặt câu hỏi, mọi vị thế đều di chuyển cùng nhau và không có gì để bán mà không đang rơi xuống. Các danh mục tiền điện tử được xây dựng hoàn toàn xung quanh một kịch bản chu kỳ mang cùng cấu trúc này.
   
3. Theo dõi những thợ mỏ như một kênh truyền dẫn. Nếu quá trình định giá lại cơ sở hạ tầng AI tiếp tục, nó sẽ tác động đến thị trường cổ phiếu khai thác bitcoin trước khi lan sang bitcoin spot. Sự phân biệt của KBW giữa doanh thu đã ký kết và pipeline mang tính đầu cơ là khung phân tích hữu ích nhất hiện có cho lĩnh vực này.
   
4. Hãy coi sự tách rời này là tạm thời. Sự độc lập của bitcoin thông qua hai luồng AI riêng biệt là thực tế và có thể đo lường được. Nó cũng mới xảy ra gần đây. Lịch trình ngay lập tức sẽ là bài kiểm tra: số liệu việc làm Mỹ vào ngày 7 tháng 8 và CPI vào ngày 12 tháng 8, cùng với quyết định lãi suất tháng Chín mà thị trường định giá ở mức 61,4% cho một đợt tăng lãi suất. Nếu bitcoin giao dịch dựa trên những con số này thay vì dựa trên dữ liệu bán dẫn, lập luận này sẽ được củng cố đáng kể.