Quỹ tập trung vào AI SA sụp đổ giữa đợt điều chỉnh thị trường

Bài viết | Thôi Bằng CP

Chúng ta chỉ còn cách một bước nữa là bị thua lỗ vĩnh viễn.

Cuối tháng 7, khi quỹ nổi tiếng Situational Awareness (SA) gửi email này đến các nhà đầu tư, nó đang trượt xuống vực thẳm phá sản.

Quỹ do cựu nghiên cứu viên OpenAI, Leopold Aschenbrenner, sáng lập đã tăng quy mô quản lý từ 1,5 tỷ USD lên 45 tỷ USD trong vòng một năm, và sáu tháng trước, nó vẫn là huyền thoại mà Phố Wall khao khát sao chép.

Trong vài năm qua, khi tham gia các bữa tiệc tối ở San Francisco, Ashenbrenner thường nói về ước mơ mua một thiên hà. Ông cho rằng sự phát triển của AI diễn ra quá nhanh, con người sẽ không mất nhiều thời gian để định cư trên các hành tinh khác, và ông cần bắt đầu tiết kiệm ngay từ bây giờ.

Muốn đầu tư vào thiên hà ngoài hành tinh, anh ấy cần rất nhiều tiền, và SA chính là công cụ kiếm tiền tốt nhất.

Các thị trường vốn cũng vô cùng ưu ái nhà giao dịch thiên tài mới 24 tuổi này, với các nhà đầu tư như anh em Collison - đồng sáng lập Stripe, cựu CEO của GitHub Nat Friedman hay Jane Street - ông lớn trong lĩnh vực định lượng, đều cạnh tranh đầu tư vào quỹ của anh ấy để giành lấy một phần lợi ích.

Tuy nhiên, trong đợt điều chỉnh mạnh của ngành bán dẫn vào tháng 7, quỹ này đã mất 67% lợi nhuận đầu tư chỉ trong một tuần, suýt chút nữa dẫn đến chuỗi sự cố đóng lệnh. Cuối cùng, SA buộc phải bán khẩn cấp các vị thế trên thị trường công khai để giảm bớt khủng hoảng ký quỹ và tránh bị ngân hàng ép lệnh.

Chuỗi câu chuyện đầu tư AI này đã kéo dài gần hai năm, trong suốt thời gian đó, mọi sự nghi ngờ đều không thể ngăn cản được làn sóng nhà đầu tư liên tục đổ vào. Cho đến khi SA bùng nổ sự cố, thị trường mới bắt đầu nghiêm túc xem xét vấn đề từng bị bỏ qua lâu nay: Liệu cách thức vốn đầu tư điên cuồng vào AI có đang ẩn chứa rủi ro hệ thống?

Câu chuyện của Ash Brenner ban đầu giống như một câu chuyện cổ tích của Thung lũng Silicon và Wall Street. Các báo cáo công khai cho biết, anh tốt nghiệp đại học Columbia với thành tích xuất sắc nhất trong cả hai chuyên ngành kinh tế học và thống kê toán học khi mới 19 tuổi, sau đó gia nhập đội Superalignment nổi tiếng của OpenAI.

Đội ngũ này do cựu khoa học gia trưởng của OpenAI, Ilya Sutskever và Jan Leike đồng lãnh đạo, nhằm giải quyết các vấn đề an toàn前沿 về cách làm cho siêu AI phù hợp với giá trị con người.

Tháng 4 năm 2024, OpenAI đã sa thải anh ta vì "tiết lộ thông tin nội bộ không đúng cách". Hai tháng sau, Ashenbrenner công bố báo cáo dài 165 trang dự đoán sự phát triển của năng lực AI mang tên "Situational Awareness: The Decade Ahead", khiến cả ngành sửng sốt và nhanh chóng trở thành tài liệu bắt buộc phải đọc của các đồng nghiệp ở Thung lũng Silicon.

Nhiều nhà đầu tư tin tưởng vào khả năng phán đoán xu hướng công nghệ AI của ông, danh tiếng này sau đó đã trực tiếp chuyển hóa thành năng lực huy động vốn, từ đó quỹ phòng hộ Situational Awareness ra đời.

Ngay cả tại Wall Street – nơi hội tụ nhiều thiên tài, tốc độ tăng trưởng của quỹ này cũng khiến người ta kinh ngạc. Dựa trên dữ liệu theo dõi danh mục đầu tư, SA bắt đầu với vốn hạt giống 3,83 tỷ USD vào tháng 6 năm 2024, và đến quý đầu tiên năm 2026, quy mô tài sản quản lý đã được đẩy lên khoảng 45 tỷ USD.

Một đội ngũ chưa đến hai mươi người, trong chưa đầy hai năm đã theo kịp quy mô quản lý của nhiều quỹ lâu đời đã hoạt động hàng chục năm, điều này cực kỳ hiếm có trong lịch sử ngành quỹ.

Chiến lược của SA rất trực tiếp: mua dài các cổ phiếu phần cứng và năng lực tính toán hưởng lợi từ làn sóng cơ sở hạ tầng AI (ví dụ: SK Hynix, CoreWeave và Micron), đồng thời bán khống các công ty phần mềm được cho là sẽ bị AI thay thế (ví dụ: Adobe và AppLovin).

Nghe giống như một cấu trúc phòng ngừa rủi ro, nhưng thực chất là bộ khuếch đại cho các vị thế đơn phương—cả vị thế mua và bán đều bị thúc đẩy bởi cùng một yếu tố: sự tự tin của thị trường vào AI.

Trong giai đoạn thị trường tăng trưởng, chiến lược này mang lại lợi nhuận vượt trội đáng kinh ngạc, với lợi nhuận trong năm lên tới 439%. Theo báo cáo độc quyền của WSJ tuần trước, SA có hiệu quả đòn bẩy cực cao, từng có thể dùng 1 USD vốn chủ sở hữu để huy động khoảng 3 USD vay mượn, với các tập đoàn lớn như Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Bank of America và Citigroup đều cung cấp tài trợ cho nó; thậm chí Goldman Sachs còn giới thiệu quỹ này như một trường hợp tiêu biểu cho khách hàng tại Hội nghị Nhà quản lý mới nổi vào tháng 3 năm 2025.

The report says both Jefferies and Barclays turned down the deal, and a prime brokerage executive, after meeting with Ashenbrenner, said that the client’s unshakable confidence itself was a red flag. In hindsight, this makes sense.

Vào giữa tháng 7, Phố Wall bắt đầu đánh giá lại logic chi tiêu vốn cho cơ sở hạ tầng AI (AI Capex), và từ ngày 24, ngành bán dẫn bắt đầu điều chỉnh giảm chính thức.

Theo báo cáo của FT, cùng ngày, Ashenbrenner đã gửi email an ủi các nhà đầu tư, tự tin cho rằng đợt giảm giá này là “cơ hội mua vào tốt nhất trong vòng một năm qua” và mời các nhà đầu tư bổ sung vốn kể từ ngày 1 tháng 8.

Bây giờ mọi người đã rõ, đó không phải là cơ hội nạp thêm tốt nhất, mà là cửa sổ cuối cùng để thoát thân.

Trong vài ngày, chỉ số bán dẫn Philadelphia đã giảm 28,6% so với mức cao vào cuối tháng 6, với các tài sản được đầu tư nặng bởi SA như SK Hynix, Sandisk, Bloom Energy và Nebius đều giảm hơn 30% trong tháng.

Lợi ích vị thế của SA liên tục sụt giảm mạnh, bóng ma đòn bẩy cao bao trùm toàn bộ quỹ. Sáng ngày 30 tháng 7, Goldman Sachs, JPMorgan Chase và Bank of America đồng thời gửi thông báo yêu cầu bổ sung ký quỹ cho SA, lúc này lựa chọn còn lại cho Ashenbrenner đã rất ít ỏi.

Theo báo cáo của WSJ, ngày trước đó, SA đã liên hệ khẩn cấp với các cổ đông của Anthropic như Sequoia và Greenoaks để thương lượng bán cổ phần tư nhân với chiết khấu, đồng thời tiến hành các cuộc đàm phán khác với Citadel, trong đó người sáng lập và CEO Ken Griffin tham gia cuộc gọi từ London.

Hai bên đã xác nhận giao dịch vào lúc 30 giờ sáng, Citadel mua toàn bộ vị thế công khai của SA với mức chiết khấu khoảng 10%. Hợp đồng được ký vào lúc 9:10 sáng, chỉ còn 20 phút nữa là thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa.

Đây mới là thời hạn thực sự: Sau khi thị trường chứng khoán mở cửa, các ngân hàng không còn cần phải bán dần vị thế của SA ra thị trường công khai theo thông lệ, giúp tránh được thảm họa bán tháo dây chuyền và nhiều quỹ bị thanh lý ép buộc.

Sau khi giao dịch hoàn tất, quy mô tài sản của SA giảm từ mức đỉnh 45 tỷ USD xuống còn khoảng 10 tỷ USD, nhưng các báo cáo công khai cho thấy phần cổ phần tư nhân của Anthropic mà SA nắm giữ không được tính vào đợt thanh lý này, và phần vị thế này được giới bên ngoài xem là nền tảng giúp SA phục hồi mạnh mẽ trở lại.

Một số dư luận thích mô tả sự việc này là “giao dịch viên thiên tài ngã gục ngay trước bình minh”, nhưng trường hợp tiêu cực trị giá hàng tỷ đô la này không nên được tóm gọn đơn giản là do yếu tố may mắn; có lẽ đây là tín hiệu cho thấy toàn bộ câu chuyện đầu tư AI cần được xem xét lại.

Khi tin tức về khoản lỗ kiểu sụp đổ của SA được lan truyền, phản ứng đầu tiên của thị trường là tại sao lại xảy ra như vậy, cơ chế phòng ngừa rủi ro của quỹ rõ ràng đã không thể phanh lại chuỗi tổn thất liên tiếp.

Vì chiến lược phòng ngừa bình thường yêu cầu hai vị thế phản ứng ngược chiều trước cùng một cú sốc, trong khi chiến lược của SA là mua cổ phiếu được lợi từ AI đồng thời bán khống cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi AI.

Vấn đề lớn nhất của chiến lược này là cả vị thế dài và ngắn đều phản ứng giống nhau trước tác động của “niềm tin vào AI”, tưởng chừng có vị thế ngắn, thực chất lại đang tăng đòn bẩy, khiến rủi ro tăng gấp bội.

Một trong những nhà đầu tư SA, người sáng lập văn phòng gia đình Pfeffer Capital, John Pfeffer, từng biện hộ rằng: đây vốn không phải là chiến lược được thiết kế cho các quỹ hưu trí bảo thủ, và tất cả đều biết rằng nó sẽ có biến động mạnh mẽ.

Tuy nhiên, anh ta và Ashenbrenner rõ ràng đã đánh giá thấp mức độ biến động này. Khi phân khúc bán dẫn giảm mạnh vào tháng Bảy, vị thế dài của SA liên tục thua lỗ, đồng thời do giá tăng của các cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi AI (phân khúc phần mềm), vị thế ngắn của quỹ cũng chịu lỗ. Kết quả là SA bị tổn thất kép, khiến lợi nhuận của nó giảm mạnh từ mức cao nhất 439% xuống còn 80%.

Hành động của Ashenbrenner giống như một tay cờ bạc, khiến cơ chế bán khống trở nên vô nghĩa và không thể thực hiện vai trò phòng ngừa rủi ro như mong đợi. Về cấu trúc "phòng ngừa giả" này, phố Wall có một cái tên khá mỉa mai – "Texas hedge" (phòng ngừa Texas), giống như đánh bài Texas Hold'em để cờ bạc.

Phố Wall đã từng trải nghiệm sức mạnh của nó, từ cuộc khủng hoảng chứng khoán do bong bóng internet năm 2000 vỡ vụn, đến sự sụp đổ đồng loạt của các quỹ định lượng năm 2008, đều có bóng dáng của nó.

Các nhà đầu tư với tư cách là LP nên theo dõi sát sao sức khỏe của danh mục đầu tư quỹ, nhưng họ thường chủ quan với rủi ro tiếp xúc của quỹ do nghĩ rằng danh mục đã được phòng ngừa rủi ro. Trong giai đoạn thị trường tăng mạnh một chiều, cả quỹ và nhà đầu tư đều vui mừng, nhưng khi thị trường đảo chiều giảm, cả hai bên đều phải gánh chịu tổn thất lớn vượt xa mức bình thường.

The Wall Street Journal reported that the renowned quantitative fund Jane Street, as an investor in SA, suffered an estimated $6.5 to $7 billion paper loss due to SA’s drawdown in July alone, leaving the market stunned.

Trong danh mục đầu tư công khai của SA trong quý I năm nay, đã có hơn 60% rủi ro được đặt cược vào một vài cổ phiếu liên quan đến AI, kèm theo đòn bẩy khoảng 3 lần. Ngoài ra, cổ phần tư nhân của SA trong Anthropic trên thị trường sơ cấp không thể chuyển đổi nhanh thành tiền mặt, không thể sử dụng để đáp ứng yêu cầu ký quỹ trong ngày, dễ dẫn đến khủng hoảng thanh khoản vào những thời điểm then chốt.

Đây là những yếu tố rủi ro điển hình của các tài sản có độ tập trung cao, đòn bẩy cao và thanh khoản trung bình; khi chúng xuất hiện riêng lẻ, nhiều quỹ đều có đủ không gian đệm để hấp thụ rủi ro.

Nhưng khi cả ba yếu tố này đồng thời đạt mức tối đa, điều đó có nghĩa là ngay cả khi thị trường xuất hiện biến động ngược ngắn hạn, quỹ sẽ đồng thời đối mặt với áp lực kép: "thua lỗ nhanh, không bán được và không thể bổ sung ký quỹ".

Vì vậy, khi giá cổ phiếu bán dẫn điều chỉnh vào tháng 7, SA chỉ mất chưa đầy hai tuần để từ lúc bắt đầu lỗ đến khi bị buộc phải thanh lý vị thế.

Tổng giám đốc Ngân hàng Mỹ Brian Moynihan cho biết trong một cuộc phỏng vấn với CNBC tháng này rằng đây là một hồi chuông cảnh tỉnh, và tất cả các công ty tài chính chính thống cần xem xét lại mức độ phơi nhiễm với các quỹ chủ đề AI.

Cũng có những tiếng nói lạc quan trên thị trường, Financial Times cho rằng ngay cả khi đợt điều chỉnh này có lực giảm mạnh, thì nhận định cốt lõi của SA về sự gia tăng nhu cầu đối với chip lưu trữ, trung tâm dữ liệu và năng lực tính toán vẫn chưa bị bác bỏ.

Tiếc là ngay cả khi logic dài hạn để giao dịch cổ phiếu là hợp lý, áp lực thanh toán do đòn bẩy cao mang lại cũng có thể khiến nhà đầu tư gục ngã trước khi logic đó được hiện thực hóa.

Tỷ suất lợi nhuận cả năm của SA vào cuối tháng 7 vẫn khoảng 80%, trông có vẻ không phải là khoản lợi nhuận nhỏ, nhưng lợi nhuận này dựa trên điều kiện quỹ vẫn còn tồn tại — nếu không có sự cứu trợ kịp thời từ Citadel, SA rất có khả năng sẽ đối mặt với cảnh bị ngân hàng thanh lý ép buộc.

Trong một thời gian dài, Phố Wall đã có một câu thành ngữ đầu tư: Markets can remain irrational longer than you can remain solvent.

Vì vậy, vấn đề thực sự còn lại sau cuộc khủng hoảng này đã không còn liên quan đến đánh giá của Ashenbrenner về AI, mà là liệu thị trường vốn có còn tiếp tục phớt lờ rủi ro hệ thống này để điên cuồng truy tìm câu chuyện cổ tích “độ chắc chắn” tiếp theo về AI hay không. (Ảnh minh họa: Margin Call)