Bài viết: Vaidik Mandloi
Biên dịch: Chopper, Foresight News
Tuần trước, Aave thông báo sẽ đóng các thị trường cho vay trên sáu blockchain. Sáu chuỗi này, mỗi chuỗi mỗi quý đều tạo ra doanh thu dưới 5.000 USD. Theo tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận tiêu chuẩn của Aave là 13 xu cho mỗi 1 USD lãi suất, lợi nhuận mà Aave thu được từ Mentis và Aptos chỉ đủ chi cho một bữa ăn tối. So sánh với đó, việc triển khai trên Ethereum của Aave năm ngoái đã tạo ra 142 triệu USD doanh thu; đồng thời, nó đang mở rộng sang các chuỗi mới như Linea, với quy mô tiền gửi phiên bản V4 vượt quá 300 triệu USD.
Bài viết này sẽ phân tích sâu về những gì sẽ xảy ra với các chuỗi công cộng sau khi Aave rút lui, liệu có dự án nào sẽ thay thế Aave hay không. Nếu không có ai tiếp nhận, các chuỗi công cộng này có thể vĩnh viễn mất đi chức năng tín dụng.
Chuỗi phản ứng sụp đổ
Khi giao thức vay mượn hàng đầu trên một chuỗi công cộng rút lui, điều gì sẽ xảy ra? Hãy cùng xem lại các trường hợp trước đây.
Vụ việc đầu tiên là Harmony Protocol. Vào tháng 6 năm 2022, cầu liên chuỗi chính Horizon của nó đã bị tấn công, gây tổn thất khoảng 100 triệu USD. Là giao thức cho vay lớn nhất trên chuỗi này, Aave đã đóng băng toàn bộ tài sản dự trữ trên chuỗi. Về cuối năm đó, cộng đồng đã đề xuất một đề xuất cứu trợ, nhưng bị 99% chủ sở hữu token Aave bác bỏ. Hiện tại, chuỗi công này đã biến mất, nguyên nhân cốt lõi là hoàn toàn mất thanh khoản cho vay.
Bạn có thể thắc mắc: Tại sao không thể trực tiếp fork Aave và triển khai lại trên Harmony? Dù mã nguồn mở và việc triển khai một giao thức cho vay mượn chỉ mất chưa đầy một ngày, nhưng điều dễ bị bỏ qua là thị trường cho vay cần được vận hành liên tục, có oracle được hỗ trợ bởi các nhà cung cấp vốn để định giá tài sản thế chấp; đồng thời cần đủ thanh khoản trên DEX để đảm bảo rằng khi người vay bị thanh lý, tài sản thế chấp có thể được bán tự động mà không gây ra mức trượt giá vượt quá 40%.
Đồng thời, các bên phát hành stablecoin cũng cần công nhận chuỗi công khai này và hỗ trợ việc hoàn trả gốc trên chuỗi. Nghĩa là các nhà phát hành như Circle, Tether có thể phát hành token bản địa trên chuỗi này, giúp người dùng không cần thực hiện giao dịch chéo chuỗi mà có thể trực tiếp đổi USDC thành tiền pháp định. Sau khi cầu nối chéo chuỗi của Harmony bị tê liệt, tất cả các stablecoin trên chuỗi đều mất liên kết, giá feed từ oracle trở nên vô hiệu, cơ chế thanh lý hoàn toàn không hoạt động được. Toàn bộ hệ thống hỗ trợ thị trường cho vay mượn đồng thời ngừng hoạt động. Sau sự cố này, không có bên nào có động lực thương mại để tái xây dựng hệ thống này. Trên một chuỗi công khai nơi đã không còn nhu cầu vay mượn, ai còn sẵn sàng chi tiền để duy trì giá feed từ oracle?
Một ví dụ điển hình khác là Fantom, năm 2023, dự án này cũng trải qua cuộc tấn công hacker vào cầu liên chuỗi. Trước khi xảy ra sự cố, 78% giá trị thị trường của chuỗi này phụ thuộc vào cầu liên chuỗi này. Sau cuộc tấn công, giá của USDC được cầu nối trên Fantom sụp đổ xuống khoảng 0,22 USD, khiến giá trị tài sản thế chấp giảm mạnh và rơi vào tình trạng nợ nhiều hơn tài sản.
Điểm đáng suy ngẫm nhất là: Fantom từng là chuỗi DeFi lớn thứ ba trong ngành tiền mã hóa, với người dùng thực tế và nhu cầu vay mượn. Dù có những nền tảng này, nó vẫn không thể tái xây dựng thị trường tín dụng. Đối với một chuỗi đang mất người dùng, chi phí để tái xây dựng toàn bộ cơ sở hạ tầng nền tảng như oracle và stablecoin luôn cao hơn lợi ích thu được, vì nhóm người dùng cốt lõi đã rời đi từ lâu.
Sau đó, Fantom cố gắng tái cấu trúc và đổi tên thành Sonic, hy vọng chỉ dựa vào vốn để xoay chuyển tình thế. Dự án thực hiện đợt airdrop token trị giá 190 triệu USD, ngay ngày đầu上线, Aave, Silo và Euler đều hoàn thành triển khai, Wintermute cung cấp hỗ trợ market-making. Tuy nhiên, kết quả lại trái ngược với kỳ vọng, dự án bị tấn công bởi quỷ dữ (sybil attack). Người gửi và người vay chủ yếu là cùng một nhóm người dùng: gửi tài sản để tích điểm airdrop, sau đó dùng cùng một tài sản đó làm thế chấp để vay, tối đa hóa lợi ích điểm. TVL chứa nhiều dữ liệu giả tạo, cùng một khoản vốn được tính lặp lại nhiều lần thông qua đòn bẩy.
Nhu cầu vay mượn hoàn toàn đến từ phần thưởng airdrop, chứ không phải từ nhu cầu thực tế về vốn lưu động hoặc đòn bẩy từ các hoạt động kinh tế trên chuỗi. Ví dụ, người dùng Ethereum đi vay có thể để tái质押 stETH hoặc huy động vốn cho các chiến lược giao dịch — bất kể giao thức có phát phần thưởng hay không, nhu cầu này vẫn tồn tại thật sự. Nhưng tại Sonic, ngay khi loại bỏ phần thưởng, sẽ không còn nhu cầu vay mượn thực sự nào. Điều này trực tiếp dẫn đến việc TVL trên chuỗi sụt giảm 98% sau khi hợp tác với Wintermute kết thúc, giá token rơi xuống dưới 1 cent, và cả hai nhà sáng lập đều từ chức khỏi hội đồng quản trị. Các khoản trợ cấp và hợp tác làm thị trường không thể tạo ra hình ảnh giả tạo của một thị trường tín dụng, cũng không thể duy trì nó hoạt động lâu dài.
Nguồn dữ liệu: DeFiLlama
Hãy xem xét các chuỗi công cộng mà Aave sắp rút ra lần này, như Soneium, Aptos, Zksync, Scroll, tình cảnh còn tệ hơn cả Harmony và Fantom. Số dư trên chuỗi đã giảm tới 95%, doanh thu quý từ hoạt động cho vay dưới 5.000 USD.
Harmony và Fantom ít nhất cũng có nhu cầu vay mượn bản địa do người dùng thực tạo ra trước khi bị tấn công. Tuy nhiên, sáu chuỗi công cộng này chưa bao giờ hình thành được nhu cầu nghiệp vụ bản địa. Những chuỗi này trung bình huy động 250 triệu USD mỗi chuỗi và đã triển khai các giao thức cho vay hiệu quả chi phí nhất trong DeFi, nhưng vẫn không thể tạo ra nhu cầu thực tế.
Nguồn dữ liệu: Trang quản trị Aave
Việc Aave rút lui sẽ gây ra hiệu ứng dây chuyền. Nhiều người chưa nhận thức được rằng Aave là trụ cột cốt lõi của cơ sở hạ tầng tài chính trên các chuỗi công này. Hầu hết các giá feed từ Chainlink trên các chuỗi này đều do Aave chi trả chi phí duy trì, bởi Aave là bên sử dụng lớn nhất. Sau khi Aave rời đi, tất cả các nhà cung cấp oracle sẽ tái đánh giá liệu có nên tiếp tục duy trì giá feed cho một chuỗi công không có thị trường vay mượn sôi động hay không. Các nhà tạo lập thị trường cũng sẽ ngừng đầu tư vốn vào các DEX trên những chuỗi này vì cùng lý do. Ngay cả các nhà phát hành stablecoin cũng sẽ không cung cấp hỗ trợ phát hành bản gốc cho các chuỗi công có doanh thu hàng tháng dưới 1.000 USD. Một nhà cung cấp dịch vụ rút lui sẽ thúc đẩy nhà cung cấp tiếp theo rời đi, và tính khả thi thương mại của mọi nhà cung cấp đều dựa trên giả định rằng các dịch vụ hỗ trợ khác đang hoạt động bình thường.
Nguồn lực sẽ ngày càng tập trung vào các chuỗi công cộng có hoạt động ổn định, thanh khoản dồi dào và thị trường vay mượn hoạt động bình thường. Mỗi lần cơ sở hạ tầng của một chuỗi công cộng nhỏ lẻ rút lui sẽ càng củng cố hiệu ứng tập trung của các chuỗi công cộng hàng đầu, từ đó làm suy yếu hơn nữa logic kinh doanh nhằm duy trì cơ sở hạ tầng vay mượn riêng của các chuỗi công cộng nhỏ lẻ còn lại.
Sự tập trung hóa này sẽ tự củng cố chính nó, cho vay là nền tảng của toàn bộ hệ thống tài chính trên một chuỗi công khai. Không có cho vay, hầu hết các chiến lược sinh lời sẽ không thể hoạt động, đa số chiến lược đều cần dùng một loại tài sản làm tài sản đảm bảo để vay ra loại tài sản khác; việc tạo thanh khoản hiệu quả cũng không thể thực hiện được, các vị trí thanh khoản tập trung thường phụ thuộc vào vốn vay. Một khi cho vay biến mất, toàn bộ các ứng dụng tài chính được xây dựng trên nền tảng đó sẽ mất đi nền tảng cơ sở. Sau đó, các nhà phát triển lần lượt rời đi, mức độ hoạt động trên chuỗi tiếp tục giảm sút, và càng không có nhà cung cấp hạ tầng nào muốn ở lại.
Chính vì vậy, Aave đã đặt ra ngưỡng cho việc triển khai các chuỗi mới trong tương lai: doanh thu hàng năm phải ít nhất đạt 2 triệu USD. Số tiền này cơ bản tương đương với chi phí duy trì toàn bộ hạ tầng cho vay và trả nợ trên một chuỗi công khai, bao gồm cung cấp giá từ oracle, giám sát rủi ro và thanh lý. Sự việc này cũng cho thấy rõ ràng rằng mô hình trước đây, trong đó các chuỗi công khai huy động hàng trăm triệu đô la và sử dụng trợ cấp để thúc đẩy thanh khoản nhanh chóng ra mắt, đã không còn khả thi và không còn tính bền vững.
Không phải là vấn đề riêng của ngành tiền mã hóa
Việc chuỗi công cộng mất đi cơ sở hạ tầng tín dụng không phải là hiện tượng độc quyền của lĩnh vực tiền mã hóa. Bất kỳ ngành nào có chi phí cố định cao nhưng quy mô thị trường nhỏ bé đều sẽ gặp phải vấn đề tương tự.
Sau năm 2008, các ngân hàng lớn trên toàn cầu bắt đầu cắt đứt các mối quan hệ ngân hàng đại lý với một số quốc gia nhỏ. Logic này rất tương đồng với Aave: giám sát chống rửa tiền, báo cáo cho cơ quan quản lý, mỗi mối quan hệ hợp tác đều tốn chi phí cố định, trong khi doanh thu từ các giao dịch xuyên biên giới quy mô nhỏ không đủ bù đắp chi phí. Trong giai đoạn 2011–2022, số lượng mối quan hệ ngân hàng đại lý hiệu quả trên toàn cầu giảm 30%. Kênh thanh toán đô la Mỹ tại các đảo Thái Bình Dương thu hẹp hơn 60%, một số quốc gia chỉ còn lại một ngân hàng đại lý. Tình hình nghiêm trọng đến mức Ngân hàng Thế giới buộc phải chi 69 triệu USD để hỗ trợ, duy trì hoạt động của nhà cung cấp dịch vụ thanh toán duy nhất còn lại tại 8 quốc gia Thái Bình Dương.
Giữa ngành công nghiệp tiền mã hóa và các trường hợp truyền thống tồn tại sự khác biệt then chốt. Trong hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống, còn có Ngân hàng Thế giới đứng ra đảm bảo, với sự hỗ trợ tài chính từ các ngân hàng trung ương và tổ chức phát triển để duy trì hoạt động. Tuy nhiên, ngành công nghiệp tiền mã hóa gần như không có cơ chế đảm bảo tương tự, và đây chính là thực tế mà các chuỗi công cộng đang trải qua. Một ngân hàng vừa và nhỏ chỉ riêng chi phí tuân thủ đã tốn từ 15 đến 40 triệu USD mỗi năm, trong khi Ngân hàng Thế giới đầu tư 68 triệu USD cũng chỉ giữ được con đường thanh toán USD cuối cùng tại 8 quốc gia. Trong khi đó, tổng chi phí cho các hợp đồng giám sát rủi ro trên toàn bộ chuỗi công cộng của Aave chỉ từ 5 đến 8 triệu USD, và sáu chuỗi này thậm chí còn không thể gánh nổi phần chi phí tự chia sẻ này.
Tất nhiên, điều này không có nghĩa là vay mượn DeFi toàn ngành đang thu hẹp; thực tế ngược lại: ngành đang tăng trưởng nhanh chóng nhưng lại rất tập trung. TVL của Morpho đã tăng từ 105 triệu USD lên hơn 8 tỷ USD chỉ trong một năm; Euler chỉ trong vài tháng đã mở rộng từ 6 triệu USD lên 300 triệu USD. Aave V4 sau khi ra mắt chỉ vài tháng đã đạt hơn 300 triệu USD tiền gửi, trong khi Société Générale trở thành ngân hàng truyền thống đầu tiên kết nối với giao thức vay mượn DeFi. Thị trường tín dụng đang sôi động, nhưng nguồn lực tập trung chủ yếu vào Ethereum và hai đến ba mạng lớp hai như Base, Arbitrum, thay vì phân tán trên hàng chục chuỗi công khai.
Trước đây, một lượng lớn các công blockchain đã ra đời, với ý tưởng đằng sau là chi phí triển khai hạ tầng cực kỳ thấp, mỗi công blockchain đều có thể xây dựng hệ thống tài chính riêng của mình. Ý tưởng này chỉ đúng một nửa: chi phí đưa một công blockchain lên mạng thực sự thấp, nhưng để vận hành một hạ tầng tín dụng trên đó lại cực kỳ tốn kém. Nhìn vào các mạng lớp hai hiện nay, Ethereum và ba công blockchain hàng đầu chiếm 90% TVL. Các công blockchain còn lại chỉ có thể cạnh tranh giành lấy phần thị phần nhỏ bé, mức lợi nhuận này thậm chí còn không đủ bù đắp chi phí cho một bộ giá feed của Chainlink. Tương lai, những công blockchain này có thể sẽ xuất hiện một phiên bản fork của Aave với oracle bị lỗi, hoặc có thể chẳng để lại gì cả.