Sắp xếp & biên dịch: Shenchao TechFlow
Người dẫn chương trình: John Coogan & Jordi Hays
Khách mời: Martin Shkreli (Shkreli từng làm việc tại quỹ phòng hộ của Cramer, sau đó thành lập nhiều quỹ phòng hộ như Elea Capital, MSMB Capital và các công ty dược sinh học như Retrophin, Turing Pharmaceuticals, từng trải qua bong bóng internet năm 2000 và nhiều chu kỳ phá sản của tổ chức)
Chủ đề cốt lõi: Tổng kết cuộc khủng hoảng thanh khoản của Quỹ Situational Awareness (SALP), cơ chế đòn bẩy của quỹ phòng hộ, quy trình đóng vị thế bắt buộc của nhà môi giới chính, tâm lý săn mồi trên thị trường
Nguồn: TBPN Podcast – “Martin Shkreli Phân Tích Sự Sụp Đổ Của Nhận Thức Tình Huống”
Thời gian phát sóng: 2026-07-30
Tuyên bố lợi ích: Martin Shkreli hiện là nhà đầu tư cá nhân tích cực, trong podcast đã đề cập đến việc ông sở hữu một số cổ phiếu liên quan đến AI (bao gồm Kosha in Japan). Ông đồng thời vận hành công ty công nghệ dược phẩm DrugDash và kinh doanh dịch vụ đăng ký trả phí. Quan điểm trong tập này dựa trên kinh nghiệm giao dịch của ông tại Phố Wall, nhưng có thể trùng hợp với lợi ích đầu tư cá nhân của ông khi đề cập đến các tài sản cụ thể.
Nhân tiện, Martin Shkreli chính là “thằng bé tài chính xấu tính” từng một mình khuấy động ngành dược Mỹ và Phố Wall, bị buộc tội thao túng giá cổ phiếu dược phẩm và bị kết án 7 năm tù. Chính vì bản thân ông là “tổ sư” của việc sử dụng đòn bẩy, bán khống và đấu trí với cơ quan quản lý, nên việc ông phân tích chi tiết vụ vỡ nợ 45 tỷ USD của quỹ đầu tư phòng hộ AI mang đến góc nhìn sắc sảo và sự thấu hiểu sâu sắc về luật rừng Phố Wall vượt xa các nhà bình luận tài chính thông thường.
Tóm tắt điểm chính
1. Quỹ Situational Awareness sử dụng đòn bẩy khoảng 4 lần, điều này có nghĩa là mức giảm 25% đã đủ để giá trị tài sản ròng của quỹ về 0; khi giá trị danh mục đầu tư giảm từ 120 tỷ USD xuống khoảng 90 tỷ USD, vốn gốc 3,5 tỷ USD có thể đã giảm xuống còn 500 triệu USD, kích hoạt việc chủ ngân hàng môi giới ép buộc tiếp quản.
2. Các nhà đầu tư thị trường đã bắt đầu "bắn vào quỹ" từ thứ Hai và thứ Ba tuần này, tức là bán các vị thế trùng lặp với quỹ mục tiêu và bán khống các tài sản mà quỹ đang nắm giữ, chủ động đẩy nhanh sự sụp đổ của đối phương — đây là chiến lược Darwinian kinh điển của Phố Wall.
3. Ba người mua chính của tài sản đấu thầu là Jane Street, Millennium và Citadel, cuối cùng Citadel chiến thắng; Shkreli cho rằng Citadel có thể kiếm được lợi nhuận ảo ngay lập tức từ 30-40 tỷ USD sau khi tiếp nhận, miễn là có thể tiêu thụ ổn định các vị thế này.
4. Shkreli cho rằng các câu chuyện vĩ mô (chiến tranh, giá dầu, lo ngại về nguồn mở, chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đạt đỉnh) đều là tiếng ồn; điều thực sự quyết định giá cả là ý định mua bán của 5% nhà giao dịch biên và mức đòn bẩy mà họ đang sử dụng.
5. Leopold trước đây từng làm việc tại FTX cho đến ngày trước khi công ty sụp đổ, lẽ ra đã rút ra bài học về quản lý rủi ro, nhưng chỉ chưa đầy hai năm sau, anh ta quay lại thị trường với đòn bẩy cao hơn và sự tập trung lớn hơn; ngoài ra, anh ta còn phá vỡ thông lệ của các quỹ phòng hộ không đầu tư vào cổ phần tư nhân, đặt cược nặng tay vào các tài sản có thanh khoản cực kỳ thấp như Anthropic.
6. Một quỹ mẹ lớn ở New York từng từ chối Leopold trong quá trình huy động vốn với lý do "không có kinh nghiệm, không thể đầu tư"; sau đó Leopold mang lại lợi nhuận 20 lần, khiến đối phương cảm thấy xấu hổ, nhưng sau khi đợt này bị thanh lý, "về một mức độ nào đó, họ lại được chứng minh là đúng".
7. Shkreli sử dụng Tiêu chuẩn Kelly để giải thích: Ngay cả khi bạn có lợi thế chiến thắng 60/40, chỉ cần vị thế vượt quá kích thước tối ưu từ 2 đến 10 lần, kết quả mô phỏng sẽ luôn về không.
Tóm tắt các quan điểm thú vị
Tôi đã nói chuyện với bạn bè về Long-Term Capital Management, Amaranth và các sự cố phá sản nổi tiếng khác do vấn đề thanh khoản. Tình huống lần này của Situational Awareness chắc chắn nằm trong số đó.
Khi thị trường biết rằng một quỹ nào đó buộc phải thanh lý, hành động có lợi nhất cho những người khác là bán các vị thế trùng lặp với quỹ đó và bắt đầu bán khống mọi tài sản mà quỹ đang nắm giữ. Điều này rất tàn khốc và mang tính xã hội tiến hóa, nhưng rất phổ biến ở Phố Wall.
Những điều đó không phải là cốt lõi. Điều thực sự quan trọng là xu hướng mua bán của người mua và người bán. Tiền thông minh vào thị trường sớm và tiếp tục mua sau khi giá tăng; sau đó, những người ít thông minh hơn thấy giá tăng cũng muốn tham gia. Những tay yếu nhất thường mua ở đỉnh và dễ dàng bán tháo đầu tiên do hoảng loạn. Mỗi bong bóng đều tương tự nhau: hưng phấn, đạt đỉnh, rồi mọi người cùng hoảng loạn đồng thời. Các yếu tố cơ bản gần như không có tác dụng vào thời điểm này.
Ken muốn trở thành người mà mọi người tìm đến khi xảy ra sự cố. Buffett đã lớn tuổi và cũng không muốn làm việc này. Nhưng Citadel đã làm như vậy khi Amaranth bị thanh lý.
Các quỹ phòng hộ đội mũ đầu tư mạo hiểm để làm vốn tư nhân, kết quả thường không tốt đẹp. Trong 50 năm lịch sử của các quỹ phòng hộ, rất ít người có thể làm tốt cả hai phía.
Leopold không làm gì sai, mức đòn bẩy đã quyết định kết cục. Chỉ cần có chút biến động nhỏ, anh ấy buộc phải bị thanh lý, không có kết cục nào khác, rất tiếc.
Nếu bạn muốn giữ những cổ phiếu này, bạn phải đảm bảo rằng mình có thể giữ vững ngay cả khi chúng giảm xuống mức P/E 2 lần hoặc thậm chí 1 lần mà không chớp mắt. Trên toàn thế giới, có lẽ chỉ có cấp độ Citadel mới có khả năng giữ vững 100 tỷ USD mà không chớp mắt.
Nội dung
Một: Tháng điên rồ nhất trong lịch sử Wall Street
Shkreli mở đầu podcast bằng việc thẳng thắn cho rằng 24 giờ qua là một trong những trải nghiệm điên rồ nhất trong sự nghiệp đầu tư cá nhân của anh ấy. Anh nhắc đến việc bản thân và các bạn trong ngành đã nghe đồn về sự cố của quỹ Situational Awareness từ giữa tuần trước, và đến tối thứ Năm và sáng thứ Sáu thì thông tin dần rõ ràng hơn. Anh so sánh sự kiện này với các vụ phá sản do thiếu thanh khoản nổi tiếng như LTCM và Amaranth, cho rằng nó “chắc chắn nằm trong danh sách”.
Điều khiến anh ấy ấn tượng là quỹ đã thực hiện việc bảo mật khá tốt. Tuy nhiên, với sự nhạy bén của thị trường, một số đối tác giao dịch lớn có thể đã bắt đầu bố trí vị thế từ thứ Hai, thứ Ba tuần này. Anh ấy trích dẫn lời của cựu sếp Cramer, gọi đây là "shooting against a fund", tức là khi một quỹ bị buộc phải thanh lý, chiến lược tối ưu của những người khác là bán các vị thế trùng lặp với quỹ đó và đồng thời bán khống mọi tài sản mà quỹ đang nắm giữ. Đây không phải là vấn đề đạo đức, mà là lý thuyết trò chơi thuần túy.
Hai: Nguyên nhân cốt lõi: không phải chiến tranh, không phải dầu mỏ, mà là người giao dịch biên và đòn bẩy
Người dẫn chương trình đưa ra một loạt các câu chuyện vĩ mô để thử nghiệm: Chiến tranh Mỹ-Iran? Giá dầu? Lo lắng về AI mã nguồn mở? Chi tiêu vốn của các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đã đạt đỉnh? Shkreli lần lượt bác bỏ.
“Những điều đó không phải là cốt lõi. Điều thực sự quan trọng là xu hướng mua bán của người mua và người bán.” Anh ấy mô tả con đường tâm lý bong bóng cổ điển: tiền thông minh vào thị trường sớm nhất, giá tăng thì tiếp tục mua; những người đến sau thấy lợi nhuận 400%, tâm lý sợ bỏ lỡ thúc đẩy họ gia nhập; những tay yếu nhất mua ở đỉnh điểm và cũng là những người đầu tiên bán ra trong hoảng loạn. Shkreli tự trào rằng: “Những người như tôi bắt đầu mua gần đỉnh điểm. Tôi nghĩ bộ nhớ rất tuyệt, giao dịch giới hạn rất tuyệt.”
Anh ấy nhấn mạnh rằng, vào thời điểm này, các yếu tố cơ bản gần như không có tác dụng, vì giá cả chỉ bị chi phối bởi 5% nhà giao dịch biên. Vấn đề nằm ở chỗ, 5% những người này đang ở trạng thái đòn bẩy từ 3 đến 4 lần. Theo tin đồn thị trường, SALP đã sử dụng đòn bẩy khoảng 4 lần, “chỉ cần giảm giá 25% là bạn sẽ bị thanh lý”.
Toán học của đòn bẩy 3-4 lần: Từ 45 tỷ xuống 500 triệu
Shkreli đã giúp khán giả hiểu sự khắc nghiệt của đòn bẩy thông qua một bộ số liệu đơn giản. Giả sử quỹ có vốn chủ sở hữu 35 tỷ USD, cộng thêm khoảng 10 tỷ USD cổ phần tư nhân của Anthropic (theo hiểu biết tại thời điểm đó), vốn chủ sở hữu ghi sổ khoảng 45 tỷ USD. Với đòn bẩy 4 lần, điều này có nghĩa là tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư khoảng 120 tỷ USD.
Khi giá trị danh mục nắm giữ giảm 25%, tức là từ 120 tỷ USD giảm xuống còn khoảng 90 tỷ USD, giá trị ròng trên sổ sách sẽ giảm từ 35 tỷ USD xuống còn khoảng 5 tỷ USD hoặc thấp hơn. Khi giá trị ròng tiếp cận hoặc xuống dưới mức 0, các nhà môi giới chính (Goldman Sachs, Bank of America, v.v.) sẽ can thiệp. Họ không đến để cứu bạn, mà đến để接管 tài sản và bán ra càng nhanh càng tốt, vì "Hội đồng quản trị của họ sẵn sàng chấp nhận lỗ 10 tỷ USD một cách chắc chắn hơn là mạo hiểm lỗ 50 tỷ USD."
Có tin đồn rằng Leopold đã liên hệ khẩn cấp với khoảng 10 tổ chức vào cuối tuần để cố gắng bán cổ phần Anthropic nhằm bổ sung thanh khoản, với mức định giá khoảng 1.1 nghìn tỷ USD cho Anthropic. Tuy nhiên, quyền xử lý public book cuối cùng đã thuộc về Prime Broker, và Citadel với tư cách là người mua đã tiếp nhận toàn bộ với mức chiết khấu tổng thể.
Bốn: Cơ chế săn mồi: Khi thị trường ngửi thấy mùi máu
Shkreli đã phân tích chi tiết những khó khăn thực tế khi đóng vị thế lớn. Bạn không thể xử lý vị thế 100 tỷ USD bằng cách chỉ nhấn "bán" trên Robinhood.
Quy trình bình thường là gọi điện cho Goldman Sachs để họ đóng vai trò trung gian tìm người mua. Nhưng trung gian có nghĩa vụ “quảng bá” lệnh này ra thị trường, tức là công bố mã định danh nhà tạo lập thị trường của họ (ví dụ: GSCO) và tài sản đang bán. Khi tin tức được phát đi, toàn bộ Phố Wall đều biết “có một người bán lớn”.
Lúc này, một vài việc sẽ xảy ra: các quỹ nhỏ có thể âm thầm bán khống tài sản này, cố gắng chen vào trước những người bán lớn; các tổ chức thực sự muốn mua cũng sẽ do dự, “Nếu khối lượng hàng của anh ấy thực sự lớn, tôi cần cẩn trọng khi tham gia.” Danh sách holder chỉ dài như vậy, bạn gọi hỏi Fidelity, hỏi các quỹ chỉ số, họ đều nói không bán, “vậy thì chỉ có thể là anh ấy.”
Đáng sợ hơn nữa, khi thị trường xác định rằng một người phải bán 100 tỷ USD, sẽ có hàng nghìn tỷ USD đứng trước mặt anh ta, chỉ chờ xem anh ta khóc lóc thảm thiết. Đây không phải là 100 tỷ của riêng Leopold; nhân lên 5 đến 10 lần mới là tổng lượng vốn trong toàn bộ thị trường thực hiện cùng giao dịch này. Shkreli cho rằng, dù giai đoạn thanh lý dữ dội nhất có thể đã qua, nhưng trong vài tuần tới, vẫn sẽ liên tục có các quỹ bị phơi bày thua lỗ từ 30% đến 40%.
Năm, sự xuất hiện của Citadel: Ken Griffin muốn trở thành "người đó"
Trong giai đoạn đấu thầu tài sản, Jane Street, Millennium và Citadel đã được đưa vào vòng kín. Shkreli nghe nói Millennium thực sự đã đưa ra giá, nhưng điều kiện của Citadel tốt hơn.
Anh ấy đánh giá động cơ của Ken Griffin: “Ken muốn trở thành người mà mọi người tìm đến khi xảy ra sự cố.” Buffett đã lớn tuổi và không muốn gánh vác những rắc rối này, nhưng Citadel đã từng đóng vai trò tương tự trong các cuộc khủng hoảng như sự sụp đổ của Amaranth về khí đốt và Enron. Đó là một khoản đầu tư thương hiệu cực kỳ tốn kém, “có thể mười năm mới dùng đến một lần, nhưng chỉ cần một lần là có thể kiếm được miễn phí từ 5 đến 10 tỷ đô la.”
Citadel tháng này vẫn duy trì lợi nhuận dương nhẹ, Shkreli cho rằng điều này rất có thể là do họ đã thực hiện các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Quan trọng hơn, với tư cách là khách hàng lớn của nhà môi giới chính, Citadel nắm giữ lượng dữ liệu giao dịch khổng lồ toàn cầu, từ đó sở hữu lợi thế tự nhiên về thông tin và tốc độ thực hiện giao dịch.
Sáu, Nhà môi giới chính không phải là đồng đội của bạn
Shkreli giải thích mô hình kinh doanh của nhà môi giới chính: họ kiếm lợi nhuận từ chênh lệch lãi suất vay. Nếu bạn sử dụng đòn bẩy 4 lần, nhà môi giới chính có thể thu về "thu nhập miễn phí" từ 400 đến 800 điểm cơ bản. Vì vậy, họ rất ưa chuộng đòn bẩy.
Tuy nhiên, bộ phận rủi ro nội bộ của các nhà môi giới chính lại đang theo dõi một bộ chỉ số khác: không được quá tập trung, cũng không được giữ vị thế bán khống quá lớn (bài học từ GameStop). Điều khiến họ đau đầu nhất là cổ phần tư nhân. Các quỹ phòng hộ đầu tư mạo hiểm, theo Shkreli, là "nụ hôn tử thần". Các quỹ phòng hộ bờ Đông đầu tư vào cổ phần tư nhân thường không thể cạnh tranh được với các công ty đầu tư mạo hiểm chuyên nghiệp ở bờ Tây.
Trường hợp của Leopold đặc biệt khó xử: Anthropic là công ty tư nhân, và anh ấy gần gũi với công ty này đến mức không thể gần hơn nữa (bạn gái chưa cưới của anh ấy là trưởng văn phòng của Dario Amodei, CEO của Anthropic). Mặc dù nhu cầu đối với Anthropic đã tăng 100 lần trong sáu tháng qua, nhưng khi cần tiền mặt, “bạn không thể nhấn nút bán”.
Có tin đồn rằng vào thứ Hai hoặc thứ Ba, đã có người gõ vai Leopold và nói: “Biên độ ký quỹ của bạn trông có vẻ mỏng quá, có thể bổ sung thêm vài chục tỷ không?”, nhưng sự việc diễn ra quá nhanh, chẳng có thời gian nào cả.
Bảy, Leopold có thể phục hưng trở lại không?
Người dẫn chương trình hỏi Leopold liệu anh ấy có thể tái xây dựng sự nghiệp hay không. Shkreli cho rằng hoàn toàn có thể.
Anh ấy lấy Peter Thiel làm ví dụ: Quỹ phòng hộ vĩ mô của Thiel, Clarium Capital, sau này hoạt động không tốt, nhưng sau đó anh ấy chuyển sang thành lập Founders Fund, trở thành một trong những nhà đầu tư mạo hiểm thành công nhất mọi thời đại, và sau đó lại thành lập lại Thiel Macro. Shkreli nói rằng, Leopold có thể dành vài năm để bắt đầu lại, rút ra bài học, “không ai phủ nhận anh ấy là một thiên tài”.
Nhưng quá trình này tất yếu đi kèm với sự sỉ nhục. Hai tháng trước còn là quỹ đầu cơ lớn nhất thế giới, hai tháng sau đã buộc phải thanh lý toàn bộ vị thế, “đây là thời điểm bị tổn thương nghiêm trọng”. Ngoài ra, các điều khoản hoàn trả trong ngành quỹ đầu cơ có thể làm tình hình trở nên phức tạp hơn. Nhiều tổ chức hiện nay yêu cầu các nhà quản lý quỹ hoàn trả 2% phí quản lý và 20% hoa hồng hiệu suất đã kiếm được trước đó khi xảy ra đà giảm mạnh.
Shkreli cũng nhắc đến việc việc Leopold nộp trễ báo cáo 13F đã khiến thị trường đồn đoán: “Mọi người nghĩ anh ấy đã ký một thỏa thuận bảo mật nào đó, nhưng hóa ra chỉ là anh ấy chưa kịp xử lý”. Điều này phản ánh sự non nớt trong vận hành và giao tiếp của một quỹ trẻ.
Tám: Bài học dành cho tất cả: Tiêu chuẩn Kelly và quản lý vị thế
Ở cuối podcast, Shkreli đã chia sẻ bộ mô phỏng vị thế do anh ấy tạo ra dựa trên Kelly Criterion.
Tiêu chuẩn Kelly chứng minh rằng nếu lợi thế tỷ lệ thắng của bạn là 55%, vị thế tối ưu là 10% vốn. Nhưng trong thực tế, gần như mọi nhà giao dịch đều đặt cược với quy mô lớn gấp 2 đến 10 lần so với quy mô tối ưu. Anh ấy sử dụng trình mô phỏng để minh họa: ngay cả khi bạn có lợi thế tỷ lệ thắng 60/40, chỉ cần đặt cược quá mức, kết quả cuối cùng sẽ luôn về không.
Anh ấy nhớ lại sau khi rời Tiger Cub, từng có cơ hội quan sát một nhà quản lý quỹ trầm lặng đã làm việc nhiều năm tại SAC Capital (nay là Point72). Người này quản lý khoảng 300 đến 400 triệu USD, gần như toàn bộ là tiền của chính mình, 80% đến 90% vốn thường nằm im ở tiền mặt, chỉ thực hiện các giao dịch nhỏ, hơn 20 năm không có quý nào thua lỗ, lợi nhuận hàng năm từ 20% đến 30%.
Sau khi có vốn, điều đầu tiên tôi làm là dùng đòn bẩy 8 lần. Đó là việc ngu ngốc nhất trên thế giới.
Shkreli nói rằng, về cốt lõi, đây là vấn đề tâm lý. Các quỹ phòng hộ là nghề nghiệp hấp dẫn nhất, đau đớn nhất và đáng sợ nhất trên thế giới. Bạn nghĩ mình là chúa tể vũ trụ, nhưng thực tế bạn thức dậy lúc 3 giờ sáng để xem giá cổ phiếu Hàn Quốc, rồi 6 giờ sáng tỉnh lại để xem thế giới đã thay đổi thế nào — “bản chất bạn chẳng làm gì cả, chỉ đang chơi một ván bài poker liều lĩnh điên rồ”.