Tác giả: insights4vc
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Deep潮 dẫn nhập: Quy mô tài sản được token hóa trên chuỗi trông rất ấn tượng, nhưng đằng sau đó là một mâu thuẫn căn bản – các sản phẩm có thể lưu thông tự do thường không có quyền sở hữu thực sự, trong khi các sản phẩm có hiệu lực pháp lý thực sự lại thiếu thanh khoản. Báo cáo này sử dụng dữ liệu cụ thể để phân tích xem “thị trường 1,89 tỷ USD” này thực sự có bao nhiêu là tiền thật, là bài học tỉnh thức bắt buộc đối với mọi nhà đầu tư đang cân nhắc đầu tư vào chứng khoán trên chuỗi.
Thị trường chứng khoán chưa được chuyển lên chuỗi. Điều thực sự xuất hiện là một lớp hạ tầng đáng tin cậy hơn—được sử dụng để phân phối chứng khoán, ghi nhận các yêu cầu sở hữu và hoàn tất thanh toán giao dịch thông qua hệ thống dựa trên blockchain.
Dữ liệu từ RWA.xyz cho thấy giá trị của cổ phiếu được token hóa phân tán đã tăng từ 951 triệu USD vào tháng 3 năm 2026 lên 1,89 tỷ USD vào tháng 7, gần như gấp đôi. Tuy nhiên, sự tăng trưởng này chủ yếu đến từ một vài sản phẩm và nền tảng ít ỏi.
Tiến bộ nổi bật nhất đến từ cơ sở hạ tầng thị trường được quản lý, đặc biệt là mô hình thanh toán CUSIP giống nhau của Nasdaq và việc đưa vào thương mại trong kế hoạch của DTC. Tính thanh khoản, phân bố nhà đầu tư và cơ chế xác định giá độc lập trên chuỗi vẫn còn rất hạn chế. Trái phiếu được token hóa tiếp tục thể hiện sự phù hợp sản phẩm-thị trường mạnh mẽ hơn, trong khi các quỹ ETF cổ phiếu có thể dễ dàng mở rộng quy mô hơn so với cổ phiếu đơn lẻ.
Do đó, thị trường này nên được hiểu là một hệ thống "lớp 2.5" bị chia rẽ: các sản phẩm có nền tảng pháp lý vững chắc nhất thường có thanh khoản và khả năng phân phối yếu nhất; trong khi các sản phẩm đóng gói giao dịch sôi động nhất lại thường có quyền sở hữu yếu nhất.
Báo cáo này là bản cập nhật cho phân tích của insights4vc vào tháng 3 năm 2026 về "Trạng thái hiện tại của tài sản thực trên chuỗi", tập trung vào những thay đổi thực chất đã xảy ra kể từ khi công bố.
Trạng thái hiện tại của tài sản trên chuỗi
Sau tháng 3, điều gì đã thay đổi thực sự
Báo cáo tháng 3 phân biệt hai loại tài sản: tài sản được ghi lại trên blockchain và tài sản có thể chuyển đến ví bên ngoài. Sự phân biệt này vẫn còn quan trọng cho đến nay. Trong khuôn khổ RWA.xyz, "tài sản đại diện" (represented asset) vẫn nằm trong môi trường của bên phát hành hoặc nền tảng; "tài sản phân phối" (distributed asset) có thể được chuyển đến ví bên ngoài, mặc dù việc chuyển khoản vẫn có thể bị giới hạn trong các ví được phê duyệt hoặc nằm trong danh sách trắng.
Tuy nhiên, chỉ dựa vào tính khả chuyển đã không còn đủ để đánh giá mức độ trưởng thành của một sản phẩm.
Kể từ tháng 3, các sản phẩm ngoài biên giới đã trở nên tiện lợi hơn trong việc lưu chuyển xuyên chuỗi và sử dụng trên các thị trường phi tập trung. Ondo đã mở rộng sang Ethereum, BNB Chain và Solana, giới thiệu định tuyến phi tập trung và thêm tính năng đúc và hoàn trả liên tục cho một số sản phẩm. xStocks cũng đã mở rộng kênh phân phối và tích hợp tài sản thế chấp.
Đồng thời, cơ sở hạ tầng Hoa Kỳ được quản lý đang đi theo một hướng khác: không tập trung vào tính khả chuyển không giới hạn, mà vào tính chắc chắn pháp lý, ví được kiểm soát, lưu ký tuân thủ, hồ sơ đại lý chuyển khoản, và tích hợp với DTC.
Hình: Sự phát triển giá trị thị trường của các loại tài sản RWA từ năm 2019 đến 2026 (bao gồm cổ phiếu được token hóa, trái phiếu chính phủ, v.v.)
Hai con đường này giải quyết các vấn đề khác nhau: sản phẩm đóng gói ngoài biên giới nâng cao khả năng tiếp cận và khả năng kết hợp; cơ sở hạ tầng được quản lý thì củng cố mối liên kết giữa token và quyền sở hữu pháp lý.
"Standard share" là dạng chứng khoán cơ bản được bên phát hành ủy quyền, việc chuyển nhượng của nó được công nhận trong hệ thống sở hữu chính thức. Nó khác biệt cơ bản với các công cụ bên thứ ba chỉ theo dõi giá cổ phiếu hoặc hiệu suất.
Hiện tại, chưa có sản phẩm nào có thể đồng thời đạt được bốn yếu tố này về quy mô: quyền sở hữu chuẩn, phân phối ví rộng rãi, thanh khoản tổ chức và phát hiện giá độc lập trên chuỗi.
Hình: Bảng tổng hợp tài sản thực trên chuỗi (tính đến ngày 28 tháng 7, tổng cộng khoảng 36,78 tỷ USD, trái phiếu chính phủ Mỹ chiếm 43,95%)
Cần thận trọng khi diễn giải dữ liệu tổng thể về RWA ở cấp độ vĩ mô. Dữ liệu do RWA.xyz báo cáo vào ngày 29 tháng 7: giá trị phân tán là 36,81 tỷ USD, giá trị đại diện là 218,27 tỷ USD. Sự giảm sút 124,33 tỷ USD về giá trị đại diện không nên được hiểu là dòng tiền rút ra hoặc làn sóng hoàn trả. Trong khoảng thời gian giữa hai ngày quan sát, nhiều bộ dữ liệu đã trải qua việc thêm, xóa, phân loại lại hoặc định giá lại.
These figures represent the value of assets covered by the platform's methodology at a specific point in time, not a measure of investor fund flows.
Dãy cổ phiếu được token hóa có giá trị tham khảo cao hơn vì cùng một phương pháp luận "giá trị cầu nối token" có thể được áp dụng cho hai giai đoạn. Tuy nhiên, mức tăng 98,5% trong báo cáo không thể được phân tích rõ ràng thành ba phần: phát hành mới, tăng giá và điều chỉnh phân loại.
FGRS cung cấp một ví dụ hữu ích. Figure đã huy động vốn thông qua việc phát hành 4,375,000 cổ phiếu blockchain với giá 32 USD/cổ phiếu, nhưng giá trị được báo cáo sau đó thay đổi theo giá thị trường. Nếu không có dữ liệu hàng ngày về việc đúc, tiêu hủy và giá trị tài sản ròng của từng sản phẩm, sẽ không thể tái tạo đáng tin cậy tổng lượng phát hành ròng trên toàn thị trường.
Tại sao con số tiêu đề 1,888 tỷ USD lại gây hiểu lầm
RWA.xyz sử dụng "giá trị token cầu nối" để đo lường cổ phiếu được token hóa, được tính bằng cách nhân lượng cung lưu thông cầu nối với giá trị tài sản ròng.
Lượng cung lưu hành không bao gồm các số dư được xác định là danh mục kho hoặc hàng tồn kho đúc sẵn. Số cầu còn loại bỏ các token bị khóa trong các hợp đồng cầu đã biết để tránh tính trùng lặp khi một tài sản bị khóa trên một mạng lưới và được phát hành trên mạng lưới khác.
Đây là một chỉ số hiệu quả để đo lường giá trị phân tán, nhưng nó khác với cổ phiếu lưu hành tự do. Cổ phiếu lưu hành tự do là phần chứng khoán thực sự có sẵn để giao dịch công khai sau khi loại bỏ các vị thế bị hạn chế, vị thế chiến lược và vị thế tập trung.
Thời điểm dữ liệu cũng rất quan trọng. Dữ liệu xuất ra ở cấp độ tài sản được cung cấp cho thấy tổng giá trị phân phối vào ngày 27 tháng 7 là 1,8879 tỷ USD, phù hợp với mức khoảng 1,888 tỷ USD hiển thị trên bảng điều khiển. Tổng hợp các bản chụp nhanh trên các nền tảng và mạng lưới vào ngày 29 tháng 7 là khoảng 1,872 tỷ USD.
Sự chênh lệch giữa hai con số là 15,8 triệu USD, chiếm 0,84%, phù hợp với sự thay đổi về giá và nguồn cung token giữa hai ngày quan sát. Do đó, trong báo cáo này, việc tính toán tăng trưởng của các công cụ cụ thể sử dụng dữ liệu ngày 27 tháng 7, trong khi thị phần nền tảng và mạng lưới sử dụng bản ghi ngày 29 tháng 7; hai bộ dữ liệu này không được pha trộn trong cùng một phép tính.
Hình: Chi tiết cổ phiếu được token hóa (10 tài sản, được phân loại theo nền tảng và mạng phát hành, FGRS cao nhất khoảng 191 triệu USD)
Ba công cụ được đặt tên đóng góp khoảng một nửa mức tăng: SECZ tăng thêm 169 triệu USD sau khi niêm yết, FGRS tăng thêm 162,9 triệu USD, STRCx tăng thêm 126,6 triệu USD. Tổng cộng ba công cụ này đóng góp 458,6 triệu USD, chiếm 49% tổng mức tăng 936,8 triệu USD. Các sản phẩm dài đuôi đóng góp thêm 150,5 triệu USD, chiếm 16,1% mức tăng.
These figures reflect changes in distributed value, not investor subscription amounts.
SECZ chịu ảnh hưởng đồng thời từ số lượng cổ phiếu đại diện và giá cổ phiếu của Securitize trên NYSE. FGRS phản ánh tổng thể các hoạt động phát hành, chuyển đổi và biến động giá thị trường. STRCx phụ thuộc vào lượng cung lưu hành và giá trị của các chứng chỉ được liên kết với cổ phiếu ưu đãi lãi suất thả nổi của Strategy.
Gộp ba khoản tăng trưởng trên thành một thuật ngữ duy nhất là "dòng tiền vào cổ phiếu được token hóa" sẽ gộp chung ba sự kiện hoàn toàn khác biệt về mặt kinh tế thành một con số duy nhất và có thể gây hiểu lầm.
Sự tập trung rõ ràng hơn ở cấp độ nền tảng. Trong bản ghi ngày 29 tháng 7, Ondo và xStocks chiếm tổng cộng 72,7% giá trị phân tán. Nếu cộng thêm Securitize, tỷ lệ của ba nền tảng hàng đầu tăng lên 85,1%.
Biểu đồ: Xếp hạng nền tảng RWA.xyz — Ondo (45,21%), xStocks (27,51%), Securitize (12,40%) đứng đầu
Các mạng blockchain được phân tán rộng rãi hơn, nhưng điều này không loại bỏ các sự phụ thuộc chung ở cấp cơ sở. Ethereum dẫn đầu với tỷ trọng giá trị 36,2%, tiếp theo là Solana (19,6%) và BNB Chain (15,8%). Provenance và Avalanche chủ yếu do Figure và Securitize thúc đẩy.
Các sản phẩm được phát hành trên các mạng khác nhau có thể vẫn phụ thuộc vào cùng một nhà phát hành bao bì, môi giới, bên lưu ký, đại lý chứng khoán hoặc nhà cung cấp giá tham chiếu.
Biểu đồ: Xếp hạng mạng RWA.xyz — Ethereum (36,24%), Solana (19,63%), BNB Chain (15,82%) đứng đầu
Thị trường này đã được mở rộng về phạm vi, nhưng vẫn chưa được thống nhất về mặt pháp lý. Nhiều token có thể cùng lúc tham chiếu đến cổ phiếu của Apple hoặc ETF S&P 500, nhưng mỗi token là một nghĩa vụ pháp lý độc lập, chịu sự chi phối của các khu vực pháp lý khác nhau và phụ thuộc vào các trung gian khác nhau.
Việc điều chỉnh cầu nối giúp ngăn chặn việc tính trùng một loại token trên các mạng khác nhau, nhưng nó không thể—cũng không nên—gộp các sản phẩm tham chiếu đến tài sản tương tự nhưng cung cấp quyền lợi pháp lý khác biệt về bản chất.