Diễn biến của thị trường vốn ngày càng khó lường.
SK Hynix vừa công bố báo cáo quý lãi nhất trong lịch sử: doanh thu đạt 7,932 nghìn tỷ won, tăng 257% so với cùng kỳ năm trước; lợi nhuận hoạt động đạt 6,054 nghìn tỷ won, tăng 557% so với cùng kỳ năm trước, tỷ lệ lợi nhuận hoạt động lên tới 76%. Tính ra, cứ mỗi đồng lãi mà công ty này kiếm được thì có 0,76 đồng là lợi nhuận. Tuy nhiên, cùng ngày, cổ phiếu của SK Hynix từng giảm hơn 9%.
Trong bốn tuần qua, khoảng 2 nghìn tỷ USD giá trị thị trường đã biến mất khỏi các thị trường toàn cầu. Nhóm bán dẫn AIsemiconductor là khu vực chịu ảnh hưởng nặng nề nhất: SK Hynix giảm 47%, ghi nhận tháng tệ nhất kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008; SanDisk giảm hơn 50%; Micron giảm 33%; Nvidia và ASML cũng bị kéo theo. Chỉ số bán dẫn Philadelphia đã giảm hơn 20% kể từ mức cao kỷ lục ngày 22 tháng 6, và tính từ đầu tháng 7 đến nay, mức giảm trong tháng đã vượt quá 22%, trở thành mức giảm tồi tệ thứ sáu trong lịch sử.
Trong khi đó, Apple đã quay trở lại mức vốn hóa 500 tỷ USD, Microsoft dần phục hồi… các cổ phiếu công nghệ “lão làng” lại trở thành nơi trú ẩn an toàn.
Nếu bạn không ở trong ngành này, bạn rất có thể nghĩ rằng câu chuyện về AI đã đột ngột kết thúc vào một thời điểm nào đó trong tháng Bảy, và những người hoài nghi về AI sẽ nói: “Xem nào, chúng tôi đã đúng.”
Nhưng sự thật lại ngược lại. Việc hiểu rõ xu hướng thị trường tưởng chừng mâu thuẫn này sẽ quyết định độ dày ví của bạn trong những tháng tới.
Mặt vĩ mô: Fed giữ nguyên lãi suất + “Chuyện trong nhà” bị phơi bày
Lúc 2 giờ chiều ngày 29 tháng 7 theo giờ miền Tây nước Mỹ, Fed đã công bố kết quả cuộc họp chính sách tiền tệ tháng 7.
FOMC với 9 phiếu thuận và 3 phiếu chống đã quyết định giữ nguyên lãi suất ở mức 3,50%-3,75%. Đây là lần duy trì lãi suất không đổi liên tiếp thứ năm, nhưng cũng là lần có nhiều phiếu chống nhất kể từ tháng 9 năm 2016.
Ba quan chức bỏ phiếu phản đối—gồm Chủ tịch Fed Cleveland Beth Hammack, Chủ tịch Fed Minneapolis Neel Kashkari và Chủ tịch Fed Dallas Lorie Logan—đều ủng hộ tăng lãi suất 25 điểm cơ bản. Điều đáng chú ý là Kashkari trước đây được xem là theo khuynh hướng ôn hòa, nhưng sự chuyển biến sang khuynh hướng cứng rắn lần này khiến thị trường bất ngờ. Chủ tịch Fed Kevin Warsh trong cuộc họp báo sau cuộc họp đã直言不讳: “Tôi đã yêu cầu một cuộc tranh luận gia đình thú vị, và tôi thực sự đã có được điều đó.”
Trước cuộc họp, công cụ CME FedWatch cho thấy các nhà giao dịch dự đoán xác suất giữ nguyên lãi suất là 70,6%, trong khi xác suất tăng 25 điểm cơ bản là 29,4%. Citibank trực tiếp cho rằng đây là “thời điểm chênh lệch lớn nhất kể từ tháng 9/2024”.
Lãi suất cao hơn và kéo dài hơn—đây mới là tín hiệu thực sự mà Fed đưa ra.
Đây là mối đe dọa chết người đối với các cổ phiếu tăng trưởng định giá cao và chu kỳ dài. Trong mô hình DCF, khi tỷ lệ chiết khấu tăng lên, giá trị hiện tại của dòng tiền xa về sau sẽ giảm xuống. Chip với bội số P/E tương lai từ 50 đến 100 lần trở nên đặc biệt dễ tổn thương trong môi trường lãi suất này.
Sụp đổ chip lưu trữ: Ba nỗi sợ hãi
Lớp đầu tiên: Mô hình mã nguồn mở của Trung Quốc đã làm lung lay niềm tin vào năng lực tính toán.
Ngày 16 tháng 7, Moonshot AI đã ra mắt mô hình ngôn ngữ lớn mã nguồn mở Kimi K3 trước thềm Hội nghị Thế giới về trí tuệ nhân tạo năm 2026. Tổng quy mô tham số đạt 2,8 nghìn tỷ, là mô hình đầu tiên trên toàn cầu ở cấp độ 3 nghìn tỷ được mở nguồn. Mô hình sử dụng kiến trúc chuyên gia hỗn hợp (MoE), có khả năng hiểu hình ảnh bản địa và hỗ trợ cửa sổ ngữ cảnh dài nhất lên đến 1 triệu token. Các bài kiểm tra chuẩn cho thấy hiệu năng của nó ngang ngửa với các hệ thống đóng mã mạnh nhất của Anthropic và OpenAI, và đã đạt vị trí số một toàn cầu trong các đánh giá về lập trình giao diện người dùng.
Nỗi sợ cốt lõi của Phố Wall là: các mô hình hiệu quả có khiến GPU trở nên ít giá trị hơn không? Trong ba năm qua, thị trường tin tưởng rằng “mô hình càng mạnh → tham số càng lớn → GPU càng nhiều → Nvidia càng có giá trị”. K3 đã làm rạn nứt chuỗi logic này—nếu các mô hình mã nguồn mở có thể đạt mức hiệu suất tương đương các mô hình đóng cửa hàng đầu với chi phí chỉ bằng một phần mười, thì các trung tâm dữ liệu còn cần đến nhiều H100 như vậy không?
Lớp thứ hai: CXMT niêm yết, bóng ma cuộc chiến giá HBM.
Ngày 27 tháng 7, nhà sản xuất DRAM của Trung Quốc, ChangXin Memory Technologies (CXMT), niêm yết trên Sàn Khoa học và Công nghệ Thượng Hải. Giá phát hành là 8,66 nhân dân tệ, mở cửa đã tăng mạnh 471,59% lên 49,5 nhân dân tệ. Giá trị thị trường ngày đầu niêm yết đã vượt quá 3,3 nghìn tỷ nhân dân tệ, vượt qua Ngân hàng Công nghiệp Trung Quốc, Khuôn viên Mâutai và các công ty khác, trở thành công ty niêm yết có giá trị thị trường cao nhất Trung Quốc. Quy mô huy động vốn từ đợt IPO này đạt 57,9 tỷ nhân dân tệ, là đợt IPO lớn nhất tại Trung Quốc trong 15 năm qua.
Thị trường thực sự lo ngại không phải là thị phần hiện tại của CXMT, mà là tương lai. Nếu Trung Quốc có thể sản xuất hàng loạt HBM (linh kiện đắt nhất trong GPU), sau đó bán phá giá, thì biên lợi nhuận gộp lên tới hơn 70% của Samsung, SK Hynix và Micron có thể duy trì được bao lâu?
Lớp thứ ba: Máy quang khắc DUV trong nước, câu chuyện “Trung Quốc” của ASML sắp sụp đổ.
Ngày 27 tháng 7, truyền thông nước ngoài The Information cho biết, một doanh nghiệp có nền tảng vốn nhà nước Trung Quốc đã bắt đầu sản xuất hàng loạt thiết bị lithography DUV ngâm trong chất lỏng. Ngay sau khi tin tức được công bố, cổ phiếu ASML giảm mạnh 7%-8% trong ngày. Tính đến tháng 7, mức giảm tích lũy đã vượt quá 18%. Do ảnh hưởng này, Applied Materials của Mỹ giảm 6,7%, Lam Research giảm 7,9%.
Doanh thu từ thị trường Trung Quốc chiếm khoảng 20% tổng doanh thu của ASML. Một khi thay thế trong nước trở thành hiện thực, “20%” này có thể trở thành “0%”. Đó mới là nỗi sợ thực sự của Phố Wall.
But are these fears reasonable?
Nhiều chuyên gia phân tích ngành cho rằng mối đe dọa là có thật, nhưng tác động ngắn hạn đã bị thổi phồng quá mức.
Về CXMT: Mặc dù vốn hóa thị trường trong ngày niêm yết đầu tiên rất ấn tượng, nhưng hiện nay thị trường DRAM toàn cầu vẫn do ba công ty là Samsung (khoảng 39%), SK Hynix (khoảng 29%) và Micron (khoảng 22%) chiếm gần 90% thị phần. CXMT gần như không có thị phần trong lĩnh vực HBM, và để tạo ra tác động giá thực sự trong HBM, ít nhất cần thêm vài năm nữa.
Về DUV nội địa: Năm nay kế hoạch giao 5 máy, năm tới khoảng 20 máy, so với sản lượng hàng trăm máy mỗi năm của ASML. ASML vẫn độc quyền công nghệ EUV—đây là công nghệ không thể thay thế để sản xuất chip tiên tiến dưới 3nm.
Về các mô hình mã nguồn mở: Các mô hình rẻ hơn thực sự làm giảm chi phí huấn luyện, nhưng chi phí suy luận mới là trọng tâm tương lai. Agentic AI đang bùng nổ. Quan trọng hơn cả—sau khi Kimi K3 ra mắt, nó nhanh chóng thu hút lượng người dùng khổng lồ, chỉ sau vài ngày đã đẩy cụm máy tính của mình đến giới hạn. Các mô hình rẻ hơn cần nhiều chip hơn để chạy, chứ không phải ít hơn. BlackRock cũng cho rằng đợt bán tháo gần đây “phản ứng quá mức”.
Trong khi cổ phiếu bán dẫn lao dốc mạnh, giá trị thị trường của Apple đã vượt mốc 5 nghìn tỷ USD, tăng khoảng 15% kể từ tháng Bảy; Meta tăng khoảng 14,7%.
Tại sao?
Vì Apple không tham gia vào cuộc chạy đua vũ trang về trung tâm dữ liệu. Các nhà phân tích của Citigroup chỉ ra rằng Apple được thị trường thưởng thưởng vì “quyết định không tham gia vào cuộc chạy đua vũ trang về trung tâm dữ liệu”. Trong bối cảnh các nhà đầu tư bắt đầu đặt câu hỏi về tỷ suất lợi nhuận của chi tiêu vốn AI, việc không tiêu tiền lại trở thành lợi thế cạnh tranh.
Nhóm của Scott Chronert tại Citibank thẳng thắn cho rằng: “Khái niệm ‘bảy ông lớn’ đã trở nên lỗi thời.” Mối tương quan giá cổ phiếu trong nội bộ bảy ông lớn đã bị phá vỡ — Microsoft và Meta bị đặt câu hỏi vì chi tiêu vốn khổng lồ, trong khi Apple tăng giá do sự kiềm chế.
Nhà phân tích chiến lược đầu tư của Baird, Ross Mayfield, nói thẳng thừng: “Sự dịch chuyển dòng tiền ra khỏi cổ phiếu công nghệ một phần là do yếu tố giá trị. GDP ổn định, thị trường lao động tiếp tục vận hành và chi tiêu tiêu dùng đang tái tăng tốc.”
Thị trường đang chuyển từ “kể chuyện” sang “nhìn vào thực tế”. Các lĩnh vực có dòng tiền thực tế và định giá hợp lý như tiêu dùng, y tế và công nghiệp đang trở thành nơi trú ẩn an toàn trong bối cảnh lãi suất cao.
Tiếp theo nên bố trí như thế nào?
Đầu tiên, đừng vội vàng mua vào quy mô lớn ngành bán dẫn.
Chỉ số bán dẫn Philadelphia đã giảm gần 25% kể từ mức cao nhất, tình trạng quá bán ngắn hạn có thể dẫn đến phản hồi kỹ thuật, nhưng kỳ vọng tăng lãi suất vào tháng Chín vẫn như thanh gươm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Nhà phân tích kỹ thuật thị trường hàng đầu của BTIG, Jonathan Krinsky, trước đây đã chỉ ra rằng đợt bán tháo bán dẫn chưa kết thúc.
Thứ hai, hãy tập trung vào những người sử dụng AI thay vì những người cung cấp công nghệ.
Chronert của Citigroup đã dự đoán chính xác vào tháng 12 năm ngoái rằng giao dịch AI sẽ chuyển từ “người hỗ trợ” sang “người áp dụng”. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng “người áp dụng” cũng chia thành hai nhóm: một nhóm là các nhà cung cấp đám mây quy mô lớn đầu tư tiền vào việc xây dựng trung tâm dữ liệu, họ cũng đang chịu áp lực; nhóm còn lại là các công ty phần mềm và công nghệ tiêu dùng sử dụng AI để nâng cao hiệu quả nhưng không tự đầu tư tiền xây dựng trung tâm dữ liệu, nhóm này đáng chú ý hơn.
Thứ ba, cảnh giác với việc tăng lãi suất vào tháng Chín.
Ba thành viên trong Fed đã thể hiện lập trường cứng rắn. CME FedWatch cho thấy xác suất tăng lãi suất vào tháng 9 là khoảng 57,7%. Trước đó, Haigh của Goldman Sachs phân tích rằng việc tăng lãi suất vào tháng 9 đang ở trạng thái cân bằng tinh tế, bất kỳ hành động nào thêm vào có thể phụ thuộc vào tình hình Trung Đông và dữ liệu lạm phát sắp tới. Nếu thực sự tăng lãi suất vào tháng 9, các cổ phiếu công nghệ định giá cao sẽ đối mặt với áp lực mới.
Thứ tư, chú trọng dòng tiền và định giá.
Đây không còn là thời kỳ “lãi suất bằng 0, mua thoải mái” từ năm 2010 đến 2021. Lãi suất đã trên 3,5%, chi phí vốn là thực tế. Những công ty có chi tiêu vốn cao và dòng tiền tự do âm sẽ tiếp tục chịu áp lực dưới kỳ vọng tăng lãi suất. Ngược lại, những công ty có dòng tiền ổn định, định giá hợp lý và dù câu chuyện AI bị bác bỏ cũng không sụp đổ mới là nơi trú ẩn thực sự trong đợt luân chuyển này.
Đối với ngành bán dẫn, logic nhu cầu dài hạn chưa bị phá vỡ. Lợi nhuận kỷ lục của SK Hynix — doanh thu và lợi nhuận hoạt động đều đạt mức cao nhất mọi thời đại — chỉ ra một hướng duy nhất: nhu cầu về cơ sở hạ tầng AI mới chỉ bắt đầu. Tuy nhiên, tâm lý ngắn hạn của thị trường, các vị thế giao dịch chật chội, cùng sự chuyển hướng của môi trường lãi suất vĩ mô đang tạo ra một cuộc “điều chỉnh định giá” khắc nghiệt.
Tác giả: bootly
Twitter：https://twitter.com/BitpushNewsCN
Nhóm trò chuyện TG của BitPush: https://t.me/BitPushCommunity
Theo dõi BitPush trên TG: https://t.me/bitpush