Частные компании не обязаны выпускать акции, чтобы трейдеры могли спекулировать на их оценке. В этом и заключается различие между бессрочными контрактами до выхода на биржу и токенизированными акциями. Возьмем частную компанию Anthropic. Рынок бессрочных контрактов может предоставить экспозицию на ее предполагаемую оценку, не требуя от биржи владения акциями Anthropic или доступа к реестру акционеров. Вот как устроена эта структура. … α/ Оценка-эталон Контракт требует эталонной базы. В зависимости от площадки, она может основываться на сделках на частном рынке, внешних оценках или индексе, сформированном рынком. Поскольку нет непрерывно торгуемой публичной акции, качество этого эталона имеет решающее значение. β/ Марочная цена Площадка рассчитывает марочную цену, используемую для определения нереализованной прибыли, убытков и риска ликвидации. Она может отличаться от последней цены сделки по контракту, чтобы снизить риск манипуляций со стороны изолированных сделок. γ/ Финансовые платежи Бессрочные контракты не имеют фиксированного срока погашения. Периодические финансовые платежи между длинными и короткими позициями помогают уравновесить разницу между ценой контракта и его эталоном. Точный механизм финансирования зависит от биржи. δ/ Коллатерал и маржа Трейдеры вносят коллатерал, часто стейблкоины, чтобы открыть позиции. Биржа фиксирует их экспозицию и требования к марже, но никакие частные акции не переходят из рук в руки. Длинная позиция на $10 000 с коллатералом в $2 000 представляет собой 5-кратную экспозицию на движение цены контракта, а не владение эквивалентом $10 000 в акциях. ε/ Ликвидация Если марочная цена движется против трейдера, а его маржа падает ниже требуемого уровня поддержания, биржа может ликвидировать позицию. Это происходит исключительно в рамках деривативной системы. ζ/ Финансовое расчетное обслуживание При закрытии позиции площадка рассчитывает разницу между ценой входа и ценой выхода. Прибыль и убытки зачисляются или списываются через систему расчетов площадки. Трейдер не получает акции компании. > Ни одного перевода права собственности. > Ни одного права голоса. > Ни одной регистрации в реестре акционеров. И если в контракте прямо не предусмотрено иное, первоначальный IPO не превращает бессрочный контракт автоматически в публичную акцию. … Вся структура разделяет ценовую экспозицию и юридическую собственность. Оценка частной компании становится тем, на что трейдеры могут открывать длинные или короткие позиции, в то время как фактические акции остаются за пределами рынка деривативов. Ключевой вопрос — насколько надежно площадка может оценить эту экспозицию, когда базовая акция не имеет непрерывного публичного рынка.

Проекты до TGE легко вызывают оптимизм, когда технология звучит впечатляюще. Но, на мой взгляд, лучший способ исследовать их — разделить то, что уже запущено, и то, что ещё разрабатывается. @primus_labs — один из проектов по инфраструктуре приватности в моём списке исследований, поэтому вот мой рейтинг по семи направлениям. Это не прогноз цены. Только продукты, технологии и исполнение. … α/ Работающие приложения — 9/10 Primus вышел за рамки криптографических исследований. > Confidential Vault на BNB Chain > Приложения Proof-of-Reserves > zkTLS SDK и контракты верификации По сообщениям, Vault привлёк более $1 млн зашифрованных депозитов уже в первый день. β/ Интеграции в экосистему — 9/10 Unitas, Brevis, Perena и AllScale охватывают различные финансовые рабочие процессы. > Unitas: Резервы и конфиденциальные финансы > Perena: Ончейн-верификация резервов > AllScale: Тестирование зашифрованной зарплаты Мне нравится, что это не четыре версии одного и того же продукта. γ/ Активность разработчиков — 8,5/10 GitHub Primus демонстрирует активную разработку. > Обновления zkTLS SDK и расширений > Инструменты FHE и MPC > Репозитории верификации резервов Несколько компонентов развиваются одновременно. δ/ Криптографическая архитектура — 9/10 zkTLS аутентифицирует внешнюю информацию, а FHE позволяет выполнять зашифрованные вычисления. AutoHoG, как сообщается, обрабатывает зашифрованные 64-битные переводы за ~90 мс. Эта комбинация выходит далеко за рамки частных платежей. ε/ Бизнес-модель — 8,5/10 Primus документирует корпоративное предложение услуги Proof-of-Reserves: > Настройка верификации > Публичные дашборды > Корпоративное развертывание > Подписная модель ценообразования Уже существует коммерческая структура продукта, даже без раскрытых доходов. ζ/ Безопасность и верификация — 8/10 Публичный код, криптографическая документация и проверяемые вычисления создают основу для оценки архитектуры. Независимые аудиты и доказательства безопасности в продакшене остаются важными. η/ Потенциал адаптации — 8,5/10 Конфиденциальные финансы, верификация резервов, зарплата и аутентифицированные финансовые данные дают Primus несколько потенциальных категорий клиентов. Следующая веха — регулярное использование этих приложений. … Общий рейтинг исследования: 8,6/10 По моему мнению, Primus создал нечто большее, чем отдельная функция приватности. Существуют работающие приложения, инфраструктура для разработчиков, финансовые интеграции и чёткое корпоративное предложение. Сильнейшая сторона — как эти компоненты связаны между собой. > zkTLS обеспечивает подлинность. > FHE защищает вычисления. > Финансовые приложения превращают оба в продукты. Вот почему Primus остаётся одним из моих наиболее убедительных проектов инфраструктуры до TGE. Следующий этап — превратить эту техническую основу в устойчивое коммерческое внедрение.

Я всегда считал, что разделение между разработкой Solana и EVM несколько излишне. Solana предлагает быструю и недорогую выполнение, в то время как огромная часть приложений в криптовалюте всё ещё построена на Solidity. Разработчики вынуждены выбирать между двумя вариантами, даже когда их приложения могут извлечь выгоду из обоих. Вот почему мне нравится то, что строит @RomeProtocol. Rome запускает EVM непосредственно внутри Solana как единую программу, а не рассматривает две среды как отдельные цепочки, требующие мостов. Такая настройка позволяет: 1. Контрактам на Solidity вызывать программы Solana в одной атомарной транзакции. 2. Пользователям EVM и Solana сохранять свои соответствующие кошельки. 3. Обеим сторонам взаимодействовать с одним и тем же состоянием контракта и ликвидностью. И это уже работает на мейннете Solana, с аудитом от Halborn и открытым кодом. Вы также можете отследить транзакции EVM до их инструкций Solana в Проводнике Via. Для меня преимущество довольно простое: разработчикам не следует отказываться от привычных инструментов только для того, чтобы создавать приложения, использующие Solana. Rome даёт им возможность работать в обеих средах, не разделяя базовое состояние.

Четыре криптовалютные казначейские компании, четыре разных подхода к увеличению экспозиции акционеров. Раскрытия от @BitMNR, @Strategy, @defidevcorp и Strive от 26 октября показывают, как по-разному эти компании распределяют капитал. α/ BitMine (BMNR) > Держава ETH: 6,05 млн > Еженедельное накопление: +10 452 $ETH > Еженедельные выкупы: 2,04 млн акций > Выкупы до 2026 года: $399,6 млн BitMine накапливает $ETH и выкупает обыкновенные акции. Кроме того, у компании заблокировано 5,23 млн $ETH, что генерирует дополнительные вознаграждения в $ETH. β/ Strategy (MSTR) > Держава $BTC: 848 517 > Еженедельные покупки: 0 $BTC > Выкупы STRC: $204,9 млн > Денежные резервы в USD: $4,83 млрд Вместо покупки дополнительных $BTC Strategy погашает привилегированный капитал, чтобы сократить объемы старших обязательств и будущие дивидендные выплаты. γ/ DeFi Development Corp. (DFDV) > Держава $SOL: 2,60 млн > Еженедельный прирост: +5 346 $SOL > Дивиденд CHAD: 13% → 14% с 2 ноября DFDV сочетает накопление и стейкинг $SOL с привилегированным финансированием, избегая немедленной разбавленности обыкновенных акций за счет регулярных дивидендов. δ/ Strive (ASST) > Держава $BTC: 43 000 > Еженедельное накопление: +6 182 $BTC > Разбавленные акции: 126,79 млн → 130,04 млн > Чистый $BTC на разбавленную акцию: +13,9% Strive увеличила державу $BTC на 16,8%, в то время как количество разбавленных акций выросло лишь на 2,6%. Это измеримое увеличение чистой экспозиции на акцию, хотя привилегированные требования все еще необходимо учитывать. … Различие заключается в том, как каждая компания улучшает свою капитальную структуру. BitMine сокращает количество обыкновенных акций. Strategy погашает привилегированный капитал. DFDV использует привилегированное финансирование для расширения казначейства SOL. Strive растет в объеме $BTC быстрее, чем количество разбавленных акций. Каждый подход имеет разные затраты на финансирование и последствия для акционеров. Большее казначейство не означает автоматически большую экономическую экспозицию на обыкновенную акцию.

Более $44 млн выручки за 30 дней у @pumpfun. Конкуренция на платформе запуска Solana даже близко не стоит. Последние данные DeFiLlama: > @Pumpfun: $44,2 млн > @LaunchOnSF: $9,22 млн > @Bonkfun: $2,21 млн > @GraphiteProto: $1,49 млн > @Raydium LaunchLab: $846 тыс. Pump зарабатывает почти в 4,8 раза больше, чем его ближайший конкурент, и в 20 раз больше, чем Bonkfun. Запуск токенов — это один бизнес. А поддержание торговой активности и сбор комиссий после этого — там Pump создал своё преимущество.

FHE становится соревнованием за то, насколько дешево можно выполнять шифрованные вычисления в масштабе. @primus_labs недавно представил многообещающие результаты тестов AutoHoG для шифрованного выполнения. Цифры: > Задержка при переводе: ~90 мс > Пропускная способность: 210+ переводов/секунду > Аппаратное обеспечение: 8× RTX 5090 GPU > Нагрузка: Шифрованные 64-битные переводы Zama использует другой подход с FHEVM, предоставляя шифрованные типы Solidity, сопроцессоры и контроль доступа для создания конфиденциальных смарт-контрактов. Primus работает ниже в стеке вычислений, где скорость выполнения и эффективность аппаратного обеспечения определяют стоимость шифрованных операций. Для стейблкоинов, платежей и других финансовых приложений эти затраты могут быстро накапливаться. Конфиденциальное приложение может обладать отличной инфраструктурой для разработчиков, но если обработка каждого шифрованного перевода требует дорогостоящих аппаратных ресурсов, масштабирование становится экономической проблемой. Вот где у Primus появляется возможность. Если заявленная производительность AutoHoG приведет к снижению стоимости выполнения в производственной среде, эффективные шифрованные вычисления смогут обслуживать приложения на нескольких цепочках. Результаты тестов напрямую несопоставимы с более широкой архитектурой FHEVM от Zama, но обе команды решают разные задачи в области конфиденциальных финансов. Zama создает инструменты для шифрованных приложений. Primus работает над снижением стоимости вычислений, лежащих в их основе. По мере роста внедрения экономика запуска этих приложений может определить, насколько далеко сможет масштабироваться конфиденциальная финансы.

Одним из крупнейших недостатков криптовалюты является то, что ликвидность и приложения не могут взаимодействовать друг с другом без дополнительной инфраструктуры. Ethereum имеет устоявшиеся DeFi-протоколы. Solana обладает собственной ликвидностью и нативными приложениями. Но разработчикам не следует перестраивать всё заново только для доступа к обоим. Такой подход использует @RomeProtocol. Rome запускает настоящий EVM внутри Solana, позволяя Ethereum-совместимым приложениям и Solana-программам обмениваться ликвидностью и состоянием. > Контракты на Solidity могут работать с привычными инструментами Ethereum. > Нативные программы Solana могут взаимодействовать с EVM-приложениями. > Обе среды могут получать доступ к одному и тому же базовому состоянию рынка. Самое привлекательное — это не просто поддержка двух экосистем разработчиков. А уменьшение разрыва между приложениями, изначально созданными для разных сред выполнения. Одно состояние, разные способы доступа к нему.

Токены приватности переоцениваются гораздо быстрее, чем реальное использование. За последние 90 дней: > $ZEC: +140% > $XMR: +67% > Закрытые хранения @Zcash: +13% > Закрытая совокупная масса: 26,04% → 29,15% Значительное расхождение. $ZEC выросла более чем в 10 раз быстрее, чем процентный рост её закрытых хранений, хотя эти показатели напрямую несопоставимы. Это не означает, что рост необоснован. Просто рынок ценит гораздо больше, чем можно увидеть в текущих данных по внедрению. Здесь игнорируются два важных различия. 1. Закрытые хранения — это не то же самое, что частные транзакции. Вы можете перевести $ZEC в закрытый пул и оставить там на неопределённый срок. Баланс увеличивается, но регулярная платежная активность — нет. Деноминированные в долларах балансы могут быть ещё более вводящими в заблуждение. Если $ZEC удваивается, а количество монет, хранимых приватно, остаётся неизменным, отчётное значение в долларах удваивается без дополнительных депозитов. У @Monero другая проблема измерения. $XMR по умолчанию скрывает суммы транзакций и контрагентов, поэтому наблюдение большего числа транзакций не обязательно означает рост числа новых пользователей. 2. Внедрение приватности не всегда превращается в спрос на нативный токен. Starknet добавляет ещё одну переменную, поскольку его инфраструктура приватности может поддерживать активы, выходящие за пределы $STRK. Кто-то, использующий конфиденциальные переводы стейблкоинов, не обязательно нуждается в значительной экспозиции к нативному токену. Вот где инвестиционная теория становится сложной. Рынок может ценивать реальный рост спроса на приватность, прогнозируя будущее внедрение, или просто реагировать на импульс и позиционирование. Все три фактора могут происходить одновременно. И данные по $ZEC действительно показывают рост объёма предложения, переходящего в закрытые хранения — значит, под ростом есть измеримый рост. Но 144% рост цены против 13% роста закрытых хранений оставляет значительный разрыв между результатами токена и этим конкретным показателем внедрения. Этот разрыв может сократиться за счёт более активного использования, коррекции цены или их сочетания. Моё мнение: Я бы не продавал приватные токены только потому, что цены опережают показатели внедрения. Импульс может оставаться сильным даже при отставании фундаментальных показателей. Но я бы не путал вертикальный график цены с доказательством массового внедрения. Торговля может приносить прибыль задолго до подтверждения инвестиционной теории. Важно понимать, что именно вы покупаете.

Один из крупнейших рынков кредитования не обязательно является самым прибыльным с точки зрения кредитной активности. @eulerfinance — сейчас отличный пример этого. Протокол имеет около $291 млн TVL, но распределение капитала ничем не похоже на распределение комиссий. Вот детализация: Monad > $208 млн TVL > $482,8 тыс. комиссий за 30 дней > 71,4% от общего TVL Ethereum > $52,7 млн TVL > $488,9 тыс. комиссий за 30 дней Avalanche > $4,48 млн TVL > $635,1 тыс. комиссий за 30 дней > Всего 1,5% от TVL, но примерно 37% от комиссий Avalanche генерирует больше кредитных комиссий, чем Monad, несмотря на то, что удерживает примерно в 46 раз меньше капитала. Это существенная разница, и она говорит о том, как на самом деле работают протоколы кредитования. Одни лишь депозиты не генерируют доход от кредитования. Доход генерируют заемщики. Рынок с сотнями миллионов долларов в качестве залога может приносить относительно мало процентов, если спрос на заимствования слаб. В то же время гораздо более небольшой рынок с дорогими или интенсивно используемыми долговыми позициями может приносить значительно больше комиссий. Ранние исследования Euler на уровне рынков помогают объяснить эту разницу: Monad накопил значительный залог без соответствующей активности заимствования, в то время как некоторые из меньших развертываний генерировали гораздо более высокие проценты за счет концентрированных кредитных позиций. Здесь стоит отметить еще одно различие: валовые кредитные комиссии — это не то же самое, что доход, удерживаемый Euler. Проценты могут поступать кредиторам и кураторам, а протокол получает лишь часть, в зависимости от его конфигурации комиссий. Поэтому я не стал бы интерпретировать лидерство Avalanche по комиссиям как доказательство того, что это самый сильный рынок кредитования. Небольшое количество дорогих позиций заимствования может искусственно завысить эту цифру, и такие ставки могут не сохраниться. Но более широкое сравнение показательно. Monad удерживает большую часть капитала Euler. Avalanche генерирует наибольшую долю его заявленных кредитных комиссий. В DeFi-кредитовании место расположения депозитов и место экономической активности могут быть двумя совершенно разными вещами.

Протокол может тратить миллионы на покупку собственного токена и всё равно оставлять держателей в худшем положении. Потому что покупка токенов — это только половина уравнения. Вторая половина — сколько предложения попадает в обращение, сжигаются ли покупки или хранятся, и по какой цене инвесторы приобрели токен. Трекер, использующий данные DefiLlama, оценивает объём выкупов на $1,51 млрд по 23 программам за год до 15 октября 2026 года. За последние 30 дней было потрачено $155 млн. Три протокола составили примерно 72%: > @HyperliquidX: $71,4 млн (46,1%) > @Pumpfun: $30,4 млн (19,6%) > @Uniswap: $9,76 млн (6,3%) > Другие программы: $43,44 млн (28%) Но кто на самом деле выигрывает? … α/ Расходы — это не создание ценности Выкуп на $100 млн при рыночной капитализации $1 млрд составляет 10% от оценки. Выкуп на $150 млн при $10 млрд — всего 1,5%. Больший расходитель не обязательно предлагает лучшую экономическую модель. И обращение с токеном имеет значение. Купленные токены могут быть навсегда сожжены, сохранены в казне или перераспределены позже. Эти исходы не эквивалентны. … β/ Три программы, три разных риска Hyperliquid: Торговые комиссии финансируют покупки $HYPE через Фонд поддержки. Документ, поданный в SEC в сентябре, описал, что 99% комиссий протокола направляются в фонд, а к 23 августа было приобретено и навсегда удалено 46,7 млн $HYPE. Однако будущие эмиссии и распределения участникам усложняют картину предложения. Разблокировка не означает автоматическую продажу, но и уничтожение токенов не гарантирует сокращение обращаемого предложения. Pumpfun: Его панель управления направляет 50% выручки на выкупы и сжигание $PUMP. Трекер оценивает годовую доходность выкупа в 17,8%. Это не 17,8% доходности для инвесторов. Если спекулятивная торговля остынет, доходы от комиссий и выкупы тоже могут снизиться. Его панель также предупреждает об ограничениях отчётности после изменений пользовательских пар. Uniswap: Рамка UNIfication для $UNI связывает подходящие комиссии со сжиганием токенов через контракты. Предложение также включало сжигание 100 млн $UNI из казны и предложенный ежегодный бюджет на рост в 20 млн $UNI. Сжигание токенов из казны — это не то же самое, что покупка обращающихся токенов. И объём торгов не означает автоматически захваченную доходность для $UNI. … γ/ Что показывает чистое поглощение Представьте три гипотетических токена: > A: Куплено $100 млн; $150 млн новой ликвидной предложения. Чистый эффект: -$50 млн. > B: Куплено $80 млн; $20 млн новой ликвидной предложения. Чистый эффект: +$60 млн. > C: Куплено $50 млн; нет новой ликвидной предложения. Чистый эффект: +$50 млн. Относительно рыночных капитализаций $1 млрд, $2 млрд и $500 млн соответственно, эти упрощённые показатели чистого поглощения составляют -5%, +3% и +10%. C имеет наименьший выкуп, но наибольшую относительную эффективность поглощения. Это иллюстрации, а не реальные измерения протоколов. Они предполагают, что покупки навсегда удаляют ликвидные токены, а вся новая предложения становится ликвидной. Реальные разблокировки не являются автоматическими продажами, а токены в казне могут вернуться в обращение. … δ/ Доходность выкупа — это не доходность прибыли Токен управления не предоставляет автоматически права акционера или претензии на прибыль протокола. И покупки, финансируемые комиссией, могут быть цикличными. На бычьих рынках торговля растёт, доходы увеличиваются, и выкупы ускоряются. На медвежьих рынках покупательная способность может сократиться как раз тогда, когда держатели хотят продать. Годовая капитализация сильного месяца не делает его доходы устойчивыми. … ε/ Моя точка зрения Выкупы могут связывать успех протокола со стоимостью токена. Но потраченные доллары — плохой отдельный рейтинг. Лучшее сравнение объединяет устойчивую комиссионную выручку, постоянное сжигание, реальные изменения в обращаемом предложении и оценку. Победитель — не обязательно протокол, покупающий больше всего токенов. Это тот, кто создаёт наибольшую устойчивую ценность за каждый доллар, заплаченный инвесторами.