模擬交易價格操縱爭議：Hyperliquid BBO 風險與持倉限額如何運作
模擬交易在槓桿價格操縱後收紧交易限額
Papertrade 是於 2026 年 10 月 10 日在 HyperEVM 上推出的合成永續合約平台，其在鏈上數據顯示，單一錢包在數小時內透過開立大槓桿持倉，並同時 在 Hyperliquid 上交易數千枚 ETH 來調整參考價格，實現約 128 萬美元的利潤後，迅速受到審視。該平台以 Hyperliquid 最佳買價與賣價的中點為每筆開倉與平倉的定價依據，並以協議擁有的 USDC 流動性池進行結算，提供高達 1000 倍槓桿，且無資金費率或傳統滑點。Papertrade 自身的文件已將最佳買價與賣價操縱列為主要未解決的協議層風險。一天之內，團隊宣布將在鏈上及中繼層雙重縮小持倉量上限，並將漏洞窗口歸因於為管理擁堵而刻意設定的寬鬆上線參數。
該模式顯示了當高槓桿合成合約繼承單一訂單簿中點，而缺乏獨立偏差檢查、時間加權平均或多平台聚合時所產生的具體經濟後果。Papertrade 事件表明，依賴未過濾的 Hyperliquid BBO 中點，加上最初每邊約 10 億美元的多頭敞口餘額和每持倉 1000 萬美元的名義價值上限，創造了一條有利可圖的協調價格影響路徑，而隨後對這些上限的收緊正是為了使此路徑幾乎無利可圖。
啟動擁塞與寬鬆的未平倉頭寸空間創造了初始窗口
模擬交易於2026年10月10日早上10點（美國東部時間）在 HyperEVM 開啟，並立即吸引了大量名義交易量，分鐘內比特幣未平倉量報告接近30億美元，以太坊接近26.6億美元。為管理前端擁堵和垃圾信息，協議通過中繼器路由活動，並為每個市場的每邊設置方向性未平倉量餘額為當前未平倉量加上10億美元的額外風險敞口。系統設置守護程序保持該上限不變，同時維持在9億美元至11億美元之間10%的波動範圍內。個別原子持倉的名義上限為1,000萬美元，但交易者可開立多個持倉。
允許的組合使總體方向性風險敞口遠超流動性池的規模，而該流動性池最初接近零，僅由交易者虧損資助。由於在高負載下確認時間不確定，精確執行開倉-移動-平倉序列更加困難，但可用的頭寸空間仍足以容納如此大的持倉，使得在 1000x 槓桿下，參考價格變動 0.1% 即可等於全部已存入的保證金。Papertrade 後來表示，這種寬鬆的設置是故意為保持隊列流動，而在需求高峰時設置更嚴格的上限會進一步延緩體驗。一旦擁堵緩解，同一組參數便成為團隊調整的首個控制項。
Hyperliquid BBO 中點作為唯一結算oracle
Papertrade 的智能合約不會在 Hyperliquid 上下達任何相應的永續合約訂單。相反，它在交易者與協議的流動性池之間創建一項合成掉期。當持倉開倉時，合約會透過 Hyperliquid 的 BBO 預編譯（地址為 0x000000000000000000000000000000000000080e）讀取最佳買價與最佳賣價，並將中點記錄為開倉價。平倉時，同樣再次讀取該中點，並直接與池子結算產生的利潤或虧損。該預編譯返回經過共識驗證的 HyperCore 狀態，無需離線簽名者或獨立的預言機委員會。
預言機拒絕零值或成交簿交叉的情況，但卻沒有最大偏差檢查、時間加權平均值或回溯中斷機制。因此，任何非零且未交叉的報價，即使僅因一個位於自然點差內的未成交限價單而偏移，也能通過並成為結算價格。上線前發布的文件已明確將此路徑列為重大協議層級風險。由於池子而非其他交易者承擔每一筆盈利平倉，中點的短暫偏移會直接將價值從流動性提供者轉移至準確把握時機的交易者。
文件記錄的 BBO 操縱路徑依賴於小單推動內盤報價
Papertrade 的風險文件描述了同一漏洞的一種低成本變體：攻擊者可以在 Hyperliquid 的自然點差內重新放置限價單，而無需期望成交，從而使最佳買價或最佳賣價移動一至兩個刻度，並改變 Papertrade 後續用於結算的中點。一旦 Papertrade 的持倉以偏移的中點平倉，Hyperliquid 上的訂單即可取消。在 1000x 槓桿下，0.1% 的價格波動等於全槓桿持倉的全部保證金，因此經濟誘因與倉位大小成正比，而非與推動報價所需的資本成正比。
Hyperliquid 的永續合約買方報價深度有時比主要中心化平台更薄，這增加了大額市價單或限價單的相對影響。由於缺乏獨立的參考價格，Papertrade 無法拒絕一個被操縱但仍有效的最佳買賣價（BBO）。經濟緩解措施，例如 0.2 基點的死區和不對稱影響折減（對最小盈利動作施加最大減幅），雖降低了淨收益，但當未平倉合約餘額較大時，仍無法消除精心安排的交易序列帶來盈利的可能性。
鏈上紀錄顯示，協調的 ETH 交易實現了 1.28 百萬美元收益
區塊鏈交易數據及多個媒體審查的 Papertrade 帳戶記錄顯示，錢包 0x2025\ldots840e 在 Papertrade 上開立了大額多頭和空頭持倉，同時在 Hyperliquid 上買入或賣出數千枚 ETH。在 10 月 10 日美國東部時間下午 6:01 至 6:02 之間，該錢包買入約 6,060 枚 ETH，使價格上漲約 $3 或 0.12%；一分鐘後，它賣出約 5,210 枚 ETH，價格下跌約 $3.50。當晚稍後，該錢包以 660 倍槓桿開立了三十筆獨立的 ETH 空頭持倉，總名義價值近 $2.97 億，並賣出約 6,590 枚 ETH，推動參考價格下行。該錢包在
當天 Hyperliquid 的交易費用約為 52,000 美元。模擬交易投資組合頁面顯示，在 31.8 億美元的交易量下，累計實現利潤為 128 萬美元，提款約為 248 萬美元，充幣金額為 120 萬美元。隨後，三十筆持倉超過三小時的空單被強制平倉，造成 45 萬美元的損失，縮減了先前的收益。各獨立分析報告的最終淨利潤仍約為 128 萬美元。
透過分割風險敞口繞過了每筆持倉的名義價值上限
儘管每個原子持倉的名義金額限制為 1000 萬美元，但該協議允許單一交易者持有多个同時存在的持倉。因此，2.97 億美元的空頭風險是透過三十個約 990 萬美元的獨立持倉構建而成，仍略低於個別上限。約 10 億美元的方向性未平倉餘額仍具有足夠的未使用容量，因此總體風險並未觸發立即回滾。由於結算係與共享的流動性池進行，而非與對應的交易對手進行，價格偏移的經濟影響集中於流動性池，而非分散至眾多交易者之間。
Papertrade 後續的聲明確認，發行期間的限額設定得較為寬鬆，正是為了應對預期的需求，且當擁堵情況緩解後，這些參數是首批被調整的工具。這一事件表明，僅靠單一持倉限額並不足以限制總體方向性風險，當在寬鬆的總額度內可開立多個持倉時，風險仍可能累積。
於鏈上和中繼者上限的收緊旨在降低攻擊的盈利空間
於 10 月 11 日 15:42 UTC，Papertrade 公開承認曾有人試圖在 overnight 操縱其 BTC 和 ETH 市場，並表示已開始在智能合約和中繼層面收紧未平倉合約上限。團隊強調，此活動「並非六個月來所開發的機制設計疏忽」，而是由於發行初期的較高頭寸空間所致。較低的方向性上限會減少可對抗價格波動開立的最大倉位大小，從而降低任何成功擠壓的預期收益。多頭與空頭的上限仍分開運作；任何會使其中一方超過限額的開倉交易將直接被撤銷。
Papertrade 指出，一名用戶最初實現了收益，但後來透過新帳戶幾乎將所有利潤返還，且部分參與者同意撤銷被視為操縱的交易，以換取保留所獲取的 PAPER 代幣。該聲明未釋出錢包地址、交易雜湊值或量化損失金額。運營方保留額外控制權：市場做市商可在不凍結用於結算的即時中點的情況下，將某一方的上限降至零；暫停守護者可停用市場識別碼，同時仍允許現有持倉以凍結價格結算。
非對稱影響折讓與死區降低小幅波動的淨收益
除了持倉限額外，模擬交易在結算時還應用兩項經濟過濾機制。一個 0.2 基點的滯後區會在計算利潤前過濾掉極小的收益。隨後，一個非對稱影響曲線會對最小的盈利價格波動施加最大的折扣，使得僅捕捉到幾個tick的交易者會獲得比例更大的已實現收益減扣。在扣除折扣後，對盈利平倉還會收取 2% 的盈利費用。這些機制降低了從邊際 BBO 偏移中可能獲取的淨收益，但文件也承認，當更大規模的價格波動或更大持倉仍可用時，這些機制並不能證明操縱行為無利可圖。
由於流動性池是唯一的交易對手，每次扣除後支付的每美元仍會減少可供其他獲勝者使用，以及在池子超過獎勵上限後分配給 PAPER 賭注者的資金。從 10 月 17 日 18:45 UTC 開始，該獎勵上限將從 500 萬美元提高至 1000 萬美元，這將改變溢出分配的時間，使新收紧的方向性上限的有效性成為短期內對殘餘風險的考驗。
流動性池從接近零開始，僅靠交易者虧損而增長
Papertrade 的流動性池從零開始，僅由交易者的實現虧損擴充；盈利持倉從同一池中支付。當池內資金無法立即覆蓋盈利平倉時，未支付的利潤將進入先進先出隊列，並由後續虧損補充，而原始保證金則立即退回。上線後第二天，該池餘額約為 500 萬美元，協議已向質押者分發了 2500 萬 PAPER。在報告活動期間的快照顯示，池餘額在約 314 萬美元至 430 萬美元之間波動，且派息隊列為空。
由於成功的 BBO 偏移會導致資金池按偏移後的價格進行支付，因此可供未來獲勝者和質押者使用的資金會直接受到影響。因此，該設計將高槓桿的上行收益與參考價格影響的下行風險集中於單一共享資金池中，而非分散至對應的交易對手方。
Hyperliquid 原生保障與 Papertrade 的結算參考不同
Hyperliquid 自有的 永續合約市場 在保證金計算、未實現盈虧和強制平倉方面，採用獨立的預言機與標記價格系統。這些機制整合的資訊超越單一訂單簿中點，且並非 Papertrade 所使用的參考依據。因此，所報告的活動並未違反 Hyperliquid 原生的風險控制機制，僅涉及 Papertrade 選擇在未加額外過濾的情況下導入 BBO 中點。Hyperliquid 永續合約買方訂單簿深度偶爾會比主要中心化平台更薄，這可能放大大額訂單的價格影響。
Papertrade 將中點作為進場和出場的權威依據，因此將深度特性直接引入其結算過程。分析師建議，以 Hyperliquid 官方的多平台 Oracle 價格取代原始 BBO 中點，可消除單一書籍的弱點，但此種變更也會改變當前產品所定義的零滑點、零資金費特性。
高槓桿合成設計放大微小參考價格波動
在 1000 倍槓桿下，參考價格的 0.1% 波動等於持倉所繳納的全部保證金。當該參考價格來自單一訂單簿中點，而該中點可被相對較少的資本影響時，用於推動報價的資本經濟回報可能變得極度不對稱。同樣的槓桿也會放大流動性池所承擔的任何損失的絕對規模。Papertrade 在中點執行的零滑點交易，移除了通常會阻礙大規模方向性下注的市場影響成本，進一步將風險集中於單一價格來源的準確性上。
極高槓桿、與共享池進行合成結算，以及未過濾的外部中點相結合，因此在開倉頭寸餘額相對於推動報價的成本較大時，會產生協調活動的結構性激勵。縮小餘額會降低在任何給定偏移下可開立的持倉最大規模，這也是 Papertrade 至今實施的主要參數調整。
參數調整持續進行，同時殘餘風險仍獲承認
Papertrade 表示，沒有任何系統能完全消除操縱行為，其目標是設定參數，使嘗試操縱幾乎無法盈利。在上線當日活動後，首次採取的具體措施是於鏈上和中繼層面收紧方向性未平倉合約上限。此外，仍保留其他操作員控制措施，包括特定市場的上限降低、市場退役並凍結現有持倉的中點，以及全球閘門（在阻止新開倉的同時允許平倉）。
流動性池獎勵上限將從 500 萬美元提高至 1000 萬美元，這將改變超出資金可分配給質押者的門檻。修訂後的上限是否足以限制未來的嘗試，將透過隨後的未平倉合約水平及任何進一步量化殘餘風險的公開聲明來觀察。文件仍將 BBO 操縱列為協議未解決的風險之一，強調當前的緩解路徑是參數調整而非架構重設計。
事件後交易者與流動性提供者的展望
交易者在評估此交易平台時，現需將降低的最大持倉大小，與仍可用的槓桿以及對單一中點的持續依賴進行權衡。流動性提供者和 PAPER 賭注者面臨的現實是，任何成功的未來替代方案，即使在更嚴格的上限下利潤較低，仍會從最終資助獎勵的共享池中抽取資源。缺乏獨立偏差檢查意味著，即使在最近的調整後，非零且未交叉的 BBO 仍具權威性。
因此，觀察即時未平倉合約餘額、資金池餘額及任何進一步參數公告，成為常規風險評估的一部分。此事件為其他繼承外部訂單簿中間價的合成或高槓桿設計提供了一個具體的數據點：未過濾參考價格的經濟成本，直接與提供的槓桿倍數及協議允許的方向性曝險規模成正比。
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常見問題
Papertrade 如何決定持倉的開倉和平倉價格？
Papertrade 的智能合約在開倉和平倉的精確時刻，通過專用的預編譯程式讀取 Hyperliquid 最佳買價與最佳賣價的中點。該單一中點同時作為開倉價和平倉價。未應用任何獨立的或有機制、多平台中位數或時間加權平均值。此設計產生零傳統滑點，並消除資金費率，因為從未實際交易 Hyperliquid 永續合約；但這也意味著 Hyperliquid 最高買賣價的任何臨時偏移都會直接反映在結算中。
上線時設定了哪些具體的未平倉合約限額？
上線時，每個市場和每邊的未平倉頭寸餘額均約為現有未平倉頭寸的10億美元。維持者保持限額不變，而餘額則維持在9億美元至11億美元之間的10％區間內。單個原子持倉的名義價值上限為1,000萬美元，但允許同時持有多個持倉。這些數字在報告的活動後於鏈上和中繼層面進行了下調。
為什麼將持倉分拆為三十筆獨立交易很重要？
每個持倉 1,000 萬美元的上限，可透過開立三十筆約 990 萬美元的持倉來達成，從而產生接近 2.97 億美元的總空頭風險。由於仍存在方向性餘額，協議未拒絕這組開倉請求。因此，隨後價格波動的經濟風險與合計名義金額成比例，而非任何單一持倉。
流動性資金池是否損失了指定數量？
Papertrade 的公開聲明並未公布與所報告活動相關的具體損失數額。在該期間觀察到的資金池餘額波動於約 3.14 百萬美元至 500 萬美元之間。由於資金池是每筆交易的唯一對手方，任何針對偏移中點的盈利平倉都會減少可供其他獲利者及最終質押者分配的資本。
不對稱折讓和死區如何影響實際利潤？
0.2 個基點的滯環會在計算利潤前過濾掉極小的收益，隨後非對稱影響曲線會對最小的盈利波動施加最大的百分比減免。在扣減後，將收取 2% 的獲利費用。這些過濾器降低了從邊際波動中提取的淨額，但並未阻止在倉位大小仍較大時，更大且時機精準的交易保持盈利。
在限額收緊後，仍有哪些操作員控制措施可用？
市場維護者可在不凍結用於結算的即時中點的情況下，將多頭或空頭限額減至零。暫停守護者可退役市場識別碼、凍結其中點，同時仍允許現有持倉以凍結價格結算。全局閘門可阻止所有新開倉，但允許以即時價格進行結算。這些控制措施與修訂後的方向性餘額相輔相成。
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