Câu hỏi buổi tối từ Ngày 4, và câu trả lời chân thành của tôi: Tôi đã ngừng tin vào một cơ chế duy nhất. Liệu quy định có tạo ra nhu cầu, hay chỉ lọc các nhà phát hành? Với dữ liệu euro của MiCA trước mắt tôi (ethereum:0x84ca8bc7997272c7cfb4d0cd3d55cd942b3c9419, Chương 2), tôi giờ đây nhận ra hai hệ thống riêng biệt đang vận hành dưới cùng một bộ quy tắc. Hệ thống lọc thì ồn ào và nhanh chóng. Tháng 12/2023: 27% nguồn cung stablecoin euro đến từ các nhà phát hành hiện đang sở hữu giấy phép MiCA. Hiện nay là 98%. Các đồng không có giấy phép đã giảm từ 195 triệu euro xuống còn khoảng 12 triệu euro. Một cửa sổ gỡ bỏ niêm yết bốn tháng đã tái cấu trúc ai được phép phát hành mà không di chuyển nhu cầu: các đồng euro chiếm 0,3% nguồn cung mới trong cửa sổ đó, và tỷ trọng euro của Kaiko trong khối lượng giao dịch stablecoin giảm từ gần 2% xuống còn 0,3% vào tháng 5/2025. Hệ thống nhu cầu thì lặng lẽ, chậm chạp và có thể thậm chí không phải là một hệ thống quy định. Nguồn cung euro tăng 54% so với cùng kỳ năm trước lên 790 triệu USD (19/10/2026), nhưng sự tăng trưởng này đã bắt đầu trước khi có bất kỳ gỡ bỏ niêm yết nào: các đồng có giấy phép tăng hơn gấp đôi giữa thời điểm MiCA bắt đầu và tháng 12/2024, sau đó tăng 45% trong cửa sổ, rồi tăng 34% vào tháng 4/2025 – một tháng được định nghĩa bởi các tin tức về thuế quan Mỹ, chứ không phải bởi việc xây dựng quy định châu Âu. Một phần những gì trông giống như “quy định tạo ra nhu cầu” thực ra là yếu tố vĩ mô đang khoác lên mình bộ đồ giả. Tôi cho rằng nhu cầu thực sự do quy định tạo ra nằm ở các tổ chức. Một giấy phép là điều cho phép ngân hàng, nhà môi giới hoặc neobank tiếp cận stablecoin. Qivalis – một liên minh gồm 37 ngân hàng – đã nhận được giấy phép tiền điện tử Hà Lan vào ngày 14 tháng 10 và dự kiến sẽ phát hành trong vài tháng tới; SG-FORGE, Banking Circle và Crédit Agricole đã ở sẵn trong hệ thống. Kênh này không xuất hiện trong các con số nguồn cung hiện tại. Nó xuất hiện ở những ai được phép xây dựng. Và một giấy phép lọc, nhưng không bảo vệ hoàn toàn: StablR – một nhà phát hành euro có giấy phép mà Tether đã đầu tư – đã tạm ngừng phát hành và hoàn đổi EURR kể từ sự cố ngày 24/5/2026, theo thông báo của chính họ. Bộ lọc quyết định ai được vận hành; nó không đảm bảo hoạt động trơn tru. Vì vậy, quan điểm hiện tại của tôi: quy định trước tiên tái phân bổ nguồn cung, và chỉ tạo ra nhu cầu thứ cấp thông qua các tổ chức mà nó cấp phép. Bài kiểm tra thực sự của euro không phải là tốc độ tăng trưởng năm nay. Đó là liệu kênh ngân hàng có chuyển đổi sự cho phép thành sự sử dụng hay không. Cơ chế nào chiếm ưu thế trong thị trường bạn theo dõi, và dữ liệu nào sẽ phân biệt được lực kéo từ quy định với lực đẩy từ yếu tố vĩ mô? @DIAdata_org