CHIẾN LƯỢC MỚI CỦA SEC: XÂY DỰNG SAU KHI RA MẮT MÀ KHÔNG CẦN HOWEY Trong nhiều năm qua, các dự án tiền điện tử đã phải đối mặt với một câu hỏi khó xử về luật chứng khoán: khi nào thì việc phát triển phần mềm không còn là lời hứa đầu tư mà trở thành công việc phát triển phần mềm thông thường? Ban Tài chính Doanh nghiệp của SEC hiện đã vạch ra một ranh giới rõ ràng hơn. Trong phần Hỏi đáp được công bố ngày 25 tháng 9 , các nhân viên cho biết các nhà phát triển có thể tiếp tục bảo mật, duy trì và cải thiện một mạng lưới tiền điện tử hoạt động hiệu quả, tài trợ cho các dự án phát triển và giúp mở rộng hiệu ứng mạng lưới mà không cần coi những hoạt động đó là "những nỗ lực quản lý thiết yếu" có liên quan đến bài kiểm tra Howey. Cùng một tài liệu đó đề cập đến một vấn đề thậm chí còn gần gũi hơn với tài chính truyền thống: mua lại token. Khi một hệ thống tiền điện tử đã hoạt động, việc công bố mua lại một tài sản tiền điện tử không phải là chứng khoán, tự nó không đồng nghĩa với lời hứa về những nỗ lực quản lý thiết yếu. Tuy nhiên, trước khi hệ thống hoạt động, việc tiếp thị hoạt động mua lại đó như một nguồn thu nhập hoặc lợi nhuận có thể làm thay đổi phân tích. Sự khác biệt đang nổi lên không phải là giữa các nhà phát triển tích cực và các nhà phát triển vắng mặt. Mà là giữa các nhà phát triển duy trì một sản phẩm đã hoạt động tốt và những người mua đang đầu tư vào những lời hứa về những gì sản phẩm đó sẽ trở thành. Tiền điện tử không nhất thiết phải trở thành phần mềm bị bỏ rơi. Vấn đề bắt đầu từ một điều mà các công ty công nghệ thông thường hiếm khi cần phải giải thích: phần mềm liên tục thay đổi. Các chuỗi khối cần cập nhật bảo mật. Các nhà phát triển sửa lỗi. Các giao thức bổ sung chức năng. Các tổ chức tài trợ phát triển. Các hệ sinh thái chi tiền để thu hút ứng dụng và người dùng. Trong lĩnh vực tiền điện tử, những hoạt động đó có thể giao thoa với lý thuyết của Howey vì phân tích hợp đồng đầu tư có thể xem xét liệu người mua có kỳ vọng lợi nhuận một cách hợp lý dựa trên những nỗ lực quản lý thiết yếu của người khác hay không. Điều đó tạo ra một kết quả tiềm tàng kỳ lạ. Một mạng lưới có thể đã hoạt động, nhưng các nhà phát triển chịu trách nhiệm bảo trì nó vẫn có vẻ quan trọng về mặt kinh tế đối với những người nắm giữ token đơn giản chỉ vì họ chưa ngừng phát triển nó. Câu trả lời của nhân viên SEC thực tế hơn nhiều. Một khi hệ thống mã hóa đã hoạt động, các dịch vụ bảo mật, duy trì, cải thiện hoặc nâng cao hệ thống, hoặc tạo điều kiện cho hiệu ứng mạng lưới, không được coi là các nỗ lực quản lý thiết yếu theo cách hiểu được đề cập trong phần Câu hỏi thường gặp. Việc tài trợ và cấp vốn cho các dự án phát triển cũng có thể thuộc vào loại này. Vì vậy, sự phát triển liên tục không tự động trở thành vấn đề. Những gì người mua được hứa hẹn trước khi sản phẩm hoạt động vẫn quan trọng hơn nhiều. Bản báo cáo chính thức có thể quan trọng hơn cả các bản cập nhật trên GitHub. Điều đó trở nên đặc biệt rõ ràng trong phần về tiếp thị. Nhân viên cho rằng việc quảng bá tiện ích và khả năng hiện tại của một hệ thống mã hóa có lẽ sẽ không đủ để thực hiện lời hứa về những nỗ lực quản lý thiết yếu. Các dự án thậm chí có thể thảo luận về các tính năng tiềm năng và tiện ích trong tương lai bằng ngôn ngữ không xác định, mang tính khát vọng, miễn là những thông tin đó không quảng bá tiềm năng lợi nhuận. Việc đánh giá vẫn phụ thuộc vào các sự kiện và hoàn cảnh cụ thể. Điều đó giúp các nhóm phát triển có sự khác biệt rõ rệt khi giao tiếp với người dùng. Một dự án giải thích mạng lưới của mình hoạt động như thế nào, hoặc thảo luận về các chức năng mà họ hy vọng sẽ phát triển, khác với việc nói với những người mua token rằng công việc tương lai của nhóm sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho họ. Điều này khiến nội dung tiếp thị không chỉ đơn thuần là vấn đề xây dựng thương hiệu. Các trang web, tài liệu về token, bài đăng trên mạng xã hội và thông báo mua lại có thể giúp xác định xem người mua thực sự được kỳ vọng điều gì từ những người xây dựng mạng lưới. Việc mua lại cổ phiếu cho thấy sự khác biệt rõ ràng hơn hầu hết mọi thứ khác. Việc mua lại token là điểm khiến cách tiếp cận của nhân viên SEC trở nên đặc biệt thú vị vì nó trông rất quen thuộc với các nhà đầu tư truyền thống. Các dự án có thể sử dụng doanh thu từ giao thức hoặc tài sản kho bạc để mua lại token của chính mình. Đôi khi tài sản được đốt bỏ. Đôi khi nguồn cung bị giảm. Đôi khi các dự án công khai thảo luận về tác động tiềm tàng đối với người nắm giữ token. Nhưng nhân viên không coi sự tồn tại của chương trình mua lại là yếu tố quyết định. Đối với một hệ thống tiền điện tử hoạt động hiệu quả, việc công bố chương trình mua lại tài sản tiền điện tử không phải là chứng khoán sẽ không cấu thành lời hứa thực hiện các nỗ lực quản lý thiết yếu. Đối với một hệ thống chưa đi vào hoạt động, kết quả có thể khác khi nhà phát hành trình bày chương trình như một nguồn thu nhập hoặc lợi nhuận cho người nắm giữ. Do đó, việc mua lại chỉ là một phần của quá trình phân tích. Cách dự án thuyết phục người mua chấp nhận ý tưởng cũng rất quan trọng. Đó là một lời cảnh báo hữu ích cho các nhóm phát triển tiền điện tử đang có ý định mượn ngôn ngữ của việc hoàn trả vốn cho các công ty niêm yết. Việc gọi hành động mua lại token là nguồn lợi nhuận cho nhà đầu tư có thể mang ý nghĩa rất khác so với việc mô tả nó như quản lý kho bạc, giảm nguồn cung hoặc đốt token được tài trợ bởi giao thức. Biên lai đặt cọc được kiểm tra dựa trên những gì chúng thực sự làm Phần Câu hỏi thường gặp cũng áp dụng cách tiếp cận tương tự về mặt chức năng đối với việc đặt cọc token biên nhận. Một token biên nhận đặt cọc đại diện cho một loại hàng hóa kỹ thuật số không thuộc hợp đồng đầu tư có thể được coi là một công cụ kỹ thuật số khi nó chỉ đơn giản chứng minh quyền sở hữu của người nắm giữ đối với tài sản đã gửi. Biên lai do nhà cung cấp dịch vụ đặt cọc thanh khoản dựa trên giao thức phát hành có thể được coi là hàng hóa kỹ thuật số vì giá trị của nó gắn liền với hoạt động lập trình của một hệ thống tiền điện tử chức năng và cung cầu thị trường. Nhưng nhân viên cũng đặt ra những giới hạn nghiêm ngặt về những gì được coi là biên lai. Công cụ này không thể bổ sung thêm các quyền hoặc ưu đãi kinh tế mới cho tài sản được ký gửi. Quan trọng hơn, quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát không thể chuyển giao một cách hiệu quả cho bên phát hành. Điều đó có nghĩa là tổ chức phát hành không thể cho vay, cầm cố, thế chấp lại, chuyển nhượng hoặc sử dụng tài sản đã ký gửi theo bất kỳ cách nào khác, hoặc để tài sản đó chịu sự chi phối của bên thứ ba. Điều này giúp phân biệt hai cấu trúc có thể trông tương tự nhau trên màn hình giao dịch. Một token có thể chỉ đơn giản chứng minh quyền sở hữu một tài sản nằm ở nơi khác. Một token khác có thể nằm trên một cấu trúc mà trong đó các tài sản cơ bản đó đang được triển khai về mặt kinh tế. Việc gọi cả hai là "biên lai" không có nghĩa là chúng giống nhau. Sàn giao dịch tiền điện tử không tự động trở thành nhà quảng bá. Các nhân viên của SEC cũng loại bỏ một vấn đề phức tạp tiềm ẩn đối với giao dịch thứ cấp. Việc chỉ đơn thuần cung cấp thị trường cho một loại tài sản tiền điện tử không tự động biến sàn giao dịch đó thành nhà quảng bá cho loại tài sản đó. Trong phân tích này, nền tảng giao dịch chỉ được coi là bên quảng bá nếu nó đáp ứng định nghĩa về “bên quảng bá” theo Quy tắc 405 của Đạo luật Chứng khoán. Điều đó phân biệt việc cung cấp thanh khoản với việc trở thành một phần của bộ máy quảng bá xung quanh một token. Đây là một sự làm rõ khá cụ thể, nhưng lại rất quan trọng đối với một thị trường nơi hàng trăm tài sản có thể được giao dịch trên cùng một nền tảng mà không cần sàn giao dịch tham gia vào quá trình phát triển hay phân phối ban đầu của chúng. Phân quyền cuối cùng có thể làm suy yếu quyền lực của bên phát hành ban đầu. Phần Hỏi đáp sau đó mô tả những gì xảy ra ở giai đoạn cuối cùng của quá trình phát triển dự án. Giả sử một hệ thống mã hóa đang hoạt động và không có bên trung ương nào kiểm soát nó. Các nhân viên cho biết những tuyên bố từ bên phát hành ban đầu khó có thể tạo ra một hợp đồng đầu tư mới vì cả bên phát hành đó lẫn bất kỳ người nào khác đều không kiểm soát hệ thống đủ mạnh để thực hiện các hành động quyết định sự thành công hay thất bại của nó. Điều đó tạo nên một vòng đời thú vị. Trong giai đoạn đầu của một dự án, những lời hứa của nhà phát triển có thể rất quan trọng vì người mua có thể đang trông chờ vào nhóm đó để tạo ra một sản phẩm mà hiện tại vẫn chưa hoạt động. Về sau, cùng một nhà phát triển đó có thể dần trở nên ít quan trọng hơn đối với việc phân tích pháp lý khi mạng lưới hoạt động ngày càng ít phụ thuộc vào bất kỳ bên trung tâm nào. Mã thông báo không nhất thiết đã thay đổi. Điều đã thay đổi là ai, nếu có, mà những người nắm giữ vẫn cần tin tưởng để hệ thống hoạt động. Những dự án tiền điện tử thực sự cần xem xét lại Do đó, phần Hỏi đáp tháng 9 cung cấp cho các dự án những thông tin hữu ích hơn là chỉ một hướng dẫn chung chung về việc “phân quyền”. Các nhóm có mạng lưới hoạt động hiệu quả có thể xem xét liệu quá trình phát triển liên tục của họ thực sự giống với việc bảo trì và cải tiến hơn là việc thực hiện các cam kết đầu tư. Hoạt động tiếp thị cần được xem xét riêng. Mô tả tiện ích hiện tại là một chuyện; việc liên kết sự phát triển trong tương lai với lợi nhuận của người nắm giữ có thể tạo ra một hồ sơ thực tế khác. Việc truyền đạt thông tin về chương trình mua lại đòi hỏi sự kỷ luật tương tự, đặc biệt là trước khi chức năng được kích hoạt. Và các dự án phát hành chứng chỉ đặt cọc hoặc chứng chỉ được đóng gói cần phải xem xét ngoài tên của token để xem liệu tài sản được gửi có thực sự thuộc sở hữu và được kiểm soát bởi người gửi hay không. Không có điểm nào trong số này tự động được coi là vùng an toàn tuyệt đối. Nhân viên luôn dựa vào các tình huống cụ thể và các khái niệm hiện hành về luật chứng khoán để đưa ra câu trả lời. Đây là bản đồ, không phải quy định mới của SEC. Có một hạn chế cần được lưu ý trong mọi cách diễn giải tài liệu này. Những câu hỏi thường gặp này đến từ đội ngũ nhân viên của Phòng Tài chính Doanh nghiệp. Chúng không phải là quy tắc , quy định hay tuyên bố của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC). Ủy ban chưa phê duyệt cũng chưa bác bỏ chúng, và tài liệu này nêu rõ rằng những câu hỏi thường gặp này không có hiệu lực pháp lý độc lập và không tạo ra bất kỳ nghĩa vụ mới nào. Giá trị của chúng nằm ở chỗ cho thấy cách thức mà đội ngũ nhân viên hiện đang tiếp cận các tình huống mà các dự án tiền điện tử gặp phải sau khi ra mắt. Và lời giải thích quan trọng nhất có lẽ lại là lời giải thích đơn giản nhất. Một blockchain đang hoạt động không cần đến việc các nhà phát triển của nó biến mất. Họ có thể tiếp tục sửa lỗi mã nguồn, tài trợ phát triển và mở rộng mạng lưới. Vấn đề luật chứng khoán ngày càng xoay quanh một điều cụ thể hơn: liệu những người nắm giữ token có còn tin tưởng vào những lời hứa rằng các nhà phát triển sẽ tạo ra lợi nhuận cho họ, hay chỉ đơn giản là sử dụng và nắm giữ một tài sản gắn liền với phần mềm đang tiếp tục phát triển. Theo Alexander Zdravkov