Tôi nghĩ phần đáng chú ý nhất trong báo cáo bán niên của ZhiPu chính là sự thay đổi trong khả năng huy động vốn sau khi công ty niêm yết. Tháng 1 năm nay, ZhiPu niêm yết với giá 116,2 HKD. Tổng số vốn huy động ròng từ đợt IPO cộng với quyền mua thêm (green shoe) đạt khoảng 4,896 tỷ HKD. Tính đến ngày 30 tháng 6, số tiền này đã được sử dụng hết 4,588 tỷ, tỷ lệ sử dụng đạt 93,7%. Trong đó, số vốn ban đầu được lên kế hoạch dành cho nghiên cứu mô hình lớn, cũng như cơ sở hạ tầng MaaS, đào tạo và suy luận, gần như đã được tiêu hết hoàn toàn. Nhưng cùng thời điểm này, giá cổ phiếu của ZhiPu đã tăng mạnh. Tháng 7, công ty phát hành thêm 19,78 triệu cổ phiếu với giá 1.588 HKD/cổ phiếu — mức giá cao gấp 13,7 lần so với giá phát hành IPO. Số cổ phiếu mới chỉ chiếm khoảng 4,25% vốn điều lệ sau khi mở rộng, nhưng lại huy động được 31,375 tỷ HKD — gấp hơn 6 lần số vốn huy động từ IPO. Việc này quan trọng hơn nhiều so với mức tăng trưởng doanh thu trong báo cáo bán niên. Vì đối với các công ty mô hình lớn, nghiên cứu mô hình trước hết là một vấn đề về đầu tư liên tục: đào tạo, suy luận, mua sắm năng lực tính toán và nhân sự nghiên cứu đều cần rất nhiều tiền mặt. Chỉ sau nửa năm niêm yết, nguồn vốn IPO đầu tiên của ZhiPu đã gần như được sử dụng hết, và ngay lập tức bắt đầu chu kỳ đầu tư tiếp theo. Tình trạng này đã rõ ràng trong báo cáo bán niên. Tính đến cuối tháng 6, khoản vay ngân hàng của ZhiPu tăng từ khoảng 690 triệu CNY cuối năm ngoái lên 2,225 tỷ CNY. Chi phí nghiên cứu và phát triển trong nửa đầu năm là 2,131 tỷ CNY, trong khi doanh thu cùng kỳ chỉ đạt 954 triệu CNY. Nói cách khác, quy mô đầu tư R&D hiện tại của ZhiPu vẫn远远 vượt quá mức doanh thu hoạt động có thể bù đắp. Nhưng sau khi niêm yết, vấn đề này đã có một giải pháp mới. Sự cải thiện về năng lực mô hình, tăng trưởng lượng truy cập và kỳ vọng thị trường sẽ phản ánh qua giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu càng cao, công ty càng huy động được nhiều tiền hơn trong cùng một tỷ lệ pha loãng. Tháng 1, ZhiPu huy động vốn với giá 116,2 HKD; đến tháng 7, công ty đã có thể huy động với giá 1.588 HKD. Điều này có nghĩa là trong nửa năm qua, hiệu quả huy động vốn của ZhiPu đã tăng lên một cấp độ. Trong số 31,375 tỷ HKD từ đợt phát hành này, 55% sẽ tiếp tục được đầu tư vào nghiên cứu AGI — bao gồm lặp lại mô hình, Agent, nhân sự nghiên cứu và cơ sở hạ tầng năng lực tính toán. Vì vậy, khi đánh giá ZhiPu hiện nay, không thể chỉ nhìn vào mô hình và doanh thu. Thị trường vốn đã trực tiếp tham gia vào chu kỳ R&D mô hình lớn của công ty. Tiến bộ mô hình ảnh hưởng đến định giá; định giá quyết định khả năng huy động vốn; quy mô huy động vốn lại xác định mức độ đầu tư tiếp theo vào năng lực tính toán và nguồn lực nghiên cứu. Đối với các công ty mô hình lớn đã niêm yết, giá cổ phiếu giờ đây đã trở thành một biến số quyết định việc Scaling có thể duy trì được bao lâu.