Thâm hụt 2 nghìn tỷ USD không cần đến phá sản để làm thị trường sụp đổ. Các ước tính hiện tại cho thấy cả thâm hụt liên bang và khoản vay ròng có thể giao dịch do tư nhân nắm giữ đều gần 2 nghìn tỷ USD mỗi năm đến năm tài chính 2028. Nguồn cung này vẫn có thể được hấp thụ một cách trơn tru—tỷ lệ đặt thầu trên đấu thầu trái phiếu 30 năm vẫn duy trì gần mức 2,5—nhưng biến động lợi suất vào ngày đấu thầu đã trở nên lớn hơn. Cơ sở người mua đang trở nên nhanh hơn. Năm 2007, các tổ chức chính thức nước ngoài, Fed và các ngân hàng—nhóm tương đối ít nhạy cảm với giá—chiếm khoảng 75% trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ; hiện nay tỷ lệ này là 52%. Khoảng trống ngày càng được lấp đầy bởi vốn cần giá, chênh lệch và điều khoản tài trợ hoạt động mỗi ngày. Hàm lượng trái phiếu chính phủ của các quỹ phòng hộ lớn tăng từ 4,5% lên 8,5% trong tổng số trái phiếu chính phủ do tư nhân nắm giữ từ đầu năm 2023 đến tháng 9 năm 2025, trong khi tổng mức phơi nhiễm trái phiếu chính phủ tăng gấp đôi lên 4 nghìn tỷ USD. Đến tháng 9 năm 2025, khoản vay tiền mặt qua repo của họ đã đạt 3 nghìn tỷ USD, với 50 quỹ lớn nhất chiếm khoảng 90% tổng mức phơi nhiễm. Phần lớn đây không phải là một cú đánh vĩ mô giảm giá. Đây là giao dịch chênh lệch giá trị tương đối: sở hữu trái phiếu tiền mặt, bán khống hợp đồng tương lai, sử dụng đòn bẩy trên chênh lệch mỏng. Tài sản an toàn được tài trợ một cách không an toàn Repo làm cho giao dịch này có thể mở rộng quy mô, nhưng đồng thời cũng khiến nó mang tính điều kiện. Một nhóm nhỏ các nhà môi giới cung cấp phần lớn nguồn vốn, trong khi khoảng 70% các giao dịch repo đô la song phương với các quỹ phòng hộ không có tỷ lệ giảm giá. Điều này hoạt động rất tốt cho đến khi bảng cân đối kế toán của nhà môi giới thắt chặt, ký quỹ tăng hoặc biến động làm chênh lệch đi ngược lại giao dịch. Khi đó, giao dịch đảo ngược: repo trở nên đắt đỏ, các quỹ bán trái phiếu chính phủ, lợi suất tăng, giá trị tài sản suy giảm và áp lực ký quỹ buộc phải bán thêm. Một phiên bản của vòng lặp này đã xuất hiện vào tháng 3 năm 2020, khi ngay cả thị trường trái phiếu chính phủ cũng cần sự hỗ trợ từ các ngân hàng trung ương. Không cần đến một cuộc đấu thầu thất bại hay phá sản. Tại sao cổ phiếu nên quan tâm Đối với cổ phiếu, tác động đầu tiên là bội số thấp hơn; tác động thứ cấp là tín dụng thắt chặt, năng lực môi giới mỏng hơn và tăng trưởng yếu hơn. Fed có thể lại không còn lựa chọn nào khác ngoài khôi phục chức năng thị trường, nhưng việc mua trái phiếu nhằm khắc phục thanh khoản có thể trông giống như tài trợ cho việc phát hành trái phiếu chính phủ 2 nghìn tỷ USD mỗi năm. Đó là nơi hệ thống cơ sở hạ tầng thị trường trở thành rủi ro ưu tiên tài khóa. Tóm lại: Rủi ro tài khóa của Mỹ có thể xuất hiện đầu tiên dưới dạng sự kiện đòn bẩy và thanh khoản, chứ không phải sự kiện mất khả năng thanh toán—and các thị trường được xây dựng trên nền tảng tài trợ ngắn hạn thường trông mạnh mẽ nhất ngay trước khi sự phân biệt này ngừng còn ý nghĩa.