Về dữ liệu phi nông nghiệp, hãy cùng phân tích triển vọng: Lần này không thể đơn giản hiểu là “việc làm mạnh nên nền kinh tế ổn”. Chính xác hơn, đây là một báo cáo phi nông nghiệp có cấu trúc mạnh nhưng thanh khoản yếu. Việc làm phi nông nghiệp của Mỹ tháng 5 tăng vượt kỳ vọng, nhưng khi phân tích chi tiết cấu trúc, vấn đề trở nên rõ ràng: việc làm mới chủ yếu đến từ ngành du lịch-khách sạn, giáo dục-y tế và chính phủ, trong đó du lịch-khách sạn đóng góp lớn nhất, với khoảng 70.000 việc làm mới trong tháng, riêng nhà hàng-quán bar đã tạo ra 48.000 việc làm. Điều này giống như sự hỗ trợ mang tính mùa vụ/cấu trúc do mùa du lịch, tiêu dùng dịch vụ và chuẩn bị cho World Cup. Nhưng ở phía bên kia, các ngành liên quan đến tài chính, thông tin và công nghệ lại yếu đi, kế hoạch tuyển dụng của doanh nghiệp nhỏ giảm sút, và sa thải trong ngành công nghệ tiếp tục tăng. Nói cách khác, thị trường lao động Mỹ không phải đang toàn diện phát triển, mà là: 1) Dịch vụ, y tế và chính phủ đang giữ đà; 2) Công nghệ, tài chính và các vị trí văn phòng đang nguội lại; 3) Doanh nghiệp nhỏ không muốn tiếp tục mở rộng tuyển dụng; 4) AI đang加速 thay thế một phần vị trí văn phòng và kỹ thuật. Vì vậy, tín hiệu thực sự mà báo cáo phi nông nghiệp truyền tải không phải là “việc làm tốt”, mà là: tổng thể vẫn mạnh, nhưng cấu trúc đã bắt đầu suy yếu. Đây cũng là lý do tại sao cảm nhận bình thường của người dân lại cho rằng môi trường việc làm xấu đi, trong khi dữ liệu phi nông nghiệp vẫn vượt kỳ vọng. Bởi vì phi nông nghiệp đo lường tổng số việc làm ròng trong toàn bộ nền kinh tế; miễn là nhà hàng, khách sạn, y tế và chính phủ hấp thụ đủ nhiều lao động, họ có thể bù đắp áp lực sa thải trong ngành công nghệ và tài chính. Sau đó, tôi đã xem thêm một số dữ liệu khác, và logic tổng thể tương tự với những gì tôi đã nói trước đó về tình trạng thiếu hụt thanh khoản. Thị trường đang lo ngại về vấn đề thanh khoản (thực tế thanh khoản cũng có vấn đề): việc làm mạnh → Fed khó giảm lãi suất hơn, thậm chí khả năng tăng lãi suất trong năm nay tăng lên → lãi suất tăng → thanh khoản thắt chặt → các tài sản định giá cao chịu áp lực. Nếu việc làm sụp đổ hoàn toàn, Fed sẽ có lý do để chuyển sang nới lỏng, và thị trường sẽ giao dịch theo kịch bản “giảm lãi suất do suy thoái”. Nhưng tình trạng hiện tại lại rất khó xử: tổng thể việc làm vẫn tốt, rủi ro lạm phát vẫn còn, rủi ro dầu mỏ vẫn tồn tại, và chi tiêu vốn AI đang ở giai đoạn định giá cao. Do đó, thị trường lo ngại rằng Fed không có lý do để can thiệp, thậm chí có thể quay lại lập trường cứng rắn hơn. Tuy nhiên, tôi không cho rằng câu chuyện về AI đã kết thúc. Các lĩnh vực như chi tiêu vốn AI, năng lực tính toán, mạng lưới, lưu trữ, điện năng và trung tâm dữ liệu vẫn có nhu cầu thực sự; xu hướng công nghiệp chưa bị một báo cáo phi nông nghiệp đảo ngược. Các tài sản có định giá cao, lợi nhuận xa vời, cần huy động vốn liên tục và chỉ dựa vào câu chuyện sẽ dễ biến động mạnh hơn; trong khi những công ty thực sự nằm ở điểm nghẽn công nghiệp, có đơn hàng rõ ràng và khả năng hiện thực hóa hiệu quả sẽ dễ dàng phục hồi sau điều chỉnh. Về quan hệ Trung-Mỹ: Trong năm qua, mức độ liên động giữa thị trường chứng khoán Trung-Mỹ — đặc biệt là các tài sản liên quan đến AI — đang gia tăng. Nếu thị trường Mỹ chuyển từ “giao dịch tăng trưởng AI” sang “giao dịch áp lực lãi suất cao”, thị trường Trung Quốc khó có thể hoàn toàn độc lập. Đặc biệt là các lĩnh vực liên quan đến năng lực tính toán AI, CPO, lưu trữ, thiết bị điện lực, robot và bán dẫn trên thị trường A-share và HK-share sẽ chịu ảnh hưởng chiếu xạ trong ngắn hạn. Tuy nhiên cần phân biệt rõ: 1) Ngắn hạn: tác động đến tâm lý rủi ro; 2) Trung hạn: vẫn phụ thuộc vào xu hướng công nghiệp và khả năng hiện thực hóa đơn hàng; 3) Dài hạn: phụ thuộc vào điểm nghẽn cung-cầu thực sự và giải phóng lợi nhuận. Vì vậy, thời điểm này không nên bán tháo mù quáng, mà cần giảm sự phụ thuộc vào sự mở rộng định giá dựa trên cảm xúc, và tìm kiếm nhiều hơn những hướng có thể được xác minh bởi báo cáo tài chính và đơn hàng. Tóm lại, trọng tâm của báo cáo phi nông nghiệp lần này không phải là “việc làm tốt”, mà là: tổng thể việc làm tại Mỹ vẫn duy trì độ bền vững, nhưng cấu trúc đã phân hóa rõ rệt. Dịch vụ, y tế và chính phủ đang giữ đà; công nghệ, tài chính, doanh nghiệp nhỏ và vị trí văn phòng đang chịu áp lực. Sự sụt giảm thị trường không phải do基本面 đột ngột xấu đi, mà do báo cáo phi nông nghiệp vượt kỳ vọng đã xóa bỏ kỳ vọng nới lỏng, khiến thị trường lo ngại trở lại về rủi ro thanh khoản. Do đó, tổ hợp vĩ mô hiện tại là: 1) Việc làm chưa tệ đến mức Fed phải can thiệp; 2) Rủi ro lạm phát và dầu mỏ vẫn chưa biến mất; 3) Định giá AI đã không còn rẻ; Thanh khoản trở lại thành biến số then chốt kìm hãm tài sản rủi ro. Xác suất tăng lãi suất ngay trong tháng 6 không cao, nhưng Fed rất có khả năng sẽ thận trọng hơn và thiên về lập trường cứng rắn. Với thị trường, điều khó chịu nhất không phải là tăng lãi suất ngay lập tức, mà là “không còn kỳ vọng giảm lãi suất và cũng không có thanh khoản hỗ trợ”. Tóm gọn một câu: Lần này báo cáo phi nông nghiệp làm giảm xác suất giao dịch suy thoái việc làm, nhưng tăng xác suất giao dịch thắt chặt thanh khoản. Câu chuyện AI chưa chắc đã đạt đỉnh, nhưng biến động trong tương lai sẽ gia tăng rõ rệt.