🚨📁BÁO CÁO PHÂN TÍCH Báo cáo phân tích của KBW đã được công bố ngày hôm qua, trình bày lập luận tăng giá về việc các thợ đào chuyển sang HPC và lý do các bội số đường ống có thể đã biến mất đối với đa số. Mùa xuân và mùa hè cho thấy việc cho thuê vẫn do một vài cái tên thống trị. ⚡🏗️ $APLD (810 MW) ⚡🏗️ $HUT (352 MW – hợp đồng thuê Beacon Point + mở rộng) ⚡🏗️ $WULF (Anthropic tại Hawesville) ⚡🏗️ $CLSK (178 MW Sandersville + quyền độc quyền ~610 MW tại Texas) ⚡🏗️ $RIOT bổ sung một đợt mở rộng nhỏ $AMD ⚡🏗️ Crusoe có thỏa thuận lớn với Meta. Các bên tham gia mới như $BTDR (Tydal, Na Uy – giai đoạn 1 đang chờ điều kiện) và $HIVE (thỏa thuận nguyên tắc Boden) mới chỉ bắt đầu chuyển đổi đường ống. 🤝 Các yếu tố nền tảng của HPC colocation vẫn tích cực với sự phục hồi rõ rệt trong hoạt động: 📈 Số hợp đồng thuê ròng tăng lên 1,19 GW trong Q2 928 MW đã được công bố trong Q3 Các hyperscaler và phòng thí nghiệm AI tiếp tục cam kết năng lực sớm hơn nhiều so với thời gian giao hàng, hỗ trợ kinh tế cho thuê vững chắc ngay cả khi chi phí phát triển tăng lên. Việc cho thuê vẫn cực kỳ tập trung vào một số nhà phát triển đã được chứng minh: @APLDdigital, @Hut8Corp và @TeraWulfInc riêng lẻ đã chiếm 87% tổng 2,21 GW ký kết tính đến nay. Các hyperscaler vẫn ưu tiên các đối tác đã có kinh nghiệm, tuy nhiên thời gian cấp điện là yếu tố phân biệt quan trọng có thể mở cửa cho các trang trại năng lượng chất lượng cao từ các bên mới như @CleanSpark_Inc. Danh mục khách hàng có khả năng tài chính đang mở rộng nhưng kèm theo rủi ro thêm ở lớp mô hình: ✍🏻 Các phòng thí nghiệm Frontier AI (có hỗ trợ tín dụng từ nhà cung cấp phần cứng IG) đang gia nhập $AWS, $NVDA và các bên khác trong việc ký hợp đồng thuê thợ đào. Điều này mở rộng nhu cầu, nhưng đồng thời làm cho các nhà phát triển chịu ảnh hưởng trực tiếp hơn đến kết quả mô hình không chắc chắn và các bảo đảm tín dụng có thể chỉ một phần (so với toàn bộ), làm tăng rủi ro mở rộng tỷ lệ vốn trong tương lai so với các hợp đồng thuê thuần túy từ hyperscaler/doanh nghiệp IG. 📉 Sự điều chỉnh hiện tại chủ yếu đến từ việc giảm định giá đường ống, chứ không phải do mở rộng tỷ lệ vốn: Với giả định tạo vốn cổ phần ~$17 triệu/MW không đổi (tỷ lệ vốn 6,7%), định giá hiện tại ngụ ý chỉ khoảng 1,7 GW hợp đồng thuê tương lai trong toàn bộ phạm vi theo dõi, giảm mạnh từ khoảng 80% đường ống được phê duyệt kết nối tại đỉnh điểm tháng Sáu xuống còn chỉ 41% hiện nay. Thị trường hiện nay gần như không gán bất kỳ tín dụng tương lai nào kể cả cho các bên đã ký kết gần đây và đã được chứng minh. 🏦 Điều kiện tài trợ đã thắt chặt chọn lọc, với những hệ quả hỗn hợp: Lãi suất trái phiếu dự án thợ đào trung bình đã tăng khoảng 96 bps kể từ cuối tháng Sáu (trái phiếu khách hàng IG tăng 58 bps lên ~6,51%; trái phiếu không IG/được hỗ trợ bởi CoreWeave tăng 172 bps lên 8,82%). Chi phí vốn cao hơn có lợi cho các nhà phát triển đã được chứng minh và đồng thời làm tăng chi phí tự xây dựng của hyperscaler, từ đó hỗ trợ nhu cầu cho thuê bên thứ ba. 💵 Chính các hyperscaler đang chuyển sang sử dụng vốn cổ phần nhiều hơn: ($GOOG) @Google huy động ~85 tỷ USD + ATM; ($META) @Meta được cho là đang xem xét huy động vốn cổ phần. 📃 Kinh tế hợp đồng thuê vẫn duy trì tốt dù chi phí cao hơn và thời hạn dài hơn: Lợi suất năm đầu tiên trên chi phí chưa điều chỉnh đã giảm xuống còn ~13,2% đối với các giao dịch gần đây (trừ $APLD), chủ yếu do chi phí vốn ước tính cao hơn (~$11 triệu/MW) và xu hướng chuyển sang các hợp đồng 20 năm. Tuy nhiên, NOI/MW đã điều chỉnh tiếp tục thiết lập mức cao mới (~$1,95 triệu), và mức tiền thuê tuyệt đối vẫn vững chắc vì các khách hàng IG vẫn sẵn sàng cam kết trước. Nhu cầu tính toán dài hạn vẫn còn nguyên vẹn, nhưng sự không chắc chắn ở lớp mô hình và sự chuyển hướng sang đám mây đòi hỏi sự thận trọng: Các nghĩa vụ thuê chưa bắt đầu của hyperscaler đã tăng mạnh (đạt hơn $561 tỷ vào Q1 trong số bốn công ty lớn nhất). Các thợ đào vẫn nên ưu tiên các hợp đồng thuê thuần túy từ IG/hyperscaler thay vì các hợp đồng được hỗ trợ bởi phòng thí nghiệm. 🔌 Các hợp đồng GPUaaS được giữ trước nhiều năm về cơ bản là “colocation dưới dạng đám mây” (với thợ đào chịu rủi ro GPU), trong khi sự khác biệt thực sự của AIaaS vẫn khó đạt được so với hyperscaler và các phòng thí nghiệm Frontier. Thị trường GPUaaS chính nó đang trở nên đông đúc: Meta, @SoftBank, xAI (hỗ trợ $SPCX).