Vốn trong DeFi không còn chỉ đang tìm kiếm APY. Nó đang lựa chọn dựa trên chất lượng bảng cân đối kế toán. Trong 30 ngày qua, TVL của Aave V3 tăng khoảng 9,5%, Morpho Blue tăng khoảng 5%. Pendle tăng nhẹ trong tháng nhưng đã phục hồi 7,4% TVL chỉ trong tuần vừa qua. Trong khi đó, TVL của Ethena USDe giảm khoảng 11% trong cùng giai đoạn. Ban đầu, điều này trông giống như một sự chuyển dịch trở lại các nền tảng cho vay. ➛ Nhưng sự phân biệt quan trọng hơn: Sự tăng trưởng TVL không có nghĩa là giá trị đang tích lũy cho chủ sở hữu token. Aave V3 tạo ra khoảng $28,8 triệu phí trong 30 ngày qua. Khoảng $3,7 triệu giữ lại như doanh thu ròng của giao thức. Morpho tạo ra khoảng $26 triệu phí, nhưng do một phần lớn chảy vào lớp vault và curator, doanh thu ròng giao thức đo lường được bằng không. Ethena tạo ra khoảng $17,4 triệu phí nhưng chỉ khoảng $59.000 giữ lại trong giao thức như giá trị ròng. Ưu thế của Pendle nằm ở đây: quy mô nhỏ hơn, nhưng tỷ lệ phí tạo ra thực sự giữ lại trong giao thức cao hơn nhiều. Vì vậy, sự phân biệt mới trong DeFi không còn là “APY cao nhất”. ➛ Lợi suất đến từ đâu? ➛ Trong điều kiện thị trường nào thì nó sẽ sụp đổ? ➛ Và bao nhiêu phần trăm hoạt động đó thực sự giữ lại trong giao thức? Vốn có thể đang quay trở lại các mô hình cho vay và hiệu quả tài sản thế chấp. ➛ Nhưng đối với luận điểm token, vẫn chỉ có một câu hỏi duy nhất: Không phải “có phí không?” mà là “phí đó thuộc về ai?”