Author: Zhou Hang
Định giá của SpaceX trước và sau IPO có thể đã bị thổi phồng lên $1,25 nghìn tỷ。
Đây không phải là phủ nhận sự vĩ đại của SpaceX. Ngược lại, bất kỳ ai thảo luận nghiêm túc về SpaceX đều phải thừa nhận trước tiên: nó có thể là một trong những công ty công nghiệp vĩ đại nhất trong 50 năm qua.
Nhưng sự vĩ đại của một công ty và việc một cổ phiếu có đáng để mua ở bất kỳ mức giá nào hay không là hai điều hoàn toàn khác biệt.
SpaceX có thể đồng thời là “cơ sở công nghiệp vĩ đại nhất thế kỷ 21” và “một khoản đầu tư bị định giá quá cao”. Hai điều này không mâu thuẫn nhau.
■ Đầu tiên hãy công nhận rằng nó thực sự vĩ đại
Mọi cuộc thảo luận trung thực về định giá của SpaceX đều phải bắt đầu bằng một câu: Đó là công ty công nghiệp thành công nhất trong 25 năm qua, không có ngoại lệ – thậm chí còn thành công hơn cả Tesla. Đây không phải là lời khen ngợi quá đáng, mà là một sự thật trong kinh tế học kỹ thuật.
Tesla đang cách mạng hóa một ngành công nghiệp đã trưởng thành 150 năm — ô tô. Đối thủ của nó là Mercedes, Ford, Toyota. Những đối thủ này tất nhiên không yếu, nhưng họ là các công ty thương mại, không có sự hậu thuẫn của lợi ích quốc gia, không có rào cản chính trị, bản chất cạnh tranh là sản phẩm, thương hiệu và chuỗi cung ứng.
SpaceX đang phá vỡ một ngành công nghiệp bị nhà nước độc quyền trong 60 năm — hàng không vũ trụ. Đối thủ của nó là NASA, Roscosmos, ESA, CNSA.Đây làmức độ khó hoàn toàn khác biệt: rào cản kỹ thuật cao hơn, mật độ vốn lớn hơn, quy định phức tạp hơn và lợi ích quốc gia gắn bó sâu sắc hơn. Vào năm 2002, khi Musk thành lập SpaceX, toàn bộ ngành hàng không vũ trụ cơ bản là sự mở rộng của các nhiệm vụ nhà nước; các công ty thương mại không được cho là có thể chế tạo tên lửa, chứ đừng nói đến việc tạo ra tên lửa rẻ hơn cả của chính phủ.
Sau hơn 20 năm, SpaceX đã giảm chi phí phóng từ mức 54.500 USD/kg thời tàu con thoi xuống còn 1.500 USD/kg—giảm 36 lần. Hiện nay, họ phóng 165 lần mỗi năm, nhiều hơn tổng số lần phóng của tất cả các quốc gia và tất cả các đối thủ thương mại khác gộp lại. Họ đã chế tạo tên lửa có thể tái sử dụng thực sự đầu tiên trong lịch sử nhân loại, với một tầng đẩy Falcon 9 thực hiện 32 lần bay, tỷ lệ thành công vượt quá 99%. Họ đã xây dựng hệ thống internet vệ tinh toàn cầu đầu tiên trên thế giới—with khả năng phủ sóng hơn một tỷ người dùng, và trở thành tài sản chiến lược quyết định ngay trong ngày đầu tiên của cuộc chiến Nga-Ukraine.
Tesla vẫn sẽ đối mặt với sự cạnh tranh dữ dội từ các xe điện Trung Quốc vào năm 2025; SpaceX đã gần như độc quyền thị trường phóng thương mại toàn cầu,đã gần như độc quyền。
SpaceX là một công ty tuyệt vời, có thể là công ty công nghiệp vĩ đại nhất trên Trái Đất trong 50 năm qua. Bất kỳ sự chỉ trích nào về định giá đều phải thừa nhận điều này trước tiên.
■ 1,75 nghìn tỷ USD là khái niệm như thế nào?
Chúng ta sẽ xem qua một loạt so sánh:
Tổng giá trị thị trường của Boeing + Lockheed + Northrop + RTX + GD. Định giá của SpaceX bằng 2,5 lần tổng giá trị của 5 công ty này.
Nói cách khác, định giá của SpaceX, một công ty duy nhất, sẽ vượt quá tổng GDP hàng năm của Mexico, vượt quá bất kỳ công ty nào trong số Tesla và Berkshire, và gấp 2,5 lần tổng định giá của tất cả các đối thủ truyền thống trong ngành hàng không vũ trụ.
This in itself is not an issue—great companies deserve great valuations. But a multiple of 2.5 means the market is not pricing it as a "space company" or an "industrial company." The market is pricing it as some kind ofhybrid paradigm closer to "sovereign asset + AI-era infrastructure + story premium".
Is this valuation reasonable?
Liệt kê tất cả các hoạt động hiện tại của SpaceX, tính toán cẩn thận xem đến năm 2030 nó có thể tạo ra bao nhiêu doanh thu, chúng ta sẽ tính từng dòng sản phẩm theo kịch bản lạc quan hợp lý:
Nếu SpaceX đạt doanh thu 50-80 tỷ USD vào năm 2030,EBITDA tương ứng(lợi nhuận trước lãi vay, thuế, khấu hao và amortization, có thể hiểu sơ bộ là khả năng sinh lời bằng tiền mặt từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty)ước tính khoảng 20-35 tỷ USD (theo biên lợi nhuận 40%, đây đã là mức rất lạc quan).
Sử dụng bội số EV/EBITDA từ 25 đến 35 lần, tiêu chuẩn đa dạng hóa SaaS — đã là định giá cao nhất dành cho các công ty công nghệ — định giá hợp lý của SpaceX vào năm 2030 nằm trong khoảng $500 tỷ đến $1,2 nghìn tỷ.
Sử dụng điểm neo bảo thủ trong khoảng này là 500 tỷ USD (tức là định giá tất cả các hoạt động năm 2030 theo mức hợp lý, không phải điên rồ), thị trường đang định giá ở mức 1,75 nghìn tỷ USD.
Chênh lệch:$1.25T.
Sự chênh lệch này không thể được giải thích bằng bất kỳ mô hình tài chính chuẩn nào. Nó không phải là kết quả của DCF (Discounted Cash Flow, chiết khấu dòng tiền), không phải do tỷ số P/S suy ra, cũng không phải từ việc so sánh với các công ty tương tự—tất cả những phương pháp này đều không thể đưa ra con số $1.75T.
Sự chênh lệch này không xuất hiện một cách vô cớ. Nó có ba nguồn gốc thực tế:
Nguồn đầu tiên: Phí ưu đãi tầm nhìn dài hạn. Nếu Starship hoạt động ổn định từ năm 2027 đến 2030, chi phí phóng có thể giảm xuống còn $200/kg hoặc thấp hơn. Công suất tăng 30 lần—đủ để hỗ trợ sự ra đời của các ngành kinh doanh mới (trung tâm dữ liệu trên quỹ đạo, thương mại Mặt Trăng, robot thám hiểm không gian sâu). Anthropic đã công khai bày tỏ ý định "sẵn sàng trả tiền cho năng lực tính toán cấp GW trong không gian". Nếu câu chuyện này được hiện thực hóa, tổng thị trường của SpaceX cùng các ngành kinh doanh mới vào năm 2040 có thể đạt $200-500 tỷ/năm. Mức trần này thực sự rất lớn—do đó, thị trường dành chỗ cho "phí ưu đãi tầm nhìn" là hợp lý.
Nguồn thứ hai: Tài sản chủ quyền + phụ cấp vị thế chiến lược. SpaceX đã không còn chỉ là một công ty thương mại, mà là tài sản chiến lược quốc gia của Hoa Kỳ. Các hợp đồng chính phủ trị giá 22 tỷ USD, HLS hạ cánh trên Mặt Trăng, chòm sao trinh sát bí mật của NRO, Golden Dome theo dõi tên lửa—tất cả những điều này đã gắn SpaceX vào hệ thống an ninh quốc gia của Hoa Kỳ. Trong bối cảnh trật tự viễn thông quốc tế đang phân chia nhanh chóng (vòng Trung Quốc/vòng Mỹ/vòng bên thứ ba), Starlink tự động nhận được “chủ quyền mềm” tại mọi thị trường mà nó có thể phục vụ. Mức độ có thể chuyển hóa giá trị này sẽ mất hơn 10 năm để hoàn toàn bộc lộ, nhưng phụ cấp này là có thật.
Nguồn thứ ba: Mong muốn của nhà đầu tư lẻ đối với các câu chuyện anh hùng + sự sùng bái cá nhân đối với Musk. Đây là yếu tố khó đo lường nhất, nhưng bất kỳ ai quen thuộc với thị trường vốn đều biết đến sức mạnh của nó. Musk có 200 triệu người theo dõi trên nền tảng X, và bản thân anh ấy là một biến số về vốn hóa thị trường. Câu chuyện về SpaceX—một công ty tư nhân đưa con người lên sao Hỏa, xây dựng mạng internet toàn cầu và biến nhân loại thành chủng loại đa hành tinh—là câu chuyện kinh doanh mang tính anh hùng nhất trong 50 năm qua.
Người đầu tư nhỏ lẻ không mua EBITDA, mà là vé tham gia vào lịch sử.
Hai khoản phí đầu tiên là "thật, nhưng chậm"; khoản phí thứ ba là "lớn, nhưng dễ vỡ"．Với định giá hiện tại là 1,75 nghìn tỷ USD,đồng thời đặt cược vào cả ba yếu tố đều đúng và không có vấn đề gì．Đây là một tổ hợp rất khó duy trì.
Sau IPO sẽ xảy ra điều gì?
Giả sử SpaceX hoàn thành IPO vào nửa sau năm 2026, trong 3-5 năm tới khả năng cao sẽ như sau:
Tình huống A: Định giá được xác thực (xác suất ~25%). Starship V3 bay thử thành công vào năm 2027, bước vào hoạt động ổn định vào năm 2028, và hợp đồng đầu tiên về sức mạnh tính toán không gian ở quy mô GW được ký kết vào năm 2028. Các hoạt động thương mại trên Mặt Trăng đang được thúc đẩy theo lịch trình của NASA. Mặc dù tăng trưởng của Starlink chậm lại, nhưng ba phân khúc hàng không + hàng hải + D2C đã bù đắp sự suy giảm của thị trường cư dân. $1,75T trong tình huống này "bắt đầu trở nên rẻ hơn" — thị trường sẽ định giá lại lên mức $2-3T.
Tình huống B: Định giá dao động ổn định (xác suất ~50%). Tốc độ thực hiện của Starship chậm hơn dự kiến — 5/25 chuyến bay thử nghiệm vào năm 2025 = 20%, nếu tỷ lệ thực hiện này tiếp tục trong giai đoạn 2026-2027, thì V3 mới thực sự trưởng thành vào khoảng năm 2029-2030. Tốc độ tăng trưởng của Starlink giảm xuống còn +20%/năm, giao thức xAI-Anthropic tạo ra dòng tiền thực nhưng không có hợp đồng lớn thứ hai được ký kết. Thị trường sẽ nhận ra rằng "câu chuyện tiến nhanh hơn thực tế", định giá sẽ dao động trong khoảng $1,2T - $1,8T trong 3-5 năm. Đây là tình huống có xác suất cao nhất.
Tình huống C: Phát hiện lại định giá (xác suất ~25%). Starship liên tục bị hoãn, xAI rõ ràng tụt hậu trong cuộc cạnh tranh AI, các sự kiện rủi ro cá nhân của Musk (sức khỏe, danh tiếng, chính trị) được kích hoạt. Phí ưu đãi tâm lý co lại nhanh chóng. Thị trường định giá lại bằng các mô hình tài chính—định giá giảm trở lại khoảng $800B-$1.2T, tương đương với "định giá hợp lý dành cho một công nghiệp xuất sắc". Tình huống này thực sự tốt cho những người nắm giữ dài hạn—nhưng gây tổn thất kế toán 30-50% cho các nhà đầu tư lẻ mua sau IPO.
Xác suất có trọng số = 0,25 × Tăng giá + 0,50 × Đi ngang + 0,25 × Giảm giá ≈ Giá kỳ vọng $1,3-1,5T, thấp hơn mức giá niêm yết IPO $1,75T.
Tính trung bình có trọng số ba khả năng, kỳ vọng trung tâm định giá SpaceX trong 3-5 năm tới khoảng $1,3-1,5T — thấp hơn giá niêm yết IPO hiện tại.
Ngày IPO, mua với giá 1,75 nghìn tỷ USD, lợi nhuận kỳ vọng sau 5 năm là âm. Đây là kết quả tất yếu khi tính trung bình có trọng số theo xác suất của ba kịch bản: trong kịch bản có khả năng xảy ra cao nhất, bạn sẽ không có lợi nhuận; trong kịch bản tồi tệ nhất, bạn lỗ 30-50%; chỉ có 1/4 xác suất bạn mới kiếm được tiền.
Theo lời Charlie Munger: Đây không phải là một tỷ lệ cược đáng để đặt.
■ Dành cho những người chuẩn bị mua ngay trong ngày IPO
SpaceX là một công ty tuyệt vời, nhưng một công ty tuyệt vời không đồng nghĩa với việc cổ phiếu của nó đáng mua ở bất kỳ mức giá nào. Hai điều này không thể trộn lẫn với nhau.
Tesla vào cuối năm 2021 cũng từng bị nhiều người cho là "mua ở bất kỳ mức giá nào" — lúc đó vốn hóa thị trường của nó là $1,2T. Sau đó, trong hai năm tiếp theo, Tesla giảm 70%, từ $1,2T xuống còn $400B. Điều này không phải vì Tesla trở thành một công ty tồi — nó vẫn là một công ty xe điện xuất sắc. Mà là vìgiá đã đi quá xa so với giá trị thực.
Hoàn cảnh hiện tại của SpaceX rất giống với Tesla vào cuối năm 2021—có thể còn nguy hiểm hơn lúc đó, vì tỷ lệ "phần thưởng tầm nhìn" của SpaceX cao hơn, câu chuyện lớn lao hơn và mức độ tham gia của nhà đầu tư lẻ có thể sâu sắc hơn.
Nếu bạn thực sự tin tưởng vào tầm nhìn dài hạn của SpaceX và sẵn sàng giữ vững trong hơn 10 năm, thì việc mua ở giá IPO có thể không vấn đề — 10 năm sau, công ty này rất có khả năng có giá trị cao hơn nhiều. Nhưng nếu bạn kỳ vọng “mua vào và tăng gấp đôi trong 1-3 năm”, thì toán học không đứng về phía bạn.
Chiến lược hợp lý hơn là:
- Đừng mua vào thời điểm cao điểm trong ngày IPO
Ngày đầu tiên của bất kỳ siêu IPO nào, mức giá cao hơn thường là lớn nhất - Khi ít nhất một trong ba sự kiện xảy ra
Starship V3 vận hành ổn định, hợp đồng tính toán không gian đầu tiên ở quy mô GW, hoặc giá cổ phiếu trở lại dưới $1T - Nếu bạn phải mua ngay bây giờ, hãy giới hạn vị thế
Đừng coi nó là "cược chắc thắng" – nó không phải vậy. Đó là một khoản đầu tư "dài hạn có ý nghĩa với sự không chắc chắn +/- 30%".
■ Là một công ty tuyệt vời, cũng có thể là một cổ phiếu đắt đỏ
一家公司的伟大，是事实；一只股票的价格是否合理，是数学。事实不会变，数学每天都在变。SpaceX 当前的估值结构里，财务模型只能解释一半，剩下一半是市场情绪 + 主权地位 + 个人崇拜——这部分不是不存在，但它是脆弱的。
Sau IPO, một điều sẽ xảy ra: các nhà đầu tư lẻ bắt đầu sử dụng báo cáo lợi nhuận hàng quý để đánh giá công ty này. Báo cáo hàng quý đầu tiên, báo cáo thứ hai, báo cáo thứ ba—mỗi báo cáo đều khiến thị trường đối chiếu giữa "câu chuyện" và "thực tế". Quá trình đối chiếu này thường không thân thiện với định giá ngắn hạn.
Nếu bạn mua một công ty — một thực thể công nghiệp vĩ đại, cơ sở hạ tầng của nhân loại sau Starship, tài sản chủ quyền — thì giá IPO chỉ là một điểm trong chặng đường dài 20 năm, không cần phải bận tâm.
If you're buying a story—participating in history, following heroes, for the sake of us becoming a multi-planetary species—then acknowledge that this is consumption, not investment.Consumption can be expensive, but you must know what you're doing.
Công ty có thể là số một thế giới, cổ phiếu có thể bị định giá cao quá mức tới 1,25 nghìn tỷ USD. Cả hai điều này đều là sự thật, nhưng cần xem chúng riêng biệt,phân biệt rõ bạn đang mua công ty, hay một câu chuyện.