Tại sao lại là lúc này?

Tác giả bài viết, nguồn: Ngoài trang

Ngày 29 tháng 5, ZhiPu đã từng đạt mức vốn hóa thị trường 800 tỷ HKD trong phiên giao dịch. Với quy mô gần 1 nghìn tỷ, nó chính thức công bố sự ra đời của một gã khổng lồ AI thế hệ mới.

Cùng ngày, MiniMax đã nộp hồ sơ tư vấn cho thị trường cổ phiếu trong nước.

Một cái đang chạy đua trên thị trường vốn. Một cái đang quay đầu lại.

Ở bề mặt, đây là hai quỹ vốn đang phát triển riêng biệt.

Tuy nhiên, nếu phân tích kỹ nền tảng tài chính và lịch trình của cả hai, họ đều đã đưa ra một lựa chọn mới định đoạt số phận.

Tại sao lại là ngay bây giờ

ZhiPu được niêm yết trên thị trường cổ phiếu Hồng Kông vào ngày 8 tháng 1, MiniMax theo sau một ngày. Trong cùng thời gian này, không có doanh nghiệp mô hình lớn nào niêm yết trên thị trường A.

Cho đến ngày 29 tháng 5, thông báo của MiniMax đã hoàn toàn phơi bày tảng băng dưới mặt nước.

Trong khoảng thời gian trống rỗng kéo dài bốn tháng và hai mươi ngày này, Zhipu đã tăng 13 lần nhờ mức phí thanh khoản toàn cầu trên thị trường thứ cấp, trong khi MiniMax cũng đạt mức tăng 4 lần bất chấp xu hướng nghịch chiều. Hai doanh nghiệp dẫn đầu không chỉ nắm giữ số vốn đô la Mỹ khổng lồ từ thị trường sơ cấp, mà còn huy động đủ nguồn lực tại thị trường chứng khoán Hồng Kông. Chúng chưa bao giờ thiếu tiền.

Vậy tại sao không ngay từ ngày niêm yết đã triển khai cấu trúc niêm yết kép A+H? Tại sao lại là thời điểm hiện tại?

Bí mật nằm trong giai đoạn ngầm vốn kéo dài nhiều tháng của hai công ty.

Năm 2023, các công ty AI Trung Quốc được gọi là "OpenAI của Trung Quốc", không ai biết chúng đáng giá bao nhiêu. Nhà đầu tư dựa vào trực giác đưa ra con số, nhà sáng lập dựa vào khí thế chấp nhận mức định giá. Toàn bộ thị trường cấp một đang trong trạng thái hưng phấn tập thể, chỉ cần hồ sơ đội ngũ đẹp, định giá có thể mọc lên như tòa nhà từ mặt đất.

Năm 2024, mọi người nhận ra rằng việc tiêu tiền nhanh hơn dự kiến. Chi phí huấn luyện một mô hình lên tới hàng trăm triệu đô la, chi phí suy luận không thể giảm xuống, và nhịp độ huy động vốn bắt đầu bị ảnh hưởng. Một số công ty từng tuyên bố sẽ vươn tới giá trị 10 tỷ đô la đã lặng lẽ điều chỉnh giảm định giá.

Năm 2025, toàn ngành buộc phải đối mặt với kỳ thi thương mại hóa. Tuy nhiên, do thiếu các mẫu thực tế từ thị trường công khai, định giá hàng tỷ, hàng chục tỷ USD của các công ty khởi nghiệp độc đáo như Moonshot AI, Baichuan Intelligence và ZeroOne Technologies vẫn chỉ là những con số được đưa ra trong phòng kín, không ai có thể bác bỏ, và cũng không ai dám đảm bảo.

Ngành công nghiệp mô hình lớn của Trung Quốc đang kẹt trong một khe hở cực kỳ khó xử: những câu chuyện hấp dẫn đã kể xong, định giá công bằng không thể tính toán được, và vốn cấp một không thể tiếp sức.

Cho đến khi Zhipu và MiniMax phá vỡ thế bế tắc trên thị trường cổ phiếu Hồng Kông. Lần đầu tiên, vốn công khai toàn cầu đưa ra định giá thực tế cho tài sản mô hình lớn.

Việc này quan trọng hơn bất kỳ báo cáo nghiên cứu nào.

Chính nhờ vào thị trường thử nghiệm có thanh khoản cao của thị trường chứng khoán Hồng Kông như một tham chiếu định giá, các nhà quản lý và tổ chức trong nước của thị trường A mới cuối cùng hiểu được mô hình định giá của các tài sản mới này.

Đây mới là logic cốt lõi khiến hai ông lớn lần lượt chọn quay đầu lại: thị trường Hồng Kông chịu trách nhiệm thiết lập tọa độ định giá, còn thị trường Đại lục chịu trách nhiệm tiếp nhận các tài sản tiếp theo, thứ tự này không thể đảo ngược.

Nếu đồng thời nộp hồ sơ niêm yết trên thị trường A vào ngày niêm yết 8 tháng 1, thì về cơ bản là buộc phải đẩy vấn đề định giá sang thị trường nội địa. Kết quả rất có thể sẽ bị đình trệ ở khâu xét duyệt, khi đối mặt với các doanh nghiệp AI chưa có lợi nhuận mà không có đối tượng so sánh và mô hình lợi nhuận chín muồi, quy trình xét duyệt thông thường của Khoảng科创板 sẽ chỉ có thể kéo dài vô thời hạn.

Một điểm cần lưu ý khác là vào tháng 7 năm 2025, Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc đã chính thức ban hành ý kiến, mở rộng và làm rõ phạm vi áp dụng tiêu chuẩn niêm yết thứ năm của Sàn Khoa học và Công nghệ, tạo hành lang pháp lý để các doanh nghiệp trí tuệ nhân tạo có thể niêm yết trên Sàn Khoa học và Công nghệ.

Và sự nhạy bén của Zhizhang còn sớm hơn mọi người tưởng tượng; nó hoàn toàn không chờ thị trường cổ phiếu Hồng Kông vận hành trơn tru mới bắt đầu suy tính. Ngay từ tháng 4 năm 2025, khi thị trường vốn cấp một đang cuồng nhiệt, Zhizhang đã âm thầm nộp bản đầu tiên của hồ sơ tư vấn cho thị trường A, hành động này còn sớm hơn ba tháng so với lợi ích từ tiêu chuẩn thứ năm của Khoảng cách科创板 do Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc công bố vào tháng Bảy.

Một thay đổi thú vị hơn đã xảy ra vào tháng 2 năm nay. Theo cập nhật trên trang web chính thức của Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc về tiến độ hỗ trợ IPO, ZhiPu—một công ty có giá trị hàng nghìn tỷ—đã thực hiện một hành động cực kỳ hiếm gặp: rút lại hồ sơ hỗ trợ ban đầu đã nộp vào tháng 4 năm 2025, và ngay lập tức hoàn tất hồ sơ hỗ trợ mới, nhắm mục tiêu trực tiếp vào Sàn Khoa học và Công nghệ (STAR Market).

Đây không phải là sự lùi bước, mà là sự điều chỉnh chủ động và khởi đầu lại sau khi đã nhìn rõ xu hướng vốn ở cả hai bờ.

Chính sách ưu đãi ở bên trái, định giá thị trường Hồng Kông ở bên phải, thị trường A sẽ theo sát sau.

Chuyển ba hành động này thành một bảng thời gian, điều này hoàn toàn không phải là ý tưởng nhất thời của một đội ngũ sáng lập, mà là sự vận hành chính xác của một chuỗi tiếp sức trên thị trường vốn, đúng vào ngày 29 tháng 5 năm 2026, bàn giao chính xác đến người chạy thứ ba.

Hai, thị trường Hồng Kông cung cấp định giá, thị trường A cung cấp vị trí

Hồng Kông đã cung cấp cho MiniMax và ZhiPu một tấm vé vào cửa mà các quỹ đầu tư dài hạn hàng đầu toàn cầu sẵn sàng công khai mua. Các quỹ đầu tư chủ quyền Trung Đông và châu Âu như Quỹ Đầu tư Abu Dhabi, GIC Singapore và Ngân hàng Trung ương Na Uy đã tập trung đầu tư vào MiniMax và định vị vào lĩnh vực AI nội địa.

Chỉ số Công nghệ Heng Seng chính thức thông báo bổ sung hai công ty vào thành phần chỉ số vào ngày 22 tháng 5, và sau khi quy định tương ứng có hiệu lực chính thức vào ngày 8 tháng 6, nguồn vốn thụ động lớn sẽ tự động được phân bổ theo quy tắc của chỉ số.

Đây là lợi thế về thanh khoản toàn cầu không thể thay thế của thị trường chứng khoán Hồng Kông với tư cách là trung tâm tài chính ngoài lãnh thổ.

Còn A-share cung cấp cho các doanh nghiệp công nghệ cứng nền tảng sinh tồn trong thời đại đặc biệt này: vị trí.

Ở sau vị trí này là ba tài sản vô hình không thể tính toán bằng mô hình tài chính đơn thuần.

Cấp độ đầu tiên là chiến lược quốc gia. Vị trí của Khu科创板 là mặt trận chính của công nghệ cốt lõi; khi được niêm yết trên Khu科创板, doanh nghiệp được chính thức công nhận là tài sản công nghệ chiến lược quốc gia. Nhãn hiệu này có trọng số thực tế trong môi trường kinh doanh Trung Quốc, ảnh hưởng đến danh sách mua sắm chính phủ, ý chí hợp tác của các doanh nghiệp nhà nước và tập đoàn trung ương, cũng như ưu tiên tiếp cận các chỉ tiêu năng lực tính toán vào những thời điểm then chốt.

Lớp thứ hai là vốn dài hạn. Các quỹ an sinh xã hội, quỹ bảo hiểm, quỹ quốc gia và quỹ vốn nhà nước địa phương, những khoản tiền này sẽ không chạy đi vì biến động ngắn hạn. Đối với một công ty AI đang lỗ dài hạn, đây mới là vốn kiên nhẫn thực sự. Tiền ở Hồng Kông thông minh, nhưng thiếu kiên nhẫn. Một khi môi trường vĩ mô toàn cầu đảo chiều, vốn nước ngoài rút đi nhanh hơn bất kỳ ai khác.

Lớp thứ ba là sự hỗ trợ từ ngành công nghiệp. Từ các chỉ số tính toán đến tuân thủ dữ liệu, từ mua sắm công đến việc xây dựng tiêu chuẩn ngành, những nguồn lực công nghiệp mà một công ty niêm yết trên sàn Khoa học và Công nghệ Thượng Hải có thể nhận được là những thứ mà công ty niêm yết trên thị trường Hồng Kông không thể có được. Cuối cùng, AI không chỉ là cuộc cạnh tranh về năng lực mô hình, mà còn là liệu cả chuỗi công nghiệp quốc gia có sẵn sàng đồng hành cùng bạn hay không.

Thị trường chứng khoán Hồng Kông cung cấp tiền thật, lưu động. Thị trường chứng khoán Trung Quốc đại lục cung cấp vị trí chiến lược không thể thay thế. Tiền có thể huy động lại, nhưng vị trí, trong thời đại này, chỉ có một cơ hội duy nhất để chiếm lĩnh.

Còn một chi tiết đáng chú ý nữa là việc lựa chọn tổ chức bảo lãnh.

MiniMax đợt IPO cổ phiếu Hồng Kông có sự đồng bảo lãnh của China International Capital Corporation; việc hỗ trợ A-share được ký kết với CITIC Securities. Zhipu có sự bảo lãnh độc quyền cho đợt IPO cổ phiếu Hồng Kông là China International Capital Corporation; giai đoạn đầu hỗ trợ A-share do China International Capital Corporation độc lập thực hiện, đến tháng 2 năm 2026 bổ sung Guotai Haitong đồng hỗ trợ. Cả hai doanh nghiệp AI hàng đầu đều gắn kết với China International Capital Corporation trong đợt IPO cổ phiếu Hồng Kông, và đội ngũ hỗ trợ A-share đều lựa chọn các công ty chứng khoán hàng đầu trong nước.

Đây không phải là việc lựa chọn đơn giản các ngân hàng đầu tư. CITIC Securities là đầu tàu bảo lãnh trên sàn Khoa học và Công nghệ A-share, đã thực hiện hàng loạt dự án IPO công nghệ cao trong nhiều năm qua; Guotai Haitong là khổng lồ ngành sinh ra từ sự sáp nhập năm 2025, với lợi thế nổi bật về nguồn lực nhà nước và khả năng phối hợp chính sách, một bên dẫn đầu toàn ngành về năng lực thực hiện dự án thị trường, một bên có ưu thế rõ rệt trong phối hợp với cơ quan quản lý cấp cao.

Sự kết hợp này ngược lại xác nhận một điều: con đường trở lại của thị trường chứng khoán Trung Quốc đại lục có mức độ phức tạp, cường độ cạnh tranh và ý nghĩa chiến lược vượt xa so với thị trường chứng khoán Hồng Kông.

Ba, đây không phải là một hiện tượng cô lập

Trong thập kỷ qua, các công ty internet xuất sắc nhất của Trung Quốc đều đi theo một con đường gần như giống nhau.

Tencent đến Hồng Kông. Alibaba, JD.com, Pinduoduo cùng đổ xô sang Mỹ. ByteDance thì tiếp tục chờ đợi trong sự xung đột địa chính trị ở nước ngoài.

Giấc mơ vốn của thế hệ công ty đó là Nasdaq. Đó là những buổi路演 bằng tiếng Anh Mỹ, là các cuộc gọi phân tích từ các chuyên gia phố Wall, là việc bị các quỹ đầu tư dài hạn nước ngoài nắm giữ khối lượng lớn. Thị trường A lúc đó không thể chứa đựng chúng, mọi điều khoản như cấu trúc VIE, niêm yết với lỗ, quyền cổ phiếu không đồng đều đều không thể vượt qua, buộc họ phải buộc phải ra nước ngoài.

Chúng khi đó tiến đến Mỹ là sự trục xuất bị động dưới chế độ cũ. Còn hôm nay, nhóm doanh nghiệp AI hàng đầu này, con đường hoàn toàn ngược lại.

Trước tiên, dùng thị trường cổ phiếu Hồng Kông để định giá toàn cầu, sau đó dùng thị trường A để xác định vị trí quốc gia. Nasdaq, cái tên từng tượng trưng cho biểu tượng công nghệ, đã hoàn toàn bị gỡ ra khỏi bàn chiến lược của họ. Ngay cả khi vẫn còn trên bàn, trọng số cũng đã giảm đáng kể.

Đây không chỉ đơn thuần là việc chuyển đổi kênh huy động vốn, mà là sự di chuyển toàn diện trong nhận thức vốn đối với các tài sản công nghệ Trung Quốc.

Trước đây, thị trường nước ngoài mang lại mức phụ cấp cao hơn. Hôm nay, thị trường A cung cấp vị thế chiến lược, nguồn vốn dài hạn, câu chuyện quốc gia và sự hỗ trợ ngành công nghiệp.前者 là phụ cấp thanh khoản,后者 là phụ cấp danh tính. Các công ty công nghệ Trung Quốc đã mất mười năm để nhận ra后者 mới thực sự có giá trị hơn.

Bản chất ngành công nghiệp sâu xa hơn nằm ở chỗ, các doanh nghiệp AI có sự phân chia gen tự nhiên so với các công ty internet thế hệ trước.

Tài sản cốt lõi của các công ty internet là người dùng và lưu lượng truy cập, là một mô hình kinh doanh có thể được hiểu rõ trên mọi thị trường vốn. Facebook có thể giải thích rõ ràng, Tencent cũng có thể giải thích rõ ràng, logic định giá toàn cầu đều giống nhau. Nhưng các công ty AI thì khác, tài sản cốt lõi của chúng là năng lực tính toán, dữ liệu và trọng số mô hình, mỗi yếu tố đều gắn chặt với biên giới quốc gia. Những công ty này tự nhiên phù hợp hơn với việc định giá trên thị trường vốn nội địa.

ZhiPu và MiniMax không phải là những người đầu tiên nhận ra điều này, mà là những người đầu tiên hành động.

And their business structures are completely different.

70% doanh thu của MiniMax đến từ nước ngoài, sản phẩm chính là Hai Luo AI và Talkie, nhắm đến người dùng cuối C, với 236 triệu người dùng toàn cầu trải dài trên hơn 200 quốc gia. Đây là công ty AI Trung Quốc trông giống một công ty toàn cầu nhất.

ZhiPu ngược lại, triển khai tại chỗ là trụ cột doanh thu hàng đầu trong dài hạn, vẫn đóng góp hơn 70% doanh thu vào năm 2025, khách hàng chính là các ngành tài chính, chính phủ, năng lượng—những ngành có mức độ giám sát chặt chẽ—và gần như tất cả đều ở trong nước. Đây là công ty AI Trung Quốc trông giống nhất với doanh nghiệp do nhà nước sở hữu.

Một cái toàn cầu nhất, một cái bản địa nhất.

Theo logic huy động vốn của thời đại cũ, MiniMax nên tập trung vào thị trường chứng khoán Mỹ hoặc Hồng Kông, trong khi ZhiPu nên xếp hàng ngay từ đầu để lên sàn chứng khoán Trung Quốc.

Nhưng đến tháng 5 năm 2026, hai kẻ thù có nền tảng di truyền hoàn toàn đối lập đã va chạm trên cùng một tuyến đường tại ngã tư vốn.

Sau lưng chúng, sự trở lại của MoonShadow, ZeroOne Everything, Jieyue Stars và Baichuan Intelligence đã chỉ còn là những sự kiện chắc chắn sẽ xảy ra theo lịch trình.

Tín hiệu sâu hơn đến từ chính thị trường vốn.

Chỉ số phụ trội AH của Hang Seng đã giảm từ mức cao lâu dài hơn 130 điểm xuống còn 118,52, một số cổ phiếu H thuộc nhóm đầu ngành công nghệ cứng đã tạo ra tình trạng nghịch đảo giá AH hiếm gặp, với các công ty như Juniper Technologies, CATL và GigaDevice đều nằm trong danh sách này.

Những dữ liệu lạnh lùng đằng sau đang phát ra tín hiệu quan trọng. Sau hai năm đàm phán, vốn toàn cầu lần đầu tiên sẵn sàng đưa ra định giá cao hơn và trả phí vượt mức cho các tài sản công nghệ cứng hàng đầu trong nước trên thị trường cổ phiếu Hồng Kông, ngoài thị trường A của Trung Quốc.

Hai thị trường vốn không còn là bóng dáng hay bản giảm giá của nhau, mà mỗi bên đảm nhiệm vai trò riêng, đảm nhận những nền tảng chiến lược khác nhau — đây mới là lợi ích cơ bản giúp các doanh nghiệp mô hình lớn của Trung Quốc có thể thu lợi từ cả hai phía và thuận lợi ở cả hai bên.

Một cây cầu vốn mới đã bị thế hệ này buộc phải đạp ra.

[Ngoài giao diện]

Mười năm trước, những tinh hoa internet hàng đầu Trung Quốc đều nỗ lực hết sức để chen chân vào New York và Nasdaq.

Hôm nay, những ông lớn AI mạnh nhất Trung Quốc đang kiên nhẫn xếp hàng để quay trở lại thị trường A.

Nasdaq từng dùng đô la Mỹ và lưu lượng truy cập để định nghĩa thập kỷ vàng của Internet Trung Quốc thế hệ trước.

Trong khi đó, thị trường chứng khoán Trung Quốc đang dùng ý chí quốc gia và hạ tầng ngành công nghiệp để tái định nghĩa kết cục của mô hình AI quy mô lớn thế hệ tiếp theo của Trung Quốc.

Điều đáng chú ý thực sự ở MiniMax và Zhipu không phải là giá cổ phiếu.

Điều thực sự hồi hộp là, vào thời điểm lịch sử lớn này, chúng cùng nhau đưa ra câu hỏi bắt buộc duy nhất: đều chọn A.