Yên tăng mạnh nhưng không gây ra hoảng loạn trên thị trường giữa cuộc tranh luận về giao dịch chênh lệch lãi suất

Những biến động mới nhất trên thị trường đã thêm một yếu tố mới vào cuộc tranh luận về giao dịch arbitrage yên Nhật. Vào thứ Hai tuần này, tỷ giá yên Nhật so với đô la Mỹ đã tăng mạnh lên mức cao nhất trong hai tháng, khiến nhiều người đồn đoán rằng chính phủ Nhật Bản có thể can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối để hỗ trợ yên. Trong giờ giao dịch đầu tiên tại thị trường Tokyo, yên Nhật tăng khoảng 1,1% so với đô la Mỹ, vượt mốc 154 yên. Trước đó, các cơ quan chức năng Mỹ đã tiến hành "kiểm tra lãi suất" với các nhà tham gia thị trường, được xem là dấu hiệu có thể dẫn đến can thiệp thị trường. Lần cuối cùng Nhật Bản can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối là vào năm 2024, khi cả năm đã mua vào gần 1.000 tỷ đô la Mỹ để hỗ trợ tỷ giá, thời điểm đó yên Nhật từng giảm xuống khoảng 160 yên/đô la.

Biến động thị trường này đã khiến cho thuật ngữ thường xuyên xuất hiện trong các kịch bản vĩ mô toàn cầu trước đây - "đảo ngược giao dịch arbitrage yên Nhật" - lại một lần nữa trở thành tâm điểm chú ý.

Viện Nghiên cứu Maitong MSX cho rằng, môi trường thị trường hiện tại đang thể hiện một cấu trúc câu chuyện như sau: Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) đang từng bước rút lui khỏi chính sách siêu lỏng lẻo, khiến lãi suất dài hạn tăng lên; Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) đã bước vào giai đoạn kỳ vọng cắt giảm lãi suất, chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Nhật đang dần thu hẹp. Về mặt lý thuyết, nền tảng lãi suất hỗ trợ giao dịch thu lợi chênh lệch toàn cầu đang bị lung lay. Trong khuôn khổ câu chuyện này, kết luận hợp lý là các quỹ thu lợi chênh lệch sử dụng yên Nhật làm đồng tiền vay mượn và đầu tư vào tài sản đô la Mỹ sẽ buộc phải chốt lời hoặc quay trở về, sự rút vốn từ nước ngoài về Nhật Bản sẽ tạo ra tác động tiêu cực đối với các tài sản rủi ro toàn cầu, đặc biệt là thị trường chứng khoán Mỹ.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ thị trường không phản ứng theo kịch bản này. Dù có sự tăng mạnh của yên Nhật vào thứ Hai, trong suốt tuần vừa qua và cả thời gian dài hơn, yên Nhật vẫn chưa có xu hướng tăng mạnh, liên tục và một chiều. Chỉ số chứng khoán Mỹ tuy có biến động, nhưng chưa xuất hiện sự bán tháo hệ thống, và tài sản rủi ro toàn cầu cũng không cho thấy đặc điểm điển hình của "cơn thủy triều rút thanh khoản". Do đó, một câu hỏi tưởng chừng mâu thuẫn nhưng lại rất quan trọng nổi lên: Nếu giao dịch chênh lệch lãi suất đang "đảo chiều", tại sao trên giá cả, dòng tiền và cấu trúc thị trường lại hầu như không thấy dấu hiệu nào của nó?

Để hiểu rõ vấn đề này, trước tiên chúng ta cần phá vỡ một hiểu lầm phổ biến: "sự suy thoái về mặt logic của giao dịch chênh lệch lãi suất" không đồng nghĩa với "vốn chênh lệch lãi suất đã rút khỏi quy mô lớn". Theo nghĩa nghiêm ngặt, hiện tại chỉ mới xảy ra giai đoạn thay đổi đầu tiên: chênh lệch lãi suất không còn tiếp tục mở rộng, biến động tỷ giá tăng lên, và sự không chắc chắn của chính sách gia tăng. Ba yếu tố này thực sự làm giảm hiệu quả của giao dịch chênh lệch lãi suất, nhưng chưa tạo ra điều kiện buộc phải chốt lời. Đối với các tổ chức lớn, tiêu chí để quyết định có nên rút khỏi giao dịch chênh lệch lãi suất hay không không phải là "môi trường có xấu đi hay không", mà là xem giao dịch chênh lệch lãi suất có chuyển sang trạng thái thua lỗ, rủi ro có tăng theo phi tuyến tính, và có tồn tại rủi ro đuôi không thể phòng ngừa hay không. Ít nhất là ở giai đoạn hiện tại, ba điều kiện này chưa có điều kiện nào được kích hoạt hoàn toàn, kết quả là giao dịch chênh lệch lãi suất rơi vào một "vùng xám" - không còn thoải mái như trước, nhưng vẫn có thể duy trì được.

Sau khi nghiên cứu kỹ lưỡng, Viện Nghiên cứu Maitong MSX cho rằng, mặc dù vốn đầu cơ kiếm chênh lệch giá "nên quay trở lại" nhưng vẫn chưa quay về quy mô lớn, nguyên nhân cốt lõi đến từ ba yếu tố. Đồng thời, dữ liệu cụ thể (Hard Data) có thể trực quan hơn trong việc tiết lộ chân tướng thực sự – chân tướng không nằm ở "việc ẩn giấu", mà nằm ở việc tính toán toán học vẫn còn mang lại lợi nhuận.

Thứ nhất, chênh lệch lãi suất vẫn tồn tại, chỉ là sức hấp dẫn biên tế giảm xuống, và "gối an toàn" vẫn còn rất dày.

Việc giao dịch chênh lệch lãi suất có sụp đổ hay không chủ yếu phụ thuộc vào việc việc vay yên để mua tài sản đô la Mỹ có còn mang lại lợi nhuận hay không. Dữ liệu cho thấy khoảng cách lãi suất đủ lớn để hấp thụ biến động tỷ giá hiện tại. Tính đến ngày 22 tháng 1 năm 2026, lãi suất quỹ liên bang thực tế của Mỹ là 3,64%, trong khi lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì ở mức 0,75% (tăng lên mức này vào tháng 12 năm 2025, không điều chỉnh tại cuộc họp tháng 1 năm 2026). Chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa hai nước là 2,89% (tương đương 289 điểm cơ bản). Điều này có nghĩa là, chỉ khi tỷ giá yên tăng giá hàng năm vượt quá 2,9%, giao dịch chênh lệch lãi suất mới bị lỗ.

Vào thứ Hai tuần này, yên Nhật đã tăng vọt 1,1% trong chốc lát, nhưng miễn là sự tăng giá này chưa trở thành xu hướng dài hạn, đối với các nhà giao dịch có lợi nhuận hàng năm gần 3%, điều này chỉ là "sự sụt giảm lợi nhuận" chứ không phải "thua lỗ vốn gốc", đây cũng là lý do cốt lõi khiến việc thanh lý hợp đồng quy mô lớn không xảy ra. Đồng thời, sự chênh lệch lãi suất thực tế càng làm tăng thêm động lực giao dịch chênh lệch lãi suất: chỉ số CPI của Nhật Bản vẫn duy trì ở mức 2,5%-3,0%, sau khi trừ đi lạm phát, lãi suất thực tế là -1,75% đến -2,25%, tương đương người vay phải trả lại sức mua cho người cho vay; trong khi lãi suất thực tế của Mỹ khoảng 1% (3,64% lãi suất trừ đi 2,71% lạm phát), sự chênh lệch lãi suất thực tế gần 3% này rõ ràng hỗ trợ mạnh mẽ cho giao dịch chênh lệch lãi suất hơn nhiều so với các tuyên bố can thiệp bằng lời nói.

Hai là, giao dịch đầu cơ hiện đại đã sớm "ẩn hình", đây là sự thay đổi cấu trúc quan trọng nhất nhưng lại dễ bị thị trường bỏ qua nhất.

Trong tưởng tượng của nhiều người, việc vay mượn tiền đồng Nhật Bản (Yen) để kiếm chênh lệch lãi suất vẫn là một chuỗi đơn giản theo kiểu: "vay Yen → đổi sang USD → mua cổ phiếu Mỹ → chờ đợi chênh lệch lãi suất và sự tăng giá tài sản". Tuy nhiên, trên thực tế, rất nhiều giao dịch được thực hiện thông qua các công cụ như hoán đổi ngoại hối (foreign exchange swap) và cơ sở chéo tiền tệ (cross-currency basis), rủi ro tỷ giá được đối xung một cách hệ thống bằng hợp đồng kỳ hạn (forward) và quyền chọn (option). Vị thế kiếm chênh lệch lãi suất được tích hợp vào trong danh mục đầu tư đa tài sản, chứ không tồn tại một cách biệt lập.

Điều này có nghĩa là các quỹ kiếm chênh lệch giá không cần thực hiện các hành động rõ ràng như "bán cổ phiếu Mỹ - mua lại yên Nhật" để thu hẹp rủi ro. Thay vào đó, chúng có thể điều chỉnh bằng cách không tiếp tục tái đầu tư, giảm tỷ lệ đòn bẩy, kéo dài thời gian nắm giữ, hoặc để các vị thế tự động hết hạn và biến mất. Do đó, việc vốn quay trở lại thị trường cũng thể hiện dưới dạng giảm lượng vốn mới đầu tư và tạm thời không có sự di chuyển của vốn hiện có, mang tính chất ẩn giấu.

Thứ ba, việc "bị ép thanh lý" thực sự cần đến điều kiện cực đoan, và hiện tại các lệnh đầu cơ hoàn toàn chưa "đầu hàng".

Nhìn lại lịch sử, hiện tượng rút tiền đồng loạt từ giao dịch arbitrage yên Nhật thường đi kèm với ba cú sốc đồng thời: đồng yên tăng giá nhanh và mạnh, tài sản rủi ro toàn cầu giảm giá đồng bộ, và thanh khoản ở đầu tư tư bị siết chặt đột ngột. Tuy nhiên, thị trường hiện tại không đáp ứng điều kiện "cộng hưởng" này. Dữ liệu từ CFTC (Ủy ban Thương mại Hàng hóa Hoa Kỳ) cho thấy, tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026, vị thế ròng không thương mại (đầu cơ) của yên Nhật là -44.800 hợp đồng, dù đã giảm so với đỉnh cao năm 2024 (trên -100.000 hợp đồng), nhưng vẫn duy trì trạng thái ròng bán. Điều này cho thấy các quỹ đầu cơ vẫn đang bán khống yên Nhật, chưa chuyển sang vị thế mua ròng. Miễn là con số này chưa trở thành dương, thì giả thuyết "rút lui quy mô lớn" chỉ là một giả định sai lệch.

Hơn nữa, hiệu ứng thiên lệch của người sống sót sau sự sụp đổ vào tháng 4 năm 2025 cũng làm giảm tính nhạy cảm với biến động thị trường hiện tại. Chỉ số VIX vào tháng 4 năm 2025 từng tăng vọt lên 60, và cuộc chiến thuế quan lúc đó đã loại bỏ toàn bộ các khoản vốn yếu kém có đòn bẩy vượt quá 5 lần. Tuy nhiên, vào tháng 1 năm 2026 hiện tại, chỉ số VIX chỉ ở mức 16,08, mức hoảng loạn chỉ bằng 1/4 so với trước đây. Những người tham gia thị trường hiện nay đều là những người đã trải qua giai đoạn VIX 60, vì vậy với họ, sự biến động tỷ giá chỉ 1,1% thậm chí còn không cần phải điều chỉnh ký quỹ.

Tuy nhiên, Viện Nghiên cứu Maitong MSX cũng muốn nhắc nhở độc giả rằng, nếu không xem xét yếu tố "có xảy ra tình trạng kho hàng đầy hay không", mà thay vào đó tập trung vào sự thay đổi cấu trúc thị trường, thì ảnh hưởng từ giao dịch chênh lệch giá kỳ thực đã bắt đầu xuất hiện, chỉ là cách thức biểu hiện trở nên tinh vi hơn mà thôi.

Đầu tiên, thị trường chứng khoán Mỹ trở nên nhạy cảm hơn với lãi suất và các tín hiệu chính sách. Trong khoảng thời gian gần đây, cùng một mức độ biến động của lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ, tác động tiêu cực đến cổ phiếu tăng trưởng và cổ phiếu công nghệ rõ rệt hơn trước. Điều này thường cho thấy khả năng chịu rủi ro của vốn đầu tư biên đang giảm sút. Khi vốn đầu cơ không còn cung cấp "luồng tiền bị động ổn định" nữa, thì thị trường sẽ trở nên dễ tổn thương hơn trong việc định giá các biến số vĩ mô.

Thứ hai, sự tăng trưởng của thị trường chứng khoán Mỹ ngày càng phụ thuộc vào "nguồn vốn nội sinh", vai trò hỗ trợ của việc mua lại cổ phiếu bởi các doanh nghiệp ngày càng gia tăng, trong khi đóng góp rìa từ nguồn vốn nước ngoài giảm xuống. Sự luân chuyển giữa các ngành diễn ra nhanh hơn nhưng xu hướng duy trì giảm sút. Điều này không phải là hiện tượng "rút vốn điển hình", mà giống như việc thanh khoản bên ngoài không còn mở rộng, thị trường lúc này chỉ có thể duy trì bằng chính nội lực của nó.

Cuối cùng, độ biến động bị kìm chế, nhưng lại rất nhạy cảm với các cú sốc. Trong giai đoạn vốn đầu cơ lợi nhuận chuyển sang "phòng thủ", thị trường thường xuất hiện trạng thái dường như yên ả nhưng thực ra rất mong manh. Độ biến động thường rất thấp trong thời gian bình thường, nhưng một khi xuất hiện cú sốc chính sách hoặc dữ liệu, phản ứng sẽ nhanh chóng bị khuếch đại. Đây chính là đặc điểm điển hình của hệ thống đòn bẩy cao khi đang giảm rủi ro nhưng chưa hoàn toàn giảm đòn bẩy.

Viện Nghiên cứu Maitong MSX cho rằng, ngày mà giao dịch chênh lệch giá (arbitrage) thực sự sụp đổ, thị trường sẽ không thảo luận trước nhiều lần. Khi trong phiên giao dịch cùng lúc xuất hiện sự tăng vọt của yên Nhật, chỉ số chứng khoán Mỹ đồng loạt giảm mạnh, chênh lệch lãi suất tín dụng nhanh chóng mở rộng, và độ biến động tăng phi kiểm soát, thì lúc đó đã bước vào giai đoạn kết quả. Tuy nhiên, hiện tại thị trường vẫn đang ở một vị trí tinh tế hơn – logic của giao dịch chênh lệch giá đã bắt đầu lung lay, nhưng hệ thống vẫn đang trì hoãn.

Đây chính là điều nghịch lý nhất trên thị trường toàn cầu hiện nay: rủi ro thực sự không đến từ những thay đổi đã xảy ra, mà lại đến từ những thay đổi "vẫn chưa xảy ra nhưng đang tích tụ dần". Nếu như trước đây, giao dịch carry trade yên Nhật từng là động cơ ẩn giấu thúc đẩy tài sản rủi ro toàn cầu, thì ngày hôm nay, nó giống như một chiếc máy đang giảm tốc nhưng vẫn chưa tắt hẳn, và thị trường chứng khoán Mỹ đang di chuyển trên chính dải giảm tốc này.

Dữ liệu không nói dối, miễn là chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Nhật Bản duy trì ở mức 289 điểm cơ bản và các vị thế đầu cơ vẫn nắm giữ 44.000 hợp đồng bán ròng yên Nhật, thì thị trường chứng khoán Mỹ sẽ không sụp đổ do biến động của yên Nhật. Sự ổn định của thị trường hiện tại về bản chất là do mặt số học chưa đạt tới điểm tới hạn phải rút lui, chứ không phải do các câu chuyện vĩ mô cố ý hỗ trợ.