Ngày 3 tháng 6, đô la Mỹ chạm mức cao nhất trong ngày là 160,44 so với yên Nhật, mức cao nhất kể từ tháng 7 năm 2024. Cùng ngày, chỉ số Nikkei 225 lần đầu tiên vượt mốc 68.000 điểm, đạt mức cao nhất 68.634,74 điểm. Khi hai con số này được đặt cạnh nhau, ngay lập tức xuất hiện một câu chuyện quen thuộc trên thị trường: “Carry trade sắp sụp đổ, tháng 8 năm 2024 sẽ tái diễn”.
Một nửa câu chuyện này là đúng. Nửa còn lại, dữ liệu cho thấy một câu chuyện hoàn toàn ngược lại.
Các vị thế bán không rút lui, mà còn tăng thêm vốn
Chỉ số trực tiếp nhất để đo lường mức độ đông đúc của giao dịch carry yen là báo cáo vị thế phi thương mại do Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) công bố hàng tuần. Báo cáo này ghi lại vị thế ròng mua hoặc ròng bán của các nhà giao dịch đầu cơ trên thị trường hợp đồng tương lai yen.
Theo báo cáo vị thế của CFTC, tính đến tuần kết thúc ngày 26 tháng 5, vị thế ròng ngắn của hợp đồng tương lai Yên Nhật của các tài khoản phi thương mại đạt 114.667 hợp đồng — với 112.993 hợp đồng dài và 227.660 hợp đồng ngắn. So với tuần trước, vị thế ròng ngắn đã tăng thêm 27.152 hợp đồng.
Từ biểu đồ có thể thấy một diễn biến hơi trái ngược với trực giác. Vào tháng 7 năm 2024, USD/JPY đạt đỉnh gần mức 161, khi vị thế ròng ngắn của CFTC ở mức cực tiểu lịch sử khoảng -180.000 hợp đồng. Sau đó, đầu tháng 8, Ngân hàng Nhật Bản (BOJ) bất ngờ tăng lãi suất kết hợp với dữ liệu phi nông nghiệp của Mỹ giảm mạnh hơn dự kiến, khiến các vị thế ngắn đồng yen bị ép chốt lệnh trong vòng vài tuần, vị thế ròng ngắn giảm mạnh từ khoảng -180.000 hợp đồng, và đến quý hai năm 2025 còn đảo ngược thành vị thế ròng dài hơn +177.000 hợp đồng — carry trade đã thực sự trải qua tình trạng ép vị thế hệ thống trong giai đoạn đó.
Tuy nhiên, diễn biến sau đó hoàn toàn trái ngược với "câu chuyện ép vị thế". Từ cuối năm 2025, vị thế ròng bán khống yen bắt đầu tích lũy trở lại, chuyển sang âm vào tháng 2 năm 2026 và nhanh chóng mở rộng lên -102.000 hợp đồng vào tháng 4. Đến ngày 26 tháng 5, vị thế ròng bán khống đã đạt -114.667 hợp đồng. Khi USD/JPY quay trở lại mức xung quanh 160, dòng vốn đầu cơ toàn cầu không chạy thoát, mà vẫn tiếp tục tăng thêm vị thế.
Điều này có nghĩa là nếu BOJ đưa ra tín hiệu cứng rắn hơn tại cuộc họp tháng 7, hoặc dữ liệu kinh tế Mỹ lại yếu hơn dự kiến, số vị thế bán khấu ròng -114.667 này sẽ đối mặt với áp lực đóng vị thế bị động tương tự như vào tháng 8 năm 2024. Bộ Tài chính Nhật Bản cũng nhận thức được điều này—từ ngày 28 tháng 4 đến ngày 27 tháng 5, bộ này đã sử dụng mức kỷ lục 11,7349 nghìn tỷ yen để mua yen và bán ngoại hối, nhằm kìm chế các vị thế bán khấu.
Can thiệp lớn nhất trong một vòng, nhưng vẫn không giữ được mức 160
Bộ Tài chính Nhật Bản có lịch sử can thiệp ngoại hối từ năm 1998. Vào mùa thu năm 2022, khi đồng yen giảm xuống mức xung quanh 152, bộ này đã thực hiện hoạt động “mua yen” đầu tiên kể từ năm 1998: tháng 9 chi 2,84 nghìn tỷ, tháng 10 bổ sung thêm 6,34 nghìn tỷ, tổng cộng khoảng 9,18 nghìn tỷ yen. Chiến dịch can thiệp này đã tạm thời kéo USD/JPY giảm từ mức 152 xuống xung quanh 127, nhưng hiệu quả chỉ duy trì trong vài tháng.
Vào mùa xuân năm 2024, USD/JPY một lần nữa tiến gần mức 160 và từng vượt qua ngưỡng này, Bộ Tài chính đã can thiệp khoảng 9,80 nghìn tỷ yên, đây là đợt can thiệp đơn lẻ lớn nhất kể từ năm 2022 và cũng là "lần đầu tiên xác nhận can thiệp mua vào kể từ năm 2022".
Theo dữ liệu can thiệp hàng tháng do Bộ Tài chính Nhật Bản công bố ngày 29 tháng 5 năm 2026, quy mô hoạt động từ ngày 28 tháng 4 đến ngày 27 tháng 5 là 11,7349 nghìn tỷ yên (tương đương khoảng 73,6 tỷ USD), đây là đợt can thiệp đơn lẻ lớn nhất từ trước đến nay, vượt tổng lượng can thiệp của toàn năm 2022 và nhiều hơn gần 2 nghìn tỷ yên so với mùa xuân năm 2024.
Tuy nhiên, chưa đầy một tuần sau khi Bộ Tài chính công bố con số, USD/JPY đã tái lập mức vượt qua ngưỡng 160. Can thiệp quy mô lớn nhất cũng không thể giữ vững được ngưỡng tâm lý này.
Các nhà đầu tư nước ngoài mua cổ phiếu Nhật Bản để theo đuổi AI, không phải là nguồn vốn trú ẩn do thanh lý carry.
Nếu carry trade vẫn đang quá đông đúc, tại sao Nikkei 225 vẫn đang lập đỉnh mới?
Theo Reuters trích dẫn dữ liệu từ Tập đoàn Giao dịch Nhật Bản (JPX), tính đến tuần kết thúc ngày 23 tháng 5, các nhà đầu tư nước ngoài đã liên tiếp mua ròng cổ phiếu Nhật Bản trong 8 tuần liên tiếp, với mức mua ròng tuần này đạt 1,08 nghìn tỷ yen. Tổng lượng mua ròng trong năm nay đã gần đạt 11,7 nghìn tỷ yen.
Cùng kỳ năm 2025, tổng lượng mua ròng tích lũy từ vốn nước ngoài chỉ đạt 742,1 tỷ yen. Năm 2026, con số này gấp 15,8 lần.
Hướng đi của nguồn vốn này rất tập trung. Trong số các cổ phiếu tăng trưởng mạnh nhất cùng kỳ, nền tảng đầu tư AI SoftBank tăng 17,62% trong tuần, nhà thiết kế chip Socionext tăng 12,26%. Báo cáo của Reuters trực tiếp chỉ ra động lực mua vào: Triển vọng lợi nhuận của Nvidia đã thúc đẩy triển vọng nhu cầu về AI và bán dẫn, khiến vốn nước ngoài tận dụng thị trường Nhật Bản để ủng hộ chủ đề này.
Điều này hoàn toàn trái ngược với logic của “giải phóng carry” gây bán tháo vào tháng 8 năm 2024, khi đó là việc giảm vị thế bắt buộc và bán tháo không phân biệt, với vốn rút ra khỏi thị trường Nhật Bản. Trong khi đó, việc các nhà đầu tư nước ngoài mua ròng vào năm 2026 là sự lựa chọn chủ động để vào thị trường Nhật Bản nhằm theo đuổi đợt tái lạm phát AI. Cơ chế thúc đẩy của hai sự kiện này khác nhau, do đó ý nghĩa đối với chỉ số Nikkei cũng khác nhau.
Lãi suất tăng không kìm hãm thị trường chứng khoán, nhưng mối quan hệ này đang trở nên mong manh hơn
Một điểm phi trực giác khác của Nikkei 225 là nó tiếp tục tăng trưởng trong bối cảnh BOJ liên tục tăng lãi suất.
Theo các thông báo quyết định chính sách của Ngân hàng Nhật Bản (BOJ), lộ trình tăng lãi suất trong hai năm qua như sau: Tháng 3/2024 kết thúc chính sách lãi suất âm, nâng lãi suất chính sách từ -0,1% lên 0,1%; tháng 7/2024 tăng thêm lên 0,25%; tháng 1/2025 tăng lên 0,5%; tháng 12/2025 tăng lên 0,75%, mức cao nhất kể từ năm 1995. Tại cuộc họp tháng 4/2026, lãi suất được giữ nguyên ở mức 0,75%, nhưng được thông qua với tỷ lệ bỏ phiếu 6 thuận so với 3 phản đối — ba thành viên (Hajime Takada, Naoki Tamura, Juniko Nakagawa) rõ ràng ủng hộ việc tăng lãi suất lên 1,0%.
Từ biểu đồ có thể thấy rõ: mối tương quan giữa các điểm tăng lãi suất và diễn biến của thị trường chứng khoán Nhật Bản hoàn toàn khác nhau ở các giai đoạn khác nhau. Lần tăng lãi suất vào tháng 7 năm 2024 đã kích hoạt đợt sụp đổ lịch sử với mức giảm 12,4% trong một ngày của Nikkei 225 — do việc BOJ tăng lãi suất kết hợp với dữ liệu phi nông nghiệp của Mỹ, trực tiếp kích hoạt hiện tượng carry unwind. Tuy nhiên, hai lần tăng lãi suất vào tháng 1 và tháng 12 năm 2025 lại đi kèm với việc Nikkei 225 tăng dần từ mức khoảng 40.000 điểm lên mức cao mới hiện tại là 68.634 điểm.
Lý do đằng sau điều này không phức tạp: khi dòng vốn nước ngoài mua vào dựa trên logic theo đuổi AI và lạm phát, thay vì dựa vào chi phí vay vốn thấp từ yen, thì việc BOJ tăng lãi suất nhẹ sẽ có tác động rất hạn chế đối với phần vốn này. Tất nhiên, mối quan hệ này không phải là cố định — nếu cuộc họp tháng 7 của BOJ thực sự đẩy lãi suất lên 1,0%, đồng thời USD suy yếu do các yếu tố khác, chi phí tài trợ cho carry trade sẽ tăng mạnh, khi đó xu hướng của hai đường cong có thể lại liên kết lại với nhau.
Ba biểu đồ đặt cạnh nhau tạo thành một khung nhận thức tương đối đầy đủ: vị thế bán Yên vẫn quá đông đúc, can thiệp lịch sử lớn nhất của Bộ Tài chính không thể giữ được mức 160, nhưng đà tăng mới cao kỷ lục của thị trường chứng khoán Nhật Bản được thúc đẩy bởi làn sóng đầu tư nước ngoài vào AI — ba sự kiện này cùng đúng, không mâu thuẫn với nhau, và không có sự kiện nào đơn lẻ có thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra tiếp theo.