Vào ngày 15 tháng 12, Bitcoin đã giảm từ $90,000 xuống còn $85,616, giảm hơn 5% chỉ trong một ngày.
Không có vụ bê bối lớn hay sự kiện tiêu cực nào trong ngày đó, và dữ liệu trên chuỗi không cho thấy áp lực bán ra bất thường. Chỉ nhìn vào tin tức về tiền điện tử, rất khó để tìm ra lý do hợp lý.
Tuy nhiên, cùng ngày, giá vàng được định giá ở mức $4,323 mỗi ounce, chỉ thấp hơn $1 so với ngày hôm trước.
Một bên giảm 5%, trong khi bên kia gần như không thay đổi.
Nếu Bitcoin thực sự là “vàng kỹ thuật số,” một công cụ để chống lại lạm phát và sự mất giá của tiền pháp định, thì hiệu suất của nó khi đối mặt với các sự kiện rủi ro nên giống với vàng. Nhưng lần này, chuyển động của nó rõ ràng giống với các cổ phiếu công nghệ beta cao trên Nasdaq.
Điều gì đã dẫn đến sự sụt giảm này? Câu trả lời có thể nằm ở Tokyo.
Hiệu ứng cánh bướm ở Tokyo
Vào ngày 19 tháng 12, Ngân hàng Trung ương Nhật Bản sẽ tổ chức cuộc họp về lãi suất. Thị trường dự đoán sẽ có một đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, nâng lãi suất chính sách từ 0.5% lên 0.75%.
0.75% có thể không nghe có vẻ cao, nhưng đây sẽ là mức lãi suất cao nhất của Nhật Bản trong gần 30 năm. Trong các thị trường dự đoán như Polymarket, các nhà giao dịch đang định giá xác suất tăng lãi suất này ở mức 98%.
Tại sao một quyết định của ngân hàng trung ương từ Tokyo lại khiến Bitcoin giảm 5% trong vòng 48 giờ?
Điều này bắt nguồn từ cái gọi là "giao dịch chênh lệch lãi suất bằng đồng yên" (yen carry trades).
Logic rất đơn giản:
Lãi suất của Nhật Bản từ lâu đã gần bằng không hoặc thậm chí âm, điều đó khiến việc vay mượn bằng đồng yên gần như miễn phí. Các quỹ đầu tư phòng hộ toàn cầu, các công ty quản lý tài sản và các phòng giao dịch đã vay một lượng lớn đồng yên, chuyển đổi nó sang đô la, và sau đó sử dụng số tiền đó để mua các tài sản có lợi suất cao hơn—trái phiếu chính phủ Mỹ, cổ phiếu Mỹ, tiền điện tử, v.v.
Miễn là lợi nhuận từ các tài sản này vượt quá chi phí vay đồng yên, chênh lệch lãi suất sẽ là lợi nhuận.
Chiến lược này đã tồn tại trong nhiều thập kỷ, quy mô của nó quá lớn để đo lường chính xác. Ước tính thận trọng cho rằng nó vào khoảng vài trăm tỷ đô la, và nếu bao gồm cả tiếp xúc phái sinh, một số nhà phân tích tin rằng nó có thể lên tới hàng nghìn tỷ.
Trong khi đó, Nhật Bản có một vị thế độc đáo khác:
Nó là nhà sở hữu nước ngoài lớn nhất của trái phiếu chính phủ Mỹ, nắm giữ 1,18 nghìn tỷ USD nợ của Mỹ.
Điều này có nghĩa là các thay đổi trong dòng vốn của Nhật Bản ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường trái phiếu quan trọng nhất thế giới, từ đó ảnh hưởng đến việc định giá của tất cả các tài sản rủi ro.
Hiện nay, với việc Ngân hàng Nhật Bản quyết định tăng lãi suất, logic cơ bản của trò chơi này đang bị lung lay.
Đầu tiên, chi phí vay yên tăng, thu hẹp cơ hội kinh doanh chênh lệch giá; vấn đề nghiêm trọng hơn là kỳ vọng tăng lãi suất sẽ thúc đẩy giá trị đồng yên tăng, và các tổ chức này ban đầu đã vay yên để đổi lấy đô la đầu tư;
Giờ đây, để trả nợ, họ phải bán tài sản bằng đô la và đổi lại lấy yên. Càng tăng giá đồng yên, họ càng phải bán nhiều tài sản hơn.
Việc "bán cưỡng bức" này không phân biệt thời gian hay loại tài sản. Bất kỳ tài sản nào có tính thanh khoản tốt nhất và dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt sẽ bị bán trước.
Do đó, dễ dàng nhận thấy tại sao Bitcoin, với giao dịch 24 giờ không giới hạn giá và độ sâu thị trường tương đối nông hơn so với cổ phiếu, thường bị bán tháo đầu tiên.
Nhìn lại dòng thời gian của các lần Ngân hàng Nhật Bản tăng lãi suất trong vài năm qua, suy đoán này phần nào được dữ liệu hỗ trợ:
Lần gần đây nhất là ngày 31 tháng 7 năm 2024. Sau khi BOJ công bố tăng lãi suất lên 0,25%, đồng yên đã tăng giá so với đô la từ mức 160 xuống dưới 140. BTC sau đó giảm từ 65.000 USD xuống còn 50.000 USD chỉ trong một tuần, giảm khoảng 23%, xóa sổ 60 tỷ USD vốn hóa thị trường từ toàn bộ thị trường tiền điện tử.
Theo thống kê từ một số nhà phân tích trên chuỗi, sau ba lần BOJ tăng lãi suất gần đây, BTC đều trải qua mức giảm trên 20%.
Mặc dù các điểm bắt đầu và kết thúc cụ thể cũng như khung thời gian của các số liệu này khác nhau, nhưng hướng đi lại cực kỳ nhất quán:
Mỗi lần Nhật Bản thắt chặt chính sách tiền tệ, BTC là tài sản bị ảnh hưởng nặng nề nhất.
Do đó, tác giả tin rằng những gì đã xảy ra vào ngày 15 tháng 12 về cơ bản là một "cuộc tấn công phủ đầu" của thị trường. Các quỹ đã bắt đầu rút trước khi quyết định được công bố vào ngày 19.
Vào ngày đó, các quỹ ETF BTC tại Mỹ đã chứng kiến dòng tiền rút ròng 357 triệu USD, mức rút ròng lớn nhất trong một ngày trong gần hai tuần; hơn 600 triệu USD vị thế đòn bẩy dài hạn trong thị trường tiền mã hóa đã bị thanh lý trong vòng 24 giờ.
Điều này có thể không chỉ là sự hoảng loạn của nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà còn là phản ứng chuỗi từ việc thanh lý giao dịch chênh lệch giá.
Bitcoin có còn là vàng kỹ thuật số?
Cơ chế của giao dịch yen carry trade đã được giải thích ở trên, nhưng vẫn còn một câu hỏi chưa được trả lời:
Tại sao BTC luôn là thứ đầu tiên bị bán tháo?
Một lời giải thích phổ biến là BTC có "tính thanh khoản tốt và giao dịch 24 giờ," điều này đúng, nhưng chưa đủ.
Lý do thực sự là BTC đã được định giá lại trong hai năm qua: nó không còn là một "tài sản thay thế" độc lập với tài chính truyền thống, mà đã được hàn gắn vào mức độ rủi ro của Wall Street.
Vào tháng 1 năm ngoái, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã chấp thuận các quỹ ETF Bitcoin giao ngay. Đây là một cột mốc mà ngành công nghiệp tiền mã hóa đã chờ đợi cả thập kỷ; những gã khổng lồ quản lý tài sản trị giá hàng nghìn tỷ đô la như BlackRock và Fidelity cuối cùng đã có thể hợp pháp đưa BTC vào danh mục đầu tư của khách hàng mình.
Các dòng tiền thực sự đã chảy vào. Nhưng điều này đã mang lại một sự thay đổi về quyền sở hữu: những người nắm giữ BTC đã thay đổi.
Trước đây, BTC được mua bởi những người am hiểu tiền mã hóa, nhà đầu tư nhỏ lẻ, và một số văn phòng gia đình táo bạo.
Hiện nay, BTC được mua bởi các quỹ hưu trí, quỹ phòng hộ, và các mô hình phân bổ tài sản. Những tổ chức này cũng sở hữu cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ, và vàng, quản lý danh mục đầu tư của họ thông qua "phân bổ rủi ro."
Khi danh mục đầu tư tổng thể cần giảm rủi ro, họ không chỉ bán BTC hay chỉ bán cổ phiếu; họ giảm tỷ lệ nắm giữ một cách đồng đều.
Dữ liệu cho thấy sự tương quan này.
Vào đầu năm 2025, tương quan lăn 30 ngày giữa BTC và chỉ số Nasdaq 100 đạt 0.80, mức cao nhất kể từ năm 2022. Ngược lại, trước năm 2020, tương quan này dao động từ -0.2 đến 0.2, gần như không đáng kể.
Quan trọng hơn, sự tương quan này tăng lên đáng kể trong các giai đoạn căng thẳng của thị trường.
Tháng 3 năm 2020 thị trường chứng khoán sụp đổ do đại dịch, các đợt tăng lãi suất mạnh mẽ của Fed vào năm 2022, và những lo ngại về thuế quan vào đầu năm 2025... Mỗi khi sự né tránh rủi ro gia tăng, mối tương quan giữa Bitcoin và cổ phiếu Mỹ càng trở nên mạnh mẽ hơn.
Khi các tổ chức hoảng loạn, họ không phân biệt giữa "tài sản tiền mã hóa" và "cổ phiếu công nghệ"; họ chỉ nhìn vào một nhãn: mức độ tiếp xúc với rủi ro.
Điều này đặt ra một câu hỏi khó xử: liệu câu chuyện về vàng kỹ thuật số còn đúng không?
Nhìn vào khung thời gian dài hơn, vàng đã tăng hơn 60% kể từ năm 2025, năm tốt nhất của nó kể từ năm 1979; trong khi đó, Bitcoin đã giảm hơn 30% so với mức cao nhất của nó trong cùng giai đoạn.
Cả hai tài sản, được ca ngợi như các công cụ phòng ngừa lạm phát và mất giá tiền pháp định, lại đi theo các hướng hoàn toàn trái ngược trong cùng một môi trường kinh tế vĩ mô.
Điều này không có nghĩa là giá trị dài hạn của Bitcoin có vấn đề; tỷ suất sinh lợi hàng năm tích lũy trong năm năm của nó vẫn cao hơn nhiều so với S&P 500 và Nasdaq.
Nhưng ở giai đoạn này, logic định giá ngắn hạn của nó đã thay đổi: nó là một tài sản rủi ro beta cao, biến động mạnh, chứ không phải một công cụ trú ẩn an toàn.
Hiểu được điều này là rất quan trọng để hiểu tại sao một đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản của Ngân hàng Nhật Bản có thể khiến BTC giảm hàng nghìn đô la trong vòng 48 giờ.
Không phải vì các nhà đầu tư Nhật Bản bán BTC, mà vì khi thanh khoản toàn cầu thắt chặt, các tổ chức tuân theo cùng một logic để giảm tất cả các mức độ tiếp xúc rủi ro, và BTC lại xảy ra là mắt xích dễ biến động và dễ thanh lý nhất trong chuỗi này.
Điều gì sẽ xảy ra vào ngày 19 tháng 12?
Khi tôi viết điều này, vẫn còn hai ngày nữa là đến cuộc họp lãi suất của Ngân hàng Nhật Bản.
Thị trường đã định giá sẵn đợt tăng lãi suất. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 1.95%, mức cao nhất trong 18 năm. Nói cách khác, thị trường trái phiếu đã tính trước các kỳ vọng thắt chặt.
Nếu đợt tăng lãi suất đã được dự đoán đầy đủ, liệu ngày 19 có còn tác động không?
Kinh nghiệm lịch sử cho thấy: có, nhưng mức độ phụ thuộc vào cách diễn giải.
Tác động của các quyết định từ ngân hàng trung ương không bao giờ chỉ là những con số bản thân chúng, mà còn là tín hiệu mà chúng gửi đi. Cả việc tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) và của các ngân hàng trung ương khác đều có những tác động khác nhau. Nếu Thống đốc BOJ Kazuo Ueda tuyên bố trong cuộc họp báo rằng "các đánh giá trong tương lai sẽ thận trọng dựa trên dữ liệu," thị trường sẽ thở phào nhẹ nhõm.
Tuy nhiên, nếu ông nói, "Áp lực lạm phát vẫn tiếp diễn và không thể loại trừ khả năng thắt chặt hơn nữa," điều đó có thể là khởi đầu cho một làn sóng bán tháo mới.
Hiện tại, tỷ lệ lạm phát của Nhật Bản là khoảng 3%, cao hơn mục tiêu 2% của BOJ. Mối quan tâm của thị trường không chỉ nằm ở mức tăng lãi suất lần này, mà là liệu Nhật Bản có đang bước vào chu kỳ thắt chặt lâu dài hay không.
Nếu câu trả lời là có, sự sụp đổ của giao dịch carry trade với đồng yên sẽ không phải là một sự kiện xảy ra một lần, mà sẽ là một quy trình kéo dài nhiều tháng.
Tuy nhiên, một số nhà phân tích tin rằng lần này có thể sẽ khác.
Thứ nhất, các quỹ đầu cơ đã chuyển từ vị thế bán ròng sang vị thế mua ròng đối với đồng yên. Sự sụt giảm mạnh vào tháng 7 năm 2024 một phần là do thị trường bất ngờ, bởi một lượng lớn vốn đã bán khống đồng yên vào thời điểm đó. Hiện tại, hướng vị thế đã đảo ngược, hạn chế tiềm năng cho sự tăng giá ngoài dự đoán.
Thứ hai, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản đã tăng hơn nửa năm, từ 1,1% đầu năm lên gần 2% hiện tại. Theo một nghĩa nào đó, thị trường đã tự "nâng lãi suất," và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản chỉ đang xác nhận một sự thật đã rồi.
Thứ ba, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ vừa hạ lãi suất 25 điểm cơ bản, và hướng đi chung của thanh khoản toàn cầu đang nghiêng về phía nới lỏng. Nhật Bản đang thắt chặt theo hướng ngược lại, nhưng nếu thanh khoản đồng đô la dồi dào, nó có thể phần nào bù đắp áp lực đối với đồng yên.
Những yếu tố này không thể đảm bảo rằng BTC sẽ không giảm, nhưng chúng có thể có nghĩa là mức giảm lần này sẽ không quá cực đoan như những lần trước.
Nhìn vào hành động giá sau các đợt tăng lãi suất trước đây của BOJ, BTC thường chạm đáy trong vòng một đến hai tuần sau quyết định, và sau đó bước vào giai đoạn tích lũy hoặc phục hồi. Nếu mô hình này đúng, cuối tháng 12 đến đầu tháng 1 có thể là khoảng thời gian biến động lớn nhất, nhưng cũng có thể là cơ hội để mua vào sau khi bị bán tháo.
Chấp nhận và Bị ảnh hưởng
Kết nối với các đoạn văn trước đó, chuỗi logic thực sự khá rõ ràng:
Tăng lãi suất Ngân hàng Nhật Bản → Tháo gỡ giao dịch yen carry trade → Thắt chặt thanh khoản toàn cầu → Các tổ chức giảm vị thế theo ngân sách rủi ro → BTC, là một tài sản beta cao, được ưu tiên để bán.
Trong chuỗi này, BTC không làm gì sai.
BTC chỉ đơn giản bị đặt vào một vị trí ngoài tầm kiểm soát của nó, ở cuối chuỗi truyền dẫn thanh khoản vĩ mô toàn cầu.
Bạn có thể thấy khó chấp nhận điều này, nhưng đó là bình thường mới trong kỷ nguyên ETF.
Trước năm 2024, biến động giá của BTC chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố nội tại của tiền điện tử: chu kỳ halving, dữ liệu on-chain, hoạt động sàn giao dịch và tin tức quy định. Vào thời điểm đó, mối tương quan của nó với cổ phiếu và trái phiếu Mỹ rất thấp, khiến nó ở một mức độ nào đó trở thành một "lớp tài sản riêng biệt."
Sau năm 2024, Wall Street đã đến.
BTC được đặt trong cùng khuôn khổ quản lý rủi ro với cổ phiếu và trái phiếu. Cấu trúc người nắm giữ của nó thay đổi và logic định giá của nó cũng thay đổi theo.
Vốn hóa thị trường của BTC đã tăng từ vài trăm tỷ đô la lên 1,7 nghìn tỷ đô la. Nhưng điều này cũng mang lại một tác dụng phụ: khả năng miễn nhiễm của BTC đối với các sự kiện vĩ mô đã biến mất.
Một tuyên bố duy nhất từ Cục Dự trữ Liên bang hoặc một quyết định của Ngân hàng Nhật Bản có thể khiến nó dao động hơn 5% trong vòng vài giờ.
Nếu bạn tin vào câu chuyện "vàng kỹ thuật số," tin rằng nó có thể làm nơi trú ẩn trong thời kỳ bất ổn, thì hiệu suất năm 2025 có phần gây thất vọng. Ít nhất là hiện tại, thị trường không định giá nó như một tài sản trú ẩn an toàn.
Có lẽ đây chỉ là một sự lệch lạc tạm thời. Có lẽ quá trình thể chế hóa vẫn đang ở giai đoạn đầu, và một khi tỷ lệ phân bổ ổn định, BTC sẽ tìm lại nhịp điệu của mình. Có lẽ chu kỳ halving tiếp theo sẽ một lần nữa chứng minh sự thống trị của các yếu tố nội tại của tiền điện tử...
Nhưng cho đến lúc đó, nếu bạn nắm giữ BTC, bạn cần chấp nhận thực tế này:
Bạn cũng đang nắm giữ sự tiếp xúc với thanh khoản toàn cầu. Những gì xảy ra trong một phòng họp tại Tokyo có thể quyết định số dư tài khoản của bạn vào tuần sau nhiều hơn bất kỳ chỉ số on-chain nào.
Đây là cái giá của sự thể chế hóa. Còn về việc nó có xứng đáng hay không, mỗi người đều có câu trả lời riêng.