Tác giả:Azuma, Odaily Planet Daily
Hai ngày gần đây, trên X có rất nhiều thảo luận về công thức "Yes + No = 1" trong các thị trường dự đoán. Nguyên nhân có thể truy ngược lại từ bài viết của một nhân vật lớn DFarm (@DFarm_club) phân tích cơ chế sổ lệnh chung của Polymarket, đã khơi dậy sự đồng cảm mạnh mẽ của cộng đồng về sức mạnh của toán học — đường link bài viết gốc.Giải thích rõ ràng về Polymarket: Tại sao YES + NO phải bằng 1?》，mạnh liệt khuyên bạn nên đọc nguyên bản.
Trong các cuộc thảo luận liên quan, nhiều chuyên gia, bao gồm cả Blue Fox (@lanhubiji), đều đã đề cập rằng công thức "Yes + No = 1" là một sáng tạo công thức đơn giản nhưng mạnh mẽ, tiếp nối sau công thức "x * y = k", hứa hẹn sẽ mở khóa thị trường giao dịch luồng thông tin trị giá hàng nghìn tỷ USD. Tôi hoàn toàn đồng ý với điều này, nhưng đồng thời cũng cảm thấy một số ý kiến thảo luận có phần lạc quan quá mức.
Vấn đề cốt lõi nằm ở việc xây dựng tính thanh khoản. Có thể nhiều người cho rằng công thức Yes + No = 1 đã giải quyết được rào cản tham gia cung cấp thanh khoản của người dùng thường, do đó thanh khoản của thị trường dự đoán sẽ tăng lên như khi sử dụng AMM với công thức x * y = k, nhưng thực tế không đơn giản như vậy.
Độ khó của việc tạo thanh khoản trên thị trường dự đoán vốn dĩ cao hơn.
Trong môi trường thực tế, việc có thể tham gia cung cấp thanh khoản và xây dựng tính thanh khoản không chỉ là vấn đề về ngưỡng tham gia, mà còn là vấn đề mang tính kinh tế, tức là liệu có thể sinh lời hay không. Nếu so sánh ngang với các thị trường AMM dựa trên công thức x * y = k, thì độ khó khi cung cấp thanh khoản cho thị trường dự đoán thực tế cao hơn rất nhiều so với các thị trường AMM.
Ví dụ, trong các thị trường AMM cổ điển tuân theo hoàn toàn công thức x * y = k (như Uniswap V2), nếu tôi muốn cung cấp thanh khoản cho cặp giao dịch ETH/USDC, tôi cần phải gửi đồng thời cả ETH và USDC vào bể thanh khoản theo tỷ lệ nhất định, dựa trên mối quan hệ giá thực tế của hai tài sản trong bể. Khi mối quan hệ giá này dao động, số lượng ETH và USDC mà tôi có thể rút ra sẽ thay đổi theo (tức là hiện tượng "thua lỗ tạm thời" mà mọi người thường biết đến). Tuy nhiên, đồng thời tôi cũng có thể kiếm được phí giao dịch. Tất nhiên, sau này ngành công nghiệp đã có nhiều cải tiến xung quanh công thức x * y = k này, ví dụ như Uniswap V3 cho phép các nhà cung cấp thanh khoản tập trung thanh khoản vào các khoảng giá cụ thể để theo đuổi hệ số rủi ro lợi nhuận cao hơn, nhưng về bản chất mô hình vẫn không thay đổi.
Trong mô hình cung cấp thanh khoản này, nếu trong một khoảng thời gian nhất định, phí giao dịch có thể bù đắp cho tổn thất không cố định (và thường là cần nhiều thời gian hơn để tích lũy phí giao dịch), thì đây là một hoạt động có lợi nhuận — miễn là phạm vi giá không quá biến động, tôi hoàn toàn có thể cung cấp thanh khoản một cách lười biếng, chỉ cần kiểm tra vài lần cách quãng vài ngày. Tuy nhiên, trên thị trường dự đoán, nếu bạn muốn áp dụng thái độ tương tự để cung cấp thanh khoản, khả năng cao là bạn sẽ thua lỗ hoàn toàn, thậm chí mất trắng.
Lấy ví dụ khác liên quan đến Polymarket, trước tiên ta hãy giả định một thị trường nhị phân cơ bản nhất, ví dụ như tôi muốn tạo thanh khoản trên một thị trường "YES có giá thị trường thực thời là 0.58 USD". Tôi có thể đặt lệnh mua YES ở mức 0.56 USD và lệnh bán YES ở mức 0.6 USD —— DFarm đã giải thích trong bài viết rằng về bản chất, điều này cũng tương đương với việc đặt lệnh mua NO ở mức 0.4 USD và lệnh bán NO ở mức 0.44 USD —— tức là, dựa trên giá thị trường, cung cấp hỗ trợ lệnh ở các mức giá cụ thể rộng hơn một chút ở cả hai phía.
Giờ đơn hàng đã được treo lên, tôi có thể nằm đó và không quan tâm nữa không? Khi tôi lần sau nhớ ra để kiểm tra, có thể sẽ thấy bốn tình huống sau đây:
Cả hai lệnh mua bán đều chưa khớp lệnh;
Các lệnh mua bán hai bên đã được khớp lệnh;
Lệnh chờ trong một hướng nhất định đã được khớp, giá thị trường vẫn nằm trong khoảng giá lệnh chờ ban đầu;
Một lệnh giới hạn theo một hướng nhất định đã được khớp, nhưng giá thị trường đã di chuyển xa hơn so với vị trí của các lệnh giới hạn còn lại — ví dụ như đã mua YES ở mức 0.56, lệnh bán ở 0.6 vẫn còn, nhưng giá thị trường đã giảm xuống còn 0.5.
Vậy thì trong trường hợp nào thì có thể kiếm được tiền? Tôi có thể nói với bạn rằng, trong những lần thử nghiệm với tần suất thấp, các tình huống khác nhau có thể dẫn đến những kết quả lợi nhuận hoặc lỗ khác nhau. Tuy nhiên, nếu trong môi trường thực tế, bạn tiếp tục thực hiện theo cách lười biếng như vậy trong thời gian dài, thì kết cục cuối cùng hầu như chắc chắn sẽ là thua lỗ. Tại sao lại như vậy?
Nguyên nhân thực ra là bởi vì dự đoán thị trường vốn dĩ không phải là mô hình cung cấp thanh khoản của AMM, mà lại gần gũi hơn với mô hình đặt lệnh sổ lệnh (order book) của sàn giao dịch trung tâm (CEX), cơ chế vận hành, yêu cầu thao tác và cấu trúc rủi ro - lợi nhuận của hai mô hình này hoàn toàn khác nhau.
Về cơ chế vận hành, AMM cung cấp thanh khoản bằng cách đưa vốn vào một bể thanh khoản chung để thực hiện việc cung cấp thanh khoản. Bể thanh khoản này sẽ phân bổ thanh khoản ở các khoảng giá khác nhau dựa trên công thức x * y = k và các biến thể của nó. Trong khi đó, cung cấp thanh khoản theo sổ lệnh truyền thống yêu cầu phải treo các lệnh mua và bán tại các mức giá cụ thể. Thanh khoản chỉ tồn tại khi có các lệnh treo, và giao dịch chỉ có thể thực hiện được khi các lệnh này khớp với nhau.
Về yêu cầu vận hành, giao dịch cung cấp thanh khoản AMM chỉ cần đưa đồng thời cả hai loại token vào bể thanh khoản trong một khoảng giá nhất định, và chỉ cần giá không vượt khỏi khoảng này thì nó sẽ tiếp tục có hiệu lực; trong khi giao dịch trên sổ lệnh lại yêu cầu quản lý lệnh treo một cách chủ động và liên tục, không ngừng điều chỉnh giá để ứng phó với sự thay đổi của thị trường.
Về mặt cấu trúc rủi ro và lợi nhuận, hoạt động cung cấp thanh khoản AMM chủ yếu đối mặt với rủi ro tổn thất vô hình (impermanent loss), lợi nhuận thu được đến từ phí giao dịch trong bể thanh khoản. Trong khi đó, hình thức cung cấp thanh khoản theo sổ lệnh (order book) phải đối mặt với rủi ro tồn kho khi thị trường có xu hướng một chiều, lợi nhuận của nó đến từ chênh lệch giá mua-bán và các khoản trợ giá từ nền tảng.
Tiếp tục với giả định trong ví dụ trên, biết rằng rủi ro chính tôi đối mặt khi cung cấp thanh khoản trên Polymarket là rủi ro tồn kho, và lợi nhuận chủ yếu đến từ chênh lệch giá mua bán và trợ cấp từ nền tảng (Polymarket sẽ cung cấp trợ cấp thanh khoản cho một số lệnh đặt gần giá thị trường trong một số thị trường nhất định, chi tiết xem tại trang chủ chính thức), thì tình huống lợi nhuận và lỗ có thể xảy ra trong bốn trường hợp như sau:
Trường hợp đầu tiên là không thể mua bán ở mức chênh lệch giá, nhưng có thể nhận được trợ cấp thanh khoản;
Trường hợp thứ hai, đã thu lợi từ chênh lệch giá mua bán, nhưng sẽ không còn nhận được trợ giá thanh khoản nữa;
Trường hợp thứ ba, đã nắm giữ vị thế YES hoặc NO, trở thành vị thế có hướng (tức là rủi ro tồn kho), nhưng trong một số trường hợp nhất định vẫn có thể nhận được một khoản phụ cấp thanh khoản nhất định;
Trường hợp thứ tư, cũng đã trở thành vị thế có hướng, và vị thế này đã xuất hiện lỗ giá trị, đồng thời không còn nhận được phụ cấp thanh khoản.
Có hai điểm cần lưu ý thêm ở đây. Thứ nhất, trường hợp thứ hai thực tế luôn bắt nguồn từ sự biến đổi của trường hợp thứ ba hoặc thứ tư, bởi vì thường chỉ có một bên lệnh được khớp trước, do đó từng giai đoạn ngắn đã trở thành vị thế có xu hướng (directional position), tuy nhiên rủi ro cuối cùng không thực sự xảy ra, giá thị trường sau đó dao động ngược lại và kích hoạt lệnh còn lại. Thứ hai, so với lợi nhuận làm thị trường (market making) có giới hạn tương đối (lợi nhuận từ chênh lệch giá và quy mô trợ giá thường là cố định), rủi ro từ vị thế có xu hướng thường là vô hạn (giới hạn trên là toàn bộ YES hoặc NO trong tay bạn có thể trở về 0).
Tóm lại, nếu tôi muốn làm một nhà cung cấp thanh khoản và kiếm tiền một cách bền vững, tôi cần phải tận dụng tối đa các cơ hội sinh lời và tránh rủi ro tồn kho. Do đó, tôi phải chủ động tối ưu chiến lược để duy trì tình huống thứ nhất càng nhiều càng tốt, hoặc sau khi lệnh mua/bán ở một bên được kích hoạt, nhanh chóng điều chỉnh phạm vi đặt lệnh để đưa về tình huống thứ hai, tránh duy trì lâu dài trong tình huống thứ ba hoặc thứ tư.
Việc duy trì điều này trong thời gian dài không hề dễ dàng. Trước tiên, các nhà cung cấp thanh khoản cần hiểu rõ sự khác biệt về cấu trúc của các thị trường khác nhau, so sánh các yếu tố như mức độ trợ giá, biên độ biến động, thời gian thanh toán, quy tắc xác định giá, v.v. Tiếp theo, họ cần phải theo dõi và thậm chí dự đoán sự thay đổi giá cả một cách chính xác và nhanh chóng dựa trên các sự kiện bên ngoài và dòng tiền nội bộ. Sau đó, họ phải kịp thời điều chỉnh các lệnh treo theo sự thay đổi, đồng thời thiết kế và quản lý hiệu quả rủi ro tồn kho... Rõ ràng, điều này đã vượt quá khả năng của người dùng bình thường.
Thị trường hoang dã, nhảy vọt và thiếu đạo đức hơn
Nếu chỉ như vậy thì dường như cũng không sao, dù sao thì cơ chế sổ lệnh cũng không phải là thứ gì mới mẻ. Trên các sàn giao dịch trung tâm (CEX) và các sàn phi tập trung giao dịch hợp đồng hoán đổi (Perp DEX), cơ chế sổ lệnh vẫn là phương pháp phổ biến để tạo thanh khoản. Các nhà cung cấp thanh khoản hoạt động tích cực trên những thị trường này hoàn toàn có thể di chuyển chiến lược của họ sang thị trường dự đoán để tiếp tục thu lợi nhuận, đồng thời mang lại tính thanh khoản cho thị trường này. Tuy nhiên, thực tế không đơn giản như vậy.
Hãy cùng nhau suy nghĩ về vấn đề này, điều mà các nhà cung cấp thanh khoản sợ nhất là gì? Câu trả lời rất đơn giản — xu hướng giá chỉ đi theo một chiều, bởi vì xu hướng giá một chiều thường sẽ làm gia tăng rủi ro tồn kho, từ đó phá vỡ sự cân bằng trong phân bổ, gây ra tổn thất tài chính lớn.
Tuy nhiên, so với thị trường giao dịch tiền điện tử truyền thống, thị trường dự đoán vốn là một nơi hoang dã, biến động mạnh và thiếu đi sự văn minh hơn, các xu hướng một chiều luôn xuất hiện một cách rõ rệt, đột ngột và thường xuyên hơn.
Nói cách khác, trên thị trường giao dịch tiền điện tử thông thường, nếu kéo dài khung thời gian, các tài sản phổ biến vẫn sẽ dao động một cách nhất định, xu hướng tăng giảm thường thay đổi theo chu kỳ. Trong khi đó, các đối tượng giao dịch trên thị trường dự đoán về bản chất là hợp đồng sự kiện, mỗi hợp đồng đều có thời gian thanh toán rõ ràng, và công thức Yes + No = 1 quyết định rằng cuối cùng chỉ có một hợp đồng có giá trị bằng 1 đô la Mỹ, các lựa chọn còn lại sẽ đều bằng 0 — điều này có nghĩa là các cược trên thị trường dự đoán cuối cùng sẽ kết thúc theo xu hướng một chiều từ một thời điểm cụ thể nào đó, do đó các nhà tạo lập thị trường cần thiết kế và thực hiện quản lý rủi ro tồn kho một cách nghiêm ngặt hơn.
Nói cách khác, sự biến động trên thị trường giao dịch thông thường được quyết định bởi sự đấu tranh liên tục giữa tâm lý và dòng tiền. Dù dao động có mạnh đến đâu, sự thay đổi giá vẫn mang tính liên tục, để lại không gian phản ứng cho các nhà tạo lập thị trường điều chỉnh kho hàng, kiểm soát chênh lệch giá và thực hiện phòng ngừa rủi ro động. Tuy nhiên, sự biến động trên thị trường dự đoán thường được thúc đẩy bởi các sự kiện thực tế rời rạc, sự thay đổi giá thường là gián đoạn - giá có thể đang ở mức 0.5 vào giây trước, nhưng chỉ cần một sự kiện thực tế xảy ra vào giây sau có thể khiến giá nhảy thẳng lên 0.1 hoặc 0.9. Và nhiều khi bạn rất khó dự đoán trước được thời điểm và sự kiện nào sẽ khiến giá biến động mạnh. Thời gian phản ứng mà các nhà tạo lập thị trường có được là cực kỳ ngắn.
"Không còn tuân thủ đạo đức võ mồm" có nghĩa là, trên thị trường tồn tại rất nhiều người chơi nội gián, họ gần như tiếp cận nguồn tin hoặc chính là nguồn tin. Những người chơi này không còn tham gia giao dịch dựa trên việc dự đoán xu hướng thị trường tương lai để cạnh tranh với các bên giao dịch, mà họ tham gia thị trường với kết quả rõ ràng đã biết, nhằm thu lợi. Đối với những người chơi này, các nhà cung cấp thanh khoản (market maker) vốn dĩ ở trong tình thế bất lợi về thông tin, và thanh khoản mà họ cung cấp lại trở thành con đường để những người chơi nội gián chuyển hóa lợi nhuận. Bạn có thể thắc mắc, liệu các nhà cung cấp thanh khoản có không nắm giữ thông tin nội gián không? Đây cũng là một nghịch lý điển hình: nếu tôi đã biết thông tin nội gián, tại sao lại còn làm thị trường, chỉ cần trực tiếp đặt cược theo hướng đúng thì sẽ kiếm được nhiều hơn nhiều.
Chính vì những đặc điểm này, trong một thời gian dài tôi luôn đồng tình với quan điểm "thiết kế cấu trúc thị trường dự đoán không thân thiện lắm với các nhà tạo lập thị trường", và cũng không khuyến khích người dùng bình thường dễ dàng tham gia vào việc tạo lập thị trường.
Vậy thì việc cung cấp thanh khoản trên thị trường dự đoán có còn lời nữa không? Không hẳn là không, người sáng lập Buzzing là Luke (@DeFiGuyLuke) từng tiết lộ rằng, theo kinh nghiệm thị trường, kỳ vọng tương đối ổn định là các nhà cung cấp thanh khoản trên Polymarket có thể thu về khoảng 0,2% doanh thu từ khối lượng giao dịch.
Nói ngắn gọn, đây không phải là một hình thức sinh lời dễ dàng để kiếm tiền. Chỉ những người chơi chuyên nghiệp có khả năng theo dõi chính xác sự thay đổi của thị trường, kịp thời điều chỉnh trạng thái đặt lệnh và thực hiện hiệu quả công tác quản lý rủi ro mới có thể duy trì hoạt động trong một khoảng thời gian dài và kiếm tiền bằng thực lực của mình.
Dự đoán thị trường, có lẽ khó có thể phát triển đa dạng như hoa đua nở.
Vấn đề lập giá thị trường cho các dự đoán, một mặt đặt ra những yêu cầu cao hơn đối với năng lực của các nhà cung cấp thanh khoản, mặt khác cũng là thách thức trong việc xây dựng tính thanh khoản đối với nền tảng.
Khó khăn trong việc tạo thị trường có nghĩa là việc xây dựng tính thanh khoản bị hạn chế, và điều này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến trải nghiệm giao dịch của người dùng. Để giải quyết vấn đề này, các nền tảng hàng đầu như Polymarket và Kalshi đã chọn cách chi ra số tiền thật để trợ giá cho tính thanh khoản, nhằm thu hút thêm nhiều nhà tạo thị trường tham gia.
Theo Nick Ruzicka, một nhà phân tích chuyên về thị trường dự đoán, đã trích dẫn báo cáo của Delphi Digital vào tháng 11 năm 2025, Polymarket đã đầu tư khoảng 10 triệu USD vào các khoản trợ cấp thanh khoản, từng chi hơn 50.000 USD mỗi ngày để thu hút thanh khoản. Tuy nhiên, khi vị thế dẫn đầu và hiệu ứng thương hiệu của Polymarket được củng cố, mức trợ cấp này đã giảm mạnh. Tính trung bình, hiện Polymarket vẫn cần trợ cấp 0,025 USD cho mỗi 100 USD giá trị giao dịch.
Kalshi cũng có một chương trình trợ giá thanh khoản tương tự, và đã chi ít nhất 9 triệu USD cho mục đích này. Ngoài ra, vào năm 2024, Kalshi đã tận dụng lợi thế tuân thủ pháp lý của mình (ghi chú của Odaily: Kalshi là nền tảng thị trường dự đoán đầu tiên được CFTC cấp phép; Polymarket cũng nhận được giấy phép vào tháng 11 năm 2025) để ký kết hợp đồng cung cấp thanh khoản với nhà cung cấp dịch vụ làm giá hàng đầu phố Wall Street là Susquehanna International Group (SIG), qua đó cải thiện đáng kể tình trạng thanh khoản trên nền tảng này.
Dù là về mặt dự trữ vốn hay ngưỡng tuân thủ, đây đều là những lợi thế cạnh tranh thực sự của Polymarket và các nền tảng hàng đầu như Kalshi – chỉ vài tháng trước, Polymarket vừa nhận được khoản đầu tư 2 tỷ USD từ ICE, công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE), với mức định giá 8 tỷ USD, đồng thời có tin đồn rằng họ đang lên kế hoạch cho vòng huy động vốn tiếp theo với mức định giá hàng chục tỷ USD. Trong khi đó, Kalshi cũng đã huy động được 300 triệu USD với mức định giá 5 tỷ USD. Hiện tại, hai nền tảng hàng đầu này đều nắm giữ lượng vốn dồi dào.
Thị trường dự đoán hiện tại đã trở thành tâm điểm khởi nghiệp của toàn bộ thị trường, các dự án mới liên tục xuất hiện, nhưng cá nhân tôi lại không mấy lạc quan. Lý do chính là hiệu ứng đầu đàn trong thị trường dự đoán thực tế còn mạnh mẽ hơn nhiều so với suy nghĩ của nhiều người. Trước sự hỗ trợ bằng tiền thật liên tục từ các ông lớn như Polymarket và Kalshi, cùng với các đối tác hợp tác cấp cao từ thế giới tuân thủ quy định, các dự án mới làm gì để có thể cạnh tranh trực diện? Và còn có bao nhiêu nguồn vốn sẵn sàng kiên trì đầu tư vào họ? Không loại trừ một số dự án mới có thể được hậu thuẫn bởi các tổ chức lớn và có thể "bơm tiền" mạnh mẽ, nhưng rõ ràng không phải dự án nào cũng như vậy.
Haseeb Qureshi, người đầu trọc của Dragonfly, đã đăng một bài viết vài ngày trước đưa ra dự đoán của mình về năm 2026, ông viết một câu rằng:"Thị trường dự đoán đang phát triển nhanh chóng, nhưng 90% các sản phẩm trên thị trường dự đoán sẽ hoàn toàn không được ai quan tâm và dần biến mất trước cuối năm."Tôi không biết logic phán đoán của anh ấy là gì, nhưng tôi đồng ý rằng điều này không phải là lời nói gây hoang mang.
Nhiều người đang mong đợi sự bùng nổ của các lĩnh vực thị trường và hy vọng kiếm lời bằng kinh nghiệm trong quá khứ, nhưng tình huống như vậy có thể khó xảy ra. Thay vì đầu tư phân tán, tốt hơn là nên tập trung trực tiếp vào những doanh nghiệp dẫn đầu.