Các quỹ VC Web3 tại châu Á đối mặt với 'chế độ địa ngục' khi thị trường nguội dần

Tác giả gốc: Joe Zhou, Foresight News

Nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm Crypto ở châu Á đã biến mất.

Trong tuần qua, tôi đã liên hệ với hơn hai mươi nhà đầu tư trong danh bạ của mình, và hơn một nửa trong số họ đã rời đi. Một số chuyển sang làm AI, một số tự thân khởi nghiệp, và một số quỹ đã hoàn toàn ngừng đầu tư.

Nếu quay ngược thời gian về năm 2021 hoặc 2024, thị trường đầu tư Web3 từng điên cuồng đến mức mỗi ngày xuất hiện hàng chục, thậm chí gần hai mươi tin tức huy động vốn, các khoản đầu tư hàng chục triệu đô la trở nên phổ biến. Lúc đó, nhiều người tin rằng Crypto sẽ tăng trưởng bùng nổ. Các quỹ VC đua nhau huy động vốn, các dự án cố gắng phát hành token, và các doanh nhân lao vào với tốc độ điên cuồng.

Nhưng đến nửa sau năm 2025, toàn ngành nhanh chóng nguội lạnh. Hiện nay, thị trường Web3 thường chỉ ghi nhận một tin gọi vốn mỗi ngày. Những quỹ VC thực sự tích cực tham gia và vẫn tiếp tục đầu tư vào Web3 đang ngày càng ít đi.

Trong chu kỳ này, các quỹ VC trong ngành Crypto đã trải qua những gì? Trong quá trình điều tra, tôi đã tìm được một số nhà đầu tư vẫn đang hoạt động tích cực tại tuyến đầu Web3. Jocy, người sáng lập IOSG, tiết lộ: “Chúng tôi vẫn đầu tư vào 15 dự án Web3 mỗi năm, trong đó 30% là dẫn đầu khoản đầu tư, ngay cả trong thị trường giảm giá. Chỉ riêng trong nửa đầu năm nay, chúng tôi đã hoàn thành 3 khoản đầu tư cấp một.”

Chín năm, ba chu kỳ thị trường tăng và giảm, họ đã chứng kiến thời kỳ điên cuồng và bong bóng nhất của ngành, đồng thời nhiều lần vượt qua giai đoạn thấp điểm nhất. Trong chu kỳ熊 thị này, Jocy đã nói với tôi rằng cảm nhận lớn nhất của anh ấy là: logic của các quỹ đầu tư mạo hiểm Crypto đã hoàn toàn thay đổi.

Đây là chia sẻ của Jocy, người sáng lập IOSG.

Tôi đã làm Crypto VC được chín năm.

Kể từ khi thành lập IOSG vào năm 2017, chúng tôi đã trải qua ba chu kỳ thị trường tăng và giảm trong ngành này, tổng cộng đã đầu tư vào gần 100 dự án. Lúc đó, toàn bộ ngành còn rất nhỏ bé. Bitcoin vừa vượt mốc 1.000 USD, Ethereum chưa tới 10 USD, và phần lớn mọi người thậm chí còn chưa biết “blockchain” là gì.

Lúc đó, khoảng 80%-90% vị thế của chúng tôi được phân bổ vào các dự án giai đoạn đầu cấp một.

Nhưng hiện nay, với sự thay đổi của môi trường tiền mã hóa, trong hai năm qua chúng tôi cũng dần điều chỉnh chiến lược đầu tư, liên tục tăng tỷ trọng đầu tư vào các dự án Post-TGE và OTC, hiện tại đã hình thành danh mục đầu tư khoảng 50% cấp một, 30% Post-TGE và 20% OTC.

Đối với chúng tôi, thị trường sơ cấp giai đoạn đầu vẫn là nguồn Alpha cốt lõi. Tuy nhiên, ngày càng nhiều lần chúng tôi phát hiện các tài sản sau TGE và OTC bị định giá sai lệch rõ rệt, và thị trường thứ cấp bắt đầu xuất hiện những cơ hội mang tính hiệu quả chi phí cao hơn so với thị trường sơ cấp.

Đồng thời, chiến lược này cũng mang lại cho chúng tôi không gian quản lý thanh khoản tốt hơn, cung cấp cho các LP (người góp vốn) lộ trình rút vốn DPI (tỷ suất lợi nhuận thực hiện) rõ ràng hơn. Tôi cho rằng tương lai sẽ là: 20% các quỹ VC hàng đầu có thể giải thích rõ ràng lộ trình rút vốn DPI cho LP sẽ chiếm giữ 80% nguồn vốn trên thị trường, trong khi các quỹ còn lại sẽ chia nhau 20% nguồn vốn còn lại.

Hiện tại chúng tôi có hơn mười người, đội ngũ phân bố ở châu Á và Mỹ, chiến lược luôn mang tính toàn cầu, do đó có thể cảm nhận nhạy bén sự thay đổi của thị trường toàn cầu. Hiện tại thị trường thực sự khá trầm lắng, các dự án chất lượng rất khan hiếm. Bạn thấy cộng đồng khởi nghiệp Web3 ở Thung lũng Silicon, ngày càng ít người mới tập trung vào Crypto thuần túy, phần lớn nhân tài đã bị hút sang lĩnh vực AI.

Hiện toàn bộ thị trường vẫn đang trong giai đoạn thiên về bi quan, và áp lực này sẽ không kết thúc trong thời gian ngắn.

Cứ vài năm một lần, ngành tiền mã hóa lại trải qua một đợt tái cơ cấu cực kỳ mạnh mẽ, các tổ chức rút lui, các dự án về không, cảm xúc từ cuồng nhiệt rơi xuống im lặng, rồi lại bắt đầu lại. Đối với chúng tôi, hiện tại chính là giai đoạn tốt nhất để tái thiết trật tự ngành và định nghĩa lại giá trị.

Mỗi chu kỳ đáy của ngành thường là thời điểm những dự án tốt nhất được ươm mầm.

Nhiều người nghĩ rằng VC chỉ đơn giản là đầu tư tiền. Nhưng thực tế, những tổ chức tồn tại lâu dài đều là những tổ chức có thể hỗ trợ các nhà sáng lập giải quyết vấn đề. Một trong những tích lũy lớn nhất của chúng tôi trong chín năm qua chính là năng lực sau đầu tư. Ngoài ra, chúng tôi luôn thực hiện một việc: xây dựng hệ sinh thái. Từ cơ sở hạ tầng đến DeFi, đến Consumer, rồi đến lĩnh vực giao thoa giữa AI và Crypto, chúng tôi thực chất đang cố gắng ghép lại một bức tranh hệ sinh thái hoàn chỉnh.

Chúng tôi mong muốn các dự án khác nhau có thể tạo ra sự phối hợp hỗ trợ lẫn nhau. Đây là điều chúng tôi luôn coi trọng trong dài hạn.

Khi đỉnh của chu kỳ bò trước đó, ngành công nghiệp đã điên rồ đến mức nào? Một dự án vòng hạt giống có thể được xác định trong 3 ngày, 5 tổ chức đua nhau giành quota, thậm chí cùng một dự án cùng lúc được định giá ba mức khác nhau.

Chúng tôi không bao giờ tham gia vào những trò chơi như vậy. Đó không phải là đầu tư.

Sau khi thị trường nguội lại, các tổ chức thực sự nghiên cứu đã có cơ hội. Chúng ta cuối cùng có thể ngồi xuống và thực hiện DD (điều tra kỹ lưỡng) một cách nghiêm túc — dành ba tuần, thay vì chỉ ba ngày, để phân tích sâu một dự án.

Vì vậy, đợt này thực chất là cơ hội có tính cấu trúc dành cho các quỹ dựa trên nghiên cứu. Vì nguồn vốn trên thị trường ít đi, các dự án chất lượng sẽ chủ động tìm kiếm các tổ chức thực sự mang lại giá trị phi tài chính, thay vì chỉ những tổ chức sẵn sàng định giá cao một cách mù quáng. Alpha của chúng tôi đến từ khả năng phán đoán sâu sắc, chứ không phải tốc độ giành suất đầu tư.

Nhìn chung, nguồn vốn trong toàn ngành đang thu hẹp.

Mới đây, a16z huy động được một quỹ 2,6 tỷ USD, dù vẫn là một thực thể khổng lồ, nhưng đối với chính họ, quy mô nhỏ hơn so với đợt trước. Các tổ chức lớn như Benchmark cũng đang thu nhỏ quy mô.

Cách chơi của các quỹ Mỹ không giống nhau, nhiều quỹ có chu kỳ 10 năm. Trong chu kỳ trước, phần lớn lợi nhuận của chúng không đến từ việc đầu tư vào các ứng dụng chất lượng ở thị trường cấp một, mà đến từ việc nắm giữ nặng các đồng tiền lớn như Bitcoin. Chúng sử dụng nguồn vốn đô la mạnh mẽ để đẩy định giá thị trường lên mức trần, nhưng không chỉ ra con đường triển khai thực tế cho ngành.

Trong giai đoạn bong bóng tan rã, các quỹ Mỹ vẫn còn nhiều nguồn lực và nhiều lựa chọn. Nhưng các quỹ châu Á sau khi bị đẩy lên đỉnh cao cùng nhau, khi rơi xuống mới phát hiện mình không còn lối đi nào.

Trong năm qua, thị trường gọi vốn VC toàn châu Á vô cùng tệ hại. Hầu hết các quỹ VC đều khó khăn trong việc huy động vốn. Gần như không có LP nào tuyên bố chắc chắn sẽ đầu tư vào VC Crypto.

Vì vậy, đợt này là một chế độ địa ngục cực kỳ đau đớn đối với các quỹ châu Á.

Nhưng nếu nhìn từ góc độ khác, điều này cũng có nghĩa là các quỹ châu Á phải chính xác hơn. Vì số đạn hạn chế, mỗi phát đều phải trúng đích. Chúng tôi luôn nhấn mạnh trong nội bộ: đừng đầu tư vào các dự án trung lưu. Hoặc là đầu tư vào Top 1, Top 2 của ngành, hoặc là không đầu tư. Vì trong thị trường giảm điểm, tầng trung lưu dễ sụp đổ nhất.

Trong chu kỳ này, chúng tôi kiên quyết tránh xa một số loại dự án: cơ sở hạ tầng chỉ nói về Narrative nhưng thiếu PMF, các dự án lặp lại quá mức và không có dòng tiền, cũng như những dự án chỉ dựa trên ý tưởng và vẽ bánh vẽ. Thị trường đã hoàn toàn miễn dịch với các loại token cơ sở hạ tầng có “FDV cao, lưu thông thấp”. Hiện nay, nếu bạn làm Infra, các tổ chức thậm chí còn thiên về đầu tư vào cổ phần (Equity) của bạn hơn là token.

Trong thời gian dài, ngành Crypto đã tồn tại một căn bệnh nghiêm trọng nhất: Token luôn bị tách rời khỏi giá trị thực tế.

Trước đây, nhiều dự án đã chơi trò “kim thiền thoát xác” – nguồn thu từ các hoạt động thực sự sinh lời và cổ phần cốt lõi bị khóa chặt trong thực thể công ty ở thế giới thực; trong khi các token được phát hành chỉ được sử dụng như công cụ huy động vốn không lãi suất, lối thoát thanh khoản, hoặc thậm chí là công cụ thao túng tâm lý thị trường.

Nói một cách đơn giản, giao thức đang kiếm được tiền thật trên chuỗi, nhưng chủ sở hữu token lại không được chia sẻ chút lợi ích nào, họ không có bất kỳ quyền nào đối với giá trị mà dự án tạo ra. Sự lệch lạc cực độ trong cơ cấu lợi ích này đã khiến rất nhiều nhà đầu tư mất trắng vốn trong vài chu kỳ qua. Bởi vì những gì họ bỏ tiền ra mua, từ trước đến nay không phải là một “tài sản” thực sự, mà chỉ là một ký hiệu trống rỗng không có định nghĩa quyền lợi.

Sau vài vòng sàng lọc khốc liệt, ngành công nghiệp hôm nay cuối cùng đã bắt đầu tỉnh thức: những Token tốt phải là những Token có thể tiếp nhận giá trị thực tế.

Các dự án chất lượng đang chủ động tìm kiếm sự minh bạch, gắn kết rõ ràng giữa token và lợi ích của giao thức, điều này sẽ trở thành lợi thế cạnh tranh khác biệt quan trọng trong chu kỳ tiếp theo. Các dự án như Uniswap, Hyperliquid, Polymarket và Morpho – dự án chúng tôi đầu tư – đều đang thúc đẩy xu hướng này.

Lấy Morpho làm ví dụ, họ đã cam kết công khai với thị trường rằng giá trị do giao thức tạo ra sẽ được tích lũy trực tiếp vào token thông qua các thiết lập tự động, và tuyệt đối không chảy vào các công ty độc lập hay cổ phần. Tương tự, Uniswap cũng đang điều chỉnh theo xu hướng này sau khi môi trường pháp lý tại Mỹ nới lỏng; trong khi Hyperliquid đã chứng minh thực tế sức mạnh to lớn của “mua lại token” với thị trường.

Thành thật mà nói, việc mua lại bản thân không phải là chỉ số hoàn hảo để đo lường sự gắn kết lợi ích, nhưng từ cấu trúc cốt lõi, nó thực sự mang lại nền tảng vững chắc cho đồng tiền kỹ thuật số. Bằng cách liên tục giảm lượng cung lưu thông, xây dựng sự gắn kết lợi ích dài hạn với người nắm giữ, cùng với nhịp độ mua lại minh bạch và được lập trình sẵn, dự án có thể tạo ra một đáy giá vững chắc cho đồng tiền. Đối với những người nắm giữ dài hạn, bản chất của các đồng tiền này đang trải qua sự thay đổi chất lượng — chúng ngày càng giống như trái phiếu chính phủ hoặc tài sản sinh lãi, với tính khan hiếm và giá trị nội tại tăng dần theo thời gian.

Chỉ những đồng tiền có cơ chế thu hút giá trị thực sự, khả năng mua lại và hỗ trợ đáy mới đủ tư cách vượt qua chu kỳ bò và gấu, trở thành một tài sản tài chính dài hạn, thay vì chỉ là công cụ đánh cược thuần túy.

Có lẽ chính vì ngành đã chạm đến đáy của sự đau đớn, Crypto mới thực sự bắt đầu cuộc tiến hóa cứng cỏi "loại bỏ giả tạo, giữ lại chân thật".

Trong vài năm qua, Crypto thực sự đã trải qua một cuộc “bác bỏ” lớn hướng đến kết quả tồi tệ nhất: Những sản phẩm nào không có nhu cầu thực sự? Những câu chuyện nào hoàn toàn không thể tồn tại? Những hướng đi nào chắc chắn không thể vượt qua Web2?

Quá trình bác bỏ này đã chôn vùi vô số tiền bạc và nhân tài hàng đầu, nhưng cũng giúp làm rõ dần câu trả lời. Đối với các quỹ VC, logic đầu tư phải được thay đổi hoàn toàn—không còn là đánh cược vào Beta ngành, đánh cược vào chu kỳ, mà phải quay trở lại bản chất kinh doanh.

Chúng ta không còn coi Crypto như một hòn đảo cô lập, mà xem đó là “số hóa tài chính”. Ngành công nghiệp cuối cùng đã nhận ra, điều quan trọng thực sự không phải những con số ảo tưởng, mà là giá trị thực đằng sau chúng. Bây giờ, khi đánh giá các dự án, chúng ta phải phân tích đến mức độ hạt mịn nhất: tập trung vào tỷ lệ giữ chân, chi phí thu hút khách hàng (CAC) và giá trị vòng đời khách hàng (LTV) của các dự án tiêu dùng; phân tích từng lớp ARR (doanh thu thường niên lặp lại) của các dự án đã phát hành token, loại bỏ những khoản thu không bền vững để tìm ra doanh thu thực sự.

Khi Crypto chuyển từ một cộng đồng nhỏ kể chuyện sang một ngành tài chính thực sự, một vùng giá trị lớn đã xuất hiện ở phía đối lập của sự cuồng nhiệt.

Trong thị trường hiện tại, mọi người sẵn sàng trả tiền cho những thứ mơ hồ như “trí tưởng tượng”, nhưng lại đánh giá thấp sai lầm những dự án thực sự có doanh thu, người dùng và dòng tiền. Ví dụ như Morpho, Sky và thậm chí cả Uniswap, dự án gần đây đã rõ ràng từ bỏ kế hoạch IPO để kiên trì với hệ sinh thái token. Những giao thức kỳ cựu đã trải qua đầy đủ chu kỳ bò và gấu này đã mất đi sự chú ý trong giai đoạn suy thoái sâu, nhưng nền tảng của chúng không những không xấu đi, mà ngược lại, ngày càng lành mạnh hơn nhờ sự cải thiện của môi trường ngành và khả năng sinh lời.

Đó cũng là lý do tại sao hiện tại chúng tôi sẽ dành khoảng 50% vị thế để đầu tư vào các dự án đã phát hành token có doanh thu thực tế. Chúng tôi sẽ tập trung mạnh vào hai hướng:

• Lợi nhuận thực tế và cơ sở hạ tầng tài chính: Bao gồm thanh toán bằng stablecoin, thanh toán và quyết toán, neo-bank (ngân hàng mới), tín dụng trên chuỗi. Ví dụ như các khoản đầu tư của chúng tôi vào Ether.fi, Morpho, Centrifuge và RedotPay, những dự án này có nhu cầu người dùng cực kỳ rõ ràng và dòng tiền dương.
• Sự giao thoa giữa AI và Crypto: Chúng tôi đã dành sẵn 20% đến 30% nguồn lực, không đầu tư vào các mô hình lớn tổng quát, mà tập trung tuyệt đối vào cơ sở hạ tầng AI bản địa của tiền mã hóa (như đào tạo và thu thập dữ liệu).

Trước sự hỗn loạn và bạo liệt này, chính các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng phải tự tiến hóa. Hiện tại, mỗi đồng nghiệp trong nội bộ chúng tôi đều được trang bị một AI Bot riêng, đảm nhận các nhiệm vụ lặp lại như kiểm tra dữ liệu và hợp tác xuyên múi giờ. Nhưng việc giao tiếp với con người và đưa ra những phán đoán dựa trên bản chất con người vẫn là hàng rào bảo vệ không thể thay thế của chúng tôi.

Sau chín năm, cảm nhận lớn nhất của tôi là: những công ty vĩ đại thực sự hầu như không ra đời vào thời điểm sôi động nhất, mà là khi nhiều người cho rằng ngành đó đã kết thúc.

Trong chu kỳ đầy rẫy các đợt sa thải, thất vọng và bối rối này, nhiều người đang rời đi, thậm chí bắt đầu nghi ngờ liệu Web3 còn có tương lai hay không. Nhưng chỉ trong giai đoạn đáy, bạn mới bị buộc phải suy ngẫm: Người dùng thực sự cần gì? Điều gì sẽ tồn tại lâu dài?

Tôi vẫn cảm thấy những điều thực sự quan trọng trong ngành này mới chỉ vừa bắt đầu. Sau khi bong bóng tan đi, những người còn lại sẽ thực sự quyết định thế giới tiếp theo sẽ trở nên như thế nào.