Bài viết này đến từ:Culper Research
Biên dịch｜Odaily Star Daily（@OdailyChina）; Người dịch｜Azuma（@azuma_eth）
Biên tập viên: Vào ngày 6 tháng 3, tổ chức bán khống Wall Street Culper Research bất ngờ đăng bài tuyên bố đang bán khống ETH và các chứng khoán liên quan như BMNR. Lý luận của Culper Research cho rằng, các nhà phát triển như Vitalik đã tính toán sai độ co giãn nhu cầu của Ethereum trước khi nâng cấp Fusaka, dẫn đến việc nâng cấp làm phá vỡ mô hình kinh tế token của ETH. Culper Research còn nhắc đến việc Vitalik rõ ràng hiểu điều này và đang hành động để chạy trước, trong khi Tom Lee vẫn cố chấp sẽ đi đến đường cùng.
Đối với việc tổ chức này bán khống mạnh mẽ, Vitalik và Tom Lee chưa đưa ra phản hồi, nhưng cha của Vitalik, Dmitry Buterin (dima.eth), đã phản hồi: “Khi bạn thấy câu ‘Vitalik biết điều này và đang bán ra’, bạn không cần phải đọc tiếp. Họ là những tên hề khao khát sự chú ý, chứ không phải các nhà nghiên cứu.”
Đây là nội dung gốc của Culper Research, được Odaily Star Daily biên dịch. Việc biên dịch bài viết này không có nghĩa là chúng tôi đồng ý với quan điểm của Culper Research, mà chỉ nhằm trình bày góc nhìn của một số tổ chức phố Wall về ETH và sự kích động thị trường.
Thông báo mới nhất, chúng tôi đang bán khống ETH và các cổ phiếu liên quan đến ETH, bao gồm Bitmine (BMNR).
Chúng tôi cho rằng, sau đợt nâng cấp Fusaka vào tháng 12 năm 2025, mô hình kinh tế token của ETH đã bị phá vỡ. Vitalik rõ ràng hiểu điều này và đang bán ra; trong khi Tom Lee, nhà đầu tư tích cực nhất của ETH, vẫn tiếp tục đầu tư vô ích. ETH sẽ tiếp tục giảm giá.
Tom Lee của Bitmine đã luôn bảo vệ ETH, tuyên bố rằng “do tính hữu dụng đang được cải thiện, ETH không rơi vào vòng xoáy tử thần”. Ông viện dẫn sự gia tăng đột biến về số lượng địa chỉ hoạt động và số giao dịch trên Ethereum sau nâng cấp Fusaka như bằng chứng cho sự “cải thiện cơ bản” và sự chấp nhận của tổ chức, nhưng ông đã hoàn toàn nhầm lẫn.
Theo logic của chính Tom Lee, nếu hoạt động trên chuỗi của Ethereum không phản ánh sự tăng trưởng sử dụng thực tế và cải thiện cơ bản, thì ETH thực sự đang ở trong vòng xoáy tử thần.
Và nghiên cứu của chúng tôi cho thấy đây chính là điều đang diễn ra.
Chúng tôi đã tiến hành phân tích toàn diện dữ liệu chuỗi từ tháng 1 năm 2025 đến tháng 2 năm 2026 và phát hiện ra rằng những gì Lee gọi là “việc các tổ chức áp dụng đã thúc đẩy sự gia tăng hoạt động của Ethereum” thực tế có thể được giải thích bằng các hành vi đầu độc địa chỉ (address poisoning) và tấn công rác ví (wallet dusting) với khối lượng lớn. Những hành vi này là hệ quả của tình trạng dư thừa không gian khối sau khi nâng cấp Fusaka.
Sau khi nâng cấp Fusaka:
- 95% tăng trưởng ví mới đến từ các địa chỉ bụi được tạo mới;
- Số lượng cuộc tấn công đầu độc tăng hơn 3 lần;
- Hành vi đầu độc giải thích hơn 50% sự tăng trưởng giao dịch Ethereum;
- Hiện nay, các giao dịch đầu độc chiếm 22,5% tổng số giao dịch Ethereum;
Sự nâng cấp Fusaka đã tăng giới hạn gas từ 45M lên 60M nhằm mở rộng dung lượng của Ethereum Layer1. Vitalik và nhóm giao thức trước đây dự kiến phí gas sẽ giảm 10%–30%, nhưng thực tế phí gas đã giảm khoảng 90%.
Vitalik và các người xác thực đã đánh giá sai nghiêm trọng về độ co giãn của nhu cầu trên Layer1. Họ sử dụng mô hình toán học lỗi thời (dựa trên giả định trước EIP-1559 và trước khi Layer2 ra đời), dẫn đến việc định giá cao nhu cầu Layer1 từ 3 đến 9 lần. Đây cũng là lý do chúng tôi cho rằng Vitalik đang bán ra một lượng lớn ETH. Vào ngày 30 tháng 1, Vitalik đã thông báo trước rằng ông sẽ bán 16.384 ETH để tài trợ cho “giai đoạn thắt chặt” của Quỹ Ethereum, nhưng kể từ đó, ông đã bán hơn 19.300 ETH và vẫn tiếp tục bán.
Vitalik hiểu điều mà Tom Lee không hiểu —— mô hình kinh tế token của ETH đã bị phá vỡ.
Chúng tôi đã tự ghi lại các trường hợp đầu độc địa chỉ mạng Ethereum. Chúng tôi đã tạo hai địa chỉ mới và thực hiện chuyển tiền giữa chúng. Trong vòng 5 phút, chúng tôi đã bị tấn công đầu độc địa chỉ. Chúng tôi khuyến khích độc giả tự xác minh hiện tượng này. Hiện tại, tốc độ tổn thất do tấn công đầu độc địa chỉ đã tăng hơn 8 lần so với trước khi Fusaka được nâng cấp.
Ngoài ra, việc tăng giới hạn gas còn ảnh hưởng đến nhóm người xác thực (validators) của Ethereum, khiến thu nhập hoa hồng trên mỗi đơn vị gas của họ giảm 40%–50%. Sự sụt giảm lợi suất sẽ làm suy yếu nhu cầu staking và các hoạt động giao dịch có giá trị cao, từ đó làm suy yếu thêm việc các tổ chức áp dụng. Vòng xoay này hiện đã bắt đầu quay ngược chiều.
Meanwhile, Ethereum continues to lose market share to Solana and its own Layer2 networks.
- Số lượng nhà phát triển Solana đã tăng 29% vào năm 2025;
- Sự tăng trưởng của các nhà phát triển Ethereum chỉ là 6%;
- Người tài đang rời bỏ hệ sinh thái Ethereum;
- Visa và các tổ chức như Citigroup đã chọn Solana cho các ứng dụng DeFi;
- Khối lượng giao dịch của Solana DEX đã vượt quá 2 lần khối lượng của Ethereum.
Trong thời kỳ bong bóng internet, Netscape và Nokia từng thống trị thị trường hơn 10 năm, nhưng cuối cùng những người thực sự thu hoạch thành quả là Google và Apple. Chúng tôi cho rằng tình cảnh của Ethereum tương tự — chúng tôi cho rằng mô hình kinh tế token của Ethereum đã bị phá vỡ, Tom Lee đã bị kẹt trong lập trường của chính mình, và giá ETH sẽ tiếp tục giảm.