Vitalik đề xuất mô hình rủi ro DeFi mới để thay thế các đợt thanh lý nhanh

Bài viết: Liam Akiba Wright

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Tóm tắt ngắn gọn

• Vitalik Buterin đề xuất xây dựng tài sản tổng hợp dựa trên quyền chọn, loại bỏ cơ chế tự động thanh lý trong DeFi từ thiết kế cơ sở.
• Thiết kế này đã được minh chứng trong đợt sụt giảm thị trường gần đây: việc thanh lý bắt buộc tập trung sẽ khuếch đại đà giảm ngắn hạn, trở thành áp lực bán hệ thống trên toàn thị trường.
• Vẫn còn những vấn đề chưa được giải quyết, đó là liệu nhà đầu tư có thể chấp nhận sự chênh lệch giá trị tài sản và chi phí tái cân bằng, đồng thời mô hình mới có thể sinh ra các lỗ hổng bảo mật hoàn toàn mới.

Vitalik Buterin đang tiến hành tái thiết kế logic quản lý rủi ro lâu đời trong DeFi: cơ chế tự động thanh lý vị thế vay mượn khi giá tài sản thế chấp rơi xuống dưới ngưỡng quản lý rủi ro. Vào ngày 1 tháng 6, Vitalik đã đăng bài đề xuất xây dựng tài sản tổng hợp định giá theo chỉ số dựa trên cấu trúc quyền chọn, loại bỏ hoàn toàn cấu trúc vay mượn có thế chấp trong thiết kế nguyên bản của sản phẩm.

Ý tưởng này không còn thiết lập mức thanh lý cứng nhắc, thay vào đó là một loại rủi ro mang tính đệm: giá trị tương đương của vị thế người dùng sẽ dần lệch khỏi mức giá neo mục tiêu, trừ khi người dùng chủ động điều chỉnh và cân bằng lại vị thế.

Logic cải tiến này có cơ sở thực tiễn rất mạnh mẽ: những nhược điểm của cơ chế thanh lý cũ đã liên tục bộc lộ trong các diễn biến thị trường cực đoan. Vào ngày 2 tháng 6, Bitcoin giảm xuống dưới 68.000 USD, trong vòng một giờ tổng khối lượng thanh lý phá sản trên toàn thị trường đạt 394 triệu USD, trong đó các vị thế liên quan đến Ethereum bị thanh lý khoảng 87 triệu USD, nhiều vị thế đòn bẩy cao đã bị hệ thống đóng đồng loạt.

Cuộc sụp đổ chớp nhoáng này xảy ra ngay ngày sau bài viết của Vitalik, cảnh báo ngành công nghiệp: các vị thế đòn bẩy đông đúc kết hợp với đà giảm nhanh và thanh lý tự động tập trung sẽ làm trầm trọng thêm sự sụt giảm ngắn hạn.

Hiện tại, kế hoạch này chỉ dừng ở mức nghiên cứu lý thuyết, không sớm được triển khai trên giao thức, cũng không được đưa vào lộ trình chính thức của Ethereum, và sẽ không thay thế trực tiếp các dự án hiện có như Aave, Maker hay các đồng ổn định chính流. Vitalik đã vượt ra khỏi tư duy thông thường về tối ưu hóa đệm thế chấp và nâng cao tốc độ báo giá oracle, mà đặt câu hỏi từ kiến trúc cốt lõi: Trong điều kiện thị trường cực đoan, việc thanh lý ép buộc tức thời có thực sự cần thiết trở thành tiêu chuẩn trong quản lý rủi ro của DeFi?

Hầu hết các sản phẩm vay mượn DeFi đều có logic nền tảng tương tự: người dùng thế chấp tài sản để vay vốn, và vị thế cần được duy trì ở mức an toàn quy định. Ví dụ về quy định quản lý rủi ro của Aave, độ an toàn của vị thế được đo bằng hệ số sức khỏe; khi hệ số này giảm xuống dưới 1 sẽ kích hoạt thanh lý: bên thanh lý thanh toán nợ thay cho người vay và đổi lấy tài sản thế chấp cùng phần thưởng thanh lý.

Thiết kế này nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của nền tảng, nhưng lại dễ gây ra áp lực bán tập trung khi thị trường sụp đổ mạnh. Khi các tài sản thế chấp như ETH giảm mạnh đột ngột, người dùng không có quyền tự chọn bán, hệ thống sẽ tự động đóng vị thế. Các bên thanh lý cạnh tranh đóng các vị thế đủ điều kiện, trong khi tài sản thế chấp có thể bị đẩy vào thị trường vốn đã thiếu hụt thanh khoản.

Một báo cáo công việc của OECD về thanh lý tài chính phi tập trung (DeFi) phát hiện ra mối tương quan tích cực giữa hoạt động thanh lý và biến động giá sau thanh lý trong các hồ giao dịch phi tập trung chính. Báo cáo cũng chỉ ra rằng những người thanh lý phụ thuộc rất lớn vào thanh khoản thị trường trong điều kiện biến động cực đoan, và cơ chế được thiết kế để khắc phục rủi ro nền tảng cũng không thể hoạt động trong môi trường cạn kiệt thanh khoản.

Các trường hợp trước đây đã chứng minh rủi ro này. Năm 2025, giá oracle của Chainlink bị bất thường, dẫn đến hơn 500.000 USD khoản vay không bình thường bị thanh lý tại Euler Finance, làm dấy lên trở lại cuộc tranh luận trong ngành về quy tắc định giá oracle trong môi trường thanh khoản yếu; cùng năm, Ethereum trải qua đợt điều chỉnh sâu, gần 320 triệu USD vị thế vay mượn dựa trên Ethereum chỉ cách ngưỡng thanh lý 20% giảm giá, hàng loạt vị thế tại MakerDAO và Compound bị kẹt tại các mức giá then chốt.

Vấn đề cốt lõi của tất cả các vấn đề đều nằm ở việc thanh lý đột ngột. DeFi thực sự cần xử lý các vị thế mất khả năng chi trả, nhưng mô hình hiện tại thường chờ đến khi giá phá ngưỡng mới thực hiện thanh lý ép buộc một cách cứng nhắc, cùng lúc gây áp lực tập trung lên người vay, người thanh lý, oracle và nhà tạo lập thị trường. Những nhà đầu cơ khôn ngoan có thể theo dõi sát đường thanh lý và bố trí chính xác các vị thế bán khống.

Từ góc độ người dùng, nền tảng dựa vào thanh lý để bảo toàn quỹ, nhưng những người vay thông thường thường bị ép bán ở mức giá bất lợi nhất. Người dùng có thể ban đầu định giữ dài hạn Ethereum để phòng ngừa nhu cầu tiền mặt, hoặc chờ qua giai đoạn biến động giá mạnh. Một khi vượt ngưỡng, hệ thống sẽ ưu tiên khả năng thanh toán, hoàn toàn bỏ qua kế hoạch nắm giữ của người dùng.

Giải pháp thay thế của Vitalik bắt đầu từ việc định nghĩa tài sản cơ sở, loại bỏ mô hình thanh lý khi vị thế mất khả năng thanh toán: chia 1 ETH thành hai loại tài sản quyền chọn P và N, gắn với chỉ số giá, mức giá thực hiện và ngày đáo hạn. Sau khi hợp đồng đáo hạn, oracle sẽ xác định giá chỉ số, sau đó phân chia quyền lợi ETH tương ứng cho các bên P và N.

Logic cốt lõi là tổng giá trị tài sản P và tài sản N luôn bằng 1 ETH. Hệ thống chỉ chia nhỏ quyền sở hữu ETH ban đầu, không cần phong tỏa tài sản thế chấp của người dùng hay ép bán để bù đắp thua lỗ, từ đó xóa bỏ hoàn toàn sự kiện thanh lý.

So sánh với các stablecoin được thế chấp: trong mô hình nợ truyền thống, người dùng dường như có vị thế ổn định, nhưng ngay khi tài sản thế chấp chạm ngưỡng cảnh báo, họ sẽ bị thanh lý bắt buộc; trong kiến trúc quyền chọn, không có tình trạng đóng vị thế đột ngột, nhưng giá trị mục tiêu mà vị thế gắn liền sẽ dần lệch đi.

Ví dụ, nếu người dùng muốn khóa mức rủi ro tính bằng USD khi giá ETH ở mức khoảng 2.500 USD, họ có thể mua quyền chọn với giá thực hiện 1.500 USD; nếu ETH tiếp tục giảm và tiến gần đến mức giá thực hiện, họ có thể luân phiên mua các quyền chọn với mức giá thực hiện thấp hơn. Nếu người dùng không chủ động điều chỉnh vị thế, hiệu quả phòng hộ sẽ dần suy giảm và giá trị vị thế dần lệch khỏi mục tiêu. Đây chính là sự đánh đổi cốt lõi của mô hình mới: rủi ro không được giải phóng đột ngột, nhưng giá trị vị thế sẽ dần lệch theo diễn biến thị trường.

Thanh toán truyền thống giao quyền quyết định đóng vị thế cho quy tắc nền tảng và người thanh toán; trong khi giải pháp quyền chọn chuyển quyền lựa chọn tái cân bằng về tay người dùng, nhà tạo lập thị trường hoặc công cụ điều chỉnh tự động.

Vitalik cũng thừa nhận rằng giải pháp này có hạn chế trong các tình huống tiền ổn định. Sự lệch giá hàng năm nhỏ có thể chấp nhận được đối với các sản phẩm được sử dụng để phòng ngừa chi phí tương lai và hướng đến sự ổn định về định giá tương đối, nhưng không phù hợp với các loại tiền ổn định dùng để kế toán. Những loại tiền này cần được neo với 1 USD để thanh toán, ghi sổ và khai thuế, và không thể chấp nhận sự lệch giá liên tục so với mức neo.

Việc tối ưu hóa oracle là điểm nổi bật chính của giải pháp này. Việc thanh lý thế chấp phụ thuộc rất lớn vào giá cung cấp thời gian thực: nền tảng cần giá tức thì để đánh giá rủi ro vị thế và tạo điều kiện cho người thanh lý thực hiện hành động. Vitalik cho rằng, giá cung cấp tần suất cao và thời gian thực làm tăng độ khó về bảo mật của oracle, và khi có bất thường giá, không có đủ thời gian để thực hiện quy trình tranh chấp và trọng tài.

Trong khi kiến trúc quyền chọn hoãn quyết định định giá của oracle đến ngày đáo hạn hợp đồng, rủi ro oracle vẫn tồn tại nhưng không còn bị áp lực bởi biến động thị trường tức thời. Đặc tính hoãn thanh toán của hợp đồng cho phép các dự án áp dụng các phương án báo giá có độ dung sai cao hơn, chẳng hạn như báo giá theo mô hình thị trường dự đoán, những phương án này hoàn toàn không thể triển khai trong hệ thống thanh toán tức thì.

Do đó, giải pháp này không chỉ là điều chỉnh nhỏ đối với stablecoin, mà còn là tái cấu trúc toàn bộ hệ thống quản lý rủi ro của DeFi: thoát khỏi logic nền tảng dựa trên báo giá tức thời để kích hoạt thanh lý không thể hoàn tác. Cơ chế thanh lý hiện tại cực kỳ dễ sinh ra các khoảng trống màu xám như thao túng giá, MEV arbitrage, và arbitrage oracle, nguyên nhân cốt lõi là điểm thanh lý rõ ràng đã cung cấp đường kích hoạt cụ thể cho các nhà đầu cơ nhắm tới.

Kết quả cuối cùng vẫn phụ thuộc vào cách triển khai cụ thể. Hợp đồng đóng gói tự động điều chỉnh danh mục thay người dùng có thể giảm rào cản sử dụng, nhưng cũng có thể tạo ra các mức điểm có tính quy luật, bị các nhà giao dịch kỳ cựu dự đoán và khai thác lợi thế; công cụ tự động hóa dành riêng cho người dùng cục bộ có thể ẩn đi logic điều chỉnh danh mục, nhưng sẽ gây ra các vấn đề về trải nghiệm sử dụng và tổn thất giao dịch; hợp đồng đóng gói trên chuỗi do DAO điều khiển thì cần các quy tắc nghiêm ngặt và thanh khoản đầy đủ, tránh một lần nữa trở thành mục tiêu short điểm cố định.

Lợi thế của oracle chậm được xây dựng dựa trên thiết kế đi kèm, đồng thời cũng là thách thức lớn dành cho các nhà phát triển. Không gian sai số báo giá được nâng cao, nhưng thị trường cần độ sâu đủ lớn để hỗ trợ việc luân chuyển vị thế quyền chọn của người dùng, đồng thời các quy tắc đi kèm cũng phải tránh để hành động điều chỉnh vị thế trở thành tín hiệu arbitrage có thể bị khai thác. Các sự cố oracle trong quá khứ về bản chất là do báo giá sai kết hợp với quy tắc thanh lý thực thi ngay lập tức; giải pháp quyền chọn tránh quyết định tức thời, nhưng các dự án vẫn phải giải quyết các vấn đề như vận hành chỉ số, cung cấp thanh khoản và tổn thất trong điều kiện thị trường cực đoan.

Liệu lý thuyết này có thể cạnh tranh với hệ thống vay thế chấp truyền thống hay không, cuối cùng phụ thuộc vào hệ sinh thái thị trường đi kèm. Vitalik trực tiếp chỉ ra rằng tổn thất do trượt giá là mối đe dọa lớn nhất: việc tái cân bằng dựa trên AMM thông thường, liên tục hoán đổi quyền chọn sẽ tạo ra chi phí giao dịch cao, đặc biệt trong giai đoạn biến động mạnh.

Anh ấy cho rằng thị trường điều chỉnh vị thế cần một mô hình làm thị trường hoàn toàn mới, ưu tiên các nhà làm thị trường thực hiện lệnh giới hạn thụ động một chiều và nắm giữ dài hạn, thay vì các giao dịch spot ăn lệnh tức thì. Đây cũng là tiêu chí đánh giá để triển khai giải pháp: nếu người dùng tránh được thanh lý đột ngột nhưng vẫn liên tục bị ăn mòn vốn do chênh lệch giá trị, slippage cao và thao tác rườm rà, thì thiết kế này chỉ dừng lại ở mức lý thuyết và không thể thương mại hóa.

Định vị sản phẩm quyết định phạm vi áp dụng. Với tư cách là công cụ phòng ngừa rủi ro và sản phẩm phơi nhiễm được neo giá, logic này nổi bật rõ rệt; nhưng nếu là loại stablecoin phổ thông neo 1:1 với đô la Mỹ, thì những điểm yếu rõ ràng: token có sự lệch lạc liên tục và điều chỉnh định kỳ có cam kết người dùng hoàn toàn khác với stablecoin đảm bảo quá mức có thể thanh toán bằng tiền pháp định và các đồng tiền tổng hợp CDP truyền thống.

Đối với hệ sinh thái Ethereum, ý nghĩa của việc này là các nhà thiết kế hàng đầu ngành không còn coi việc thanh lý bắt buộc là quy luật tự nhiên không thể tránh khỏi của DeFi, mà là một lựa chọn kiến trúc có thể thay thế.

Bước tiếp theo cần theo dõi xem liệu có bất kỳ nhóm giao thức nào sẽ chuyển mô hình quyền chọn thành sản phẩm đóng gói đã được kiểm nghiệm, chương trình mô phỏng hoặc thị trường thực tế với đủ thanh khoản để hoàn tất việc triển khai và xác minh.

Trước đó, tốt nhất nên hiểu đề xuất này như một thách thức trực tiếp đối với cơ chế sụp đổ của DeFi: ngành công nghiệp này có thể tiếp tục nỗ lực tăng tốc quá trình thanh lý và cung cấp tài sản thế chấp tốt hơn, hoặc khám phá các thiết kế nền tảng hoàn toàn mới để từ bỏ việc thanh lý tập trung thụ động.