Tác giả: Dan Rysk
Biên dịch: Peggy, BlockBeats
Biên tập viên lưu ý: Trong thời gian dài, quyền chọn DeFi chưa bao giờ trở thành sản phẩm giao dịch phổ biến. So với hợp đồng hoán đổi, nó phức tạp hơn, thanh khoản phân tán hơn và khó tạo ra nhu cầu tự nhiên ổn định.
Tuy nhiên, ý tưởng về đồng tiền ổn định dựa trên thuật toán mà Vitalik gần đây đề xuất đã mở ra một khả năng khác cho các quyền chọn: chúng không còn được xem như một sản phẩm giao dịch độc lập, mà trở thành các mô-đun tài chính nền tảng đằng sau đồng tiền ổn định, sản phẩm sinh lời và tài sản có cấu trúc.
Tác giả bài viết này đã phân tích giải pháp từ góc độ quyền chọn. Ông cho rằng tài sản bên ổn định trong thiết kế của Vitalik về bản chất tương tự một quyền chọn bán có bảo hiểm tổng hợp: người dùng chia 1 ETH thành hai phần, một phần nhận được "giá trị ổn định" dưới một mức giá thực hiện, phần còn lại nhận được lợi nhuận tăng trưởng khi giá vượt mức thực hiện. Vì hai phần luôn cộng lại bằng 1 ETH, hệ thống không cần引入 nợ, ký quỹ hoặc cơ chế thanh lý, từ đó tránh được rủi ro thanh lý cốt lõi của các stablecoin CDP truyền thống.
Tuy nhiên, những khó khăn của bộ thiết kế này cũng rất rõ ràng. Để tài sản bên ổn định gần với stablecoin, nó cần liên tục lăn chuyển các quyền chọn mua sâu trong tiền, điều này mang lại các vấn đề như trượt giá khi gia hạn, đường giao dịch cố định bị搶跑, và thanh khoản không đủ. Quan trọng hơn, mỗi đơn vị tài sản ổn định đều cần có người liên tục nắm giữ tài sản bên tăng giá tương ứng — tức là một vị thế mua ETH đòn bẩy không có phí vốn và không có rủi ro thanh lý. Khả năng tồn tại lâu dài của nhu cầu này sẽ quyết định liệu hệ thống có thể thực sự mở rộng hay không.
Cuối cùng, tác giả dựa vào kinh nghiệm của Rysk chỉ ra rằng, các tùy chọn DeFi trước đây khó mở rộng quy mô vì chúng là sản phẩm giao dịch trực tiếp quá phức tạp và nhu cầu người dùng không tự nhiên. Tuy nhiên, nếu đặt tùy chọn ở tầng dưới cùng của các tài sản phức tạp hơn như stablecoin, lợi nhuận có cấu trúc, sản phẩm chỉ số, thì chúng có thể lại trở nên phù hợp hơn như một hạ tầng của DeFi. Nói cách khác, cơ hội của tùy chọn trong DeFi không nhất thiết phải trở thành hợp đồng hoán đổi tiếp theo, mà là trở thành động cơ định giá và phân bổ rủi ro đằng sau các sản phẩm tài chính trên chuỗi thế hệ tiếp theo.
Dưới đây là bản gốc:
Nhiều năm qua, tôi luôn nghe cùng một câu nói: “Quyền chọn không hoạt động được trong DeFi.”
Sau khi làm Rysk, tôi thừa nhận rằng trong câu này thực sự có một phần đúng. Hầu hết các sản phẩm quyền chọn DeFi đều khó mở rộng quy mô. Tính thanh khoản bị phân tán, lưu lượng giao dịch tự nhiên khó thu hút, và người giao dịch liên tục lựa chọn các sản phẩm đơn giản hơn. Hợp đồng hoán đổi trở thành công cụ mặc định để thể hiện quan điểm định hướng, trong khi thị trường dự đoán trở thành cách đơn giản hơn để giao dịch kết quả sự kiện.
Chính vì vậy, đề xuất gần đây của Vitalik đã thu hút sự chú ý của tôi. Ông đề xuất sử dụng cấu trúc quyền lợi tương tự quyền chọn để xây dựng một loại stablecoin thuật toán không có cơ chế thanh lý.
Điều thực sự thu hút tôi là tư duy của nó: quyền chọn không phải là một sản phẩm để giao dịch, mà là cơ sở hạ tầng nền tảng của sản phẩm.
Đây là quan điểm mà tôi đã thúc đẩy trong những năm qua, và cũng là tư tưởng cốt lõi trong việc xây dựng Rysk V12. Đối với chúng tôi, sản phẩm là lợi nhuận; đối với Vitalik, sản phẩm là sự ổn định. Càng suy nghĩ kỹ, tôi càng cảm thấy thiết kế này rất quen thuộc.
The stable position he described is essentially a covered call option.
Tại sao nó là một option bán covered call?
Thiết kế của anh ấy chia một đơn vị ETH thành hai loại quyền lợi. Một bên là P, nắm giữ giá trị đến một mức giá thực hiện nhất định; bên còn lại là N, nhận phần tăng trưởng vượt quá mức giá thực hiện đó. Hai bên cộng lại luôn bằng một đơn vị ETH, do đó không có nợ, không có ký quỹ và không có gì cần thanh lý.
Giả sử giá ETH hiện tại là 2.500 USD và giá thực hiện là 1.500 USD. Khi giá ETH duy trì trên 1.500 USD, P hoạt động như một quyền sở hữu có giá trị ổn định ở mức 1.500 USD; chỉ khi ETH giảm xuống dưới 1.500 USD, P mới bắt đầu chịu rủi ro giảm giá. Trong khi đó, N sẽ nhận toàn bộ lợi nhuận tăng trưởng vượt quá 1.500 USD.
Đây chính là cấu trúc lợi nhuận của quyền chọn bán có bảo hiểm.
Người nắm giữ tài sản giữ nguyên tài sản, bán đi không gian tăng giá vượt mức thực hiện cụ thể và nhận phí quyền chọn. P chính là sao chép cấu trúc lợi nhuận của chiến lược bán covered call này. N tương đương với quyền chọn mua mà người mua đang nắm giữ.
Chính xác hơn, đó là một loại quyền chọn mua được bảo hiểm tổng hợp. Không ai thực sự bán một quyền chọn từ bên ngoài, mà thay vào đó, cấu trúc lợi nhuận tương tự đã được tái tạo thông qua việc chia tách quyền lợi.
Đây cũng là lập luận tương tự đằng sau Rysk V12. Người dùng nắm giữ ETH, BTC hoặc HYPE và nhận lợi ích trước thông qua việc bán các quyền chọn mua bảo hiểm. Vitalik thì hướng cùng mô-đun cơ sở này đến sự ổn định.
Cùng một động cơ, các sản phẩm khác nhau.
Vấn đề là: nó là quyền chọn sâu trong tiền, và phải được gia hạn liên tục
Hiện nay, phần lớn người dùng Rysk bán các quyền chọn bán khống ngoài biên. Người nắm giữ ETH sau đó chọn một mức giá thực hiện cao hơn giá hiện tại: либо đặt cược rằng giá sẽ không tăng đến mức đó, либо sẵn sàng bán ra và chốt lời ở mức giá cao hơn, đồng thời vẫn giữ nguyên phí quyền chọn bất kể kết quả thế nào.
Tuy nhiên, cấu trúc mà Vitalik hình dung cho phần ổn định cần một cấu trúc khác. Để hoạt động như một số tiền ổn định, giá thực hiện phải thấp hơn nhiều so với giá spot, do đó quyền chọn mua này sẽ là quyền chọn sâu trong tiền, và phần lớn giá trị là giá trị nội tại.
Với giá spot là 2.500 USD và giá thực hiện là 1.500 USD, có 1.000 USD là giá trị nội tại mà người mua phải trả trước. Điều này khiến giao dịch này tốn nhiều vốn hơn đáng kể.
Tuy nhiên, một quyền chọn mua chỉ có thể duy trì sự ổn định trong một khoảnh khắc. Ngay khi ETH giảm xuống mức giá thực hiện, nó sẽ bắt đầu chịu rủi ro giảm giá của ETH, do đó phải liên tục điều chỉnh xuống mức giá thực hiện thấp hơn và gia hạn lại nhiều lần.
Vì vậy, tài sản ổn định này về bản chất là một chương trình bán quyền chọn mua có sẵn liên tục.
Vitalik cũng đã chỉ ra rủi ro này. Trượt giá do gia hạn liên tục là mối đe dọa lớn nhất đối với toàn bộ thiết kế, và cách thực hiện gia hạn mới là phần khó khăn thực sự.
Bất kỳ cơ chế nào giao dịch theo lịch trình cố định và công khai đều dễ bị搶跑. Đây chính là vấn đề mà quỹ quyền chọn DeFi DOV từng gặp phải: chúng bán các quyền chọn có cùng kỳ hạn và cùng mức giá thực hiện vào cùng một thời điểm mỗi tuần, khiến thị trường hoàn toàn biết trước điều gì sẽ xảy ra tiếp theo và sắp xếp trước để khai thác giá trị từ luồng giao dịch này.
Dù sao đi nữa, mỗi lần gia hạn đều cần có người mua. Vấn đề là: ai sẽ mua? Mua với giá bao nhiêu?
Khó nhất là ai sẽ cung cấp vốn cho nó
Trong mô hình của Vitalik, phải có người gửi vào một đơn vị ETH đầy đủ, chia nhỏ nó, bán phần ổn định và giữ phần tăng trưởng. Người gửi này chính là người mà toàn bộ hệ thống phụ thuộc vào.
Ứng cử viên rõ ràng nhất là các nhà tạo lập thị trường.
Tuy nhiên, vị trí mà họ cuối cùng nắm giữ thực chất là vị thế mua ETH có đòn bẩy. Bất kỳ ai muốn mua ETH có đòn bẩy đều có thể trực tiếp mua quyền chọn mua hoặc giữ vị thế dài hạn hợp đồng hoán đổi. Cách đó đơn giản, hiệu quả hơn và quen thuộc hơn. Người gửi tiền này đang sử dụng một con đường khó khăn hơn để đạt được một vị thế mà họ có thể dễ dàng đạt được ở nơi khác.
Ở phía tăng trưởng, thực sự có một lợi thế rõ rệt: nó cung cấp đòn bẩy thực sự mà không có phí vốn và không có rủi ro thanh lý, điều mà hợp đồng hoán đổi không thể cung cấp.
Nhưng nó vẫn cần tìm được người mua, và không phải chỉ tìm một lần. Mỗi đơn vị tài sản ổn định đều cần có người đứng ở phía đối diện nắm giữ phần tăng giá tương ứng.
Để mở rộng quy mô, mô hình này cần duy trì một nhóm người luôn sẵn sàng giữ vị thế mua đòn bẩy ETH theo hình thức cụ thể này, bất kể điều kiện thị trường.
Các nhà tạo lập thị trường về bản chất là những người tối ưu hóa tài nguyên. Họ sẽ không dễ dàng chấp nhận một thứ mới, chiếm dụng nhiều vốn và chi phí tích hợp cao nếu không có lý do rõ ràng. “Các nhà đầu cơ và nhà tạo lập thị trường sẽ cung cấp thanh khoản” là giả định nền tảng của toàn bộ thiết kế. Nhưng hành vi này không thể tự nhiên xảy ra.
Những điều chúng tôi học được từ Rysk
Tại Rysk, chúng tôi đã học được điều này một cách đầy khó khăn. Các phiên bản đầu tiên của giao thức rất khó mở rộng, thiếu nhu cầu tự nhiên và chưa bao giờ tìm được sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường.
Trong giao thức hiện tại Rysk V12, cả hai bên giao dịch đều có động lực mạnh mẽ để tham gia. Do đó, Rysk xuất phát từ hai nhóm người vốn đã muốn tham gia: những người nắm giữ mong muốn kiếm lợi nhuận từ tài sản họ đang nắm giữ, và chính các tài sản đó chính là tài sản thế chấp.
Các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh để mua dòng giao dịch này thông qua cơ chế yêu cầu báo giá RFQ. Họ chỉ trả phí quyền chọn, không cần cung cấp tài sản đảm bảo, cuối cùng đạt được mức độ tiếp xúc rủi ro quyền chọn họ thực sự mong muốn và có thể định giá cũng như phòng ngừa rủi ro trên sổ sách của riêng mình. Đây là phía hiệu quả về vốn trong giao dịch, và chính vì vậy, đội ngũ giao dịch mới tự nguyện kết nối.
Không bên nào được yêu cầu giữ một vị thế mà họ có thể dễ dàng tiếp cận ở nơi khác.
Hệ thống này cũng không phụ thuộc vào phần thưởng hoặc phát hành token.
Đáng để xây dựng
Tôi rất vui khi thấy thiết kế này được khám phá một cách nghiêm túc. Những thách thức là có thật, nhưng chúng là những thách thức thú vị. Đây chính là không gian thiết kế mà DeFi nên khám phá.
Điều khiến tôi cảm thấy được xác nhận là đề xuất này càng củng cố thêm lựa chọn mà chúng tôi đã thực hiện tại Rysk: đảm bảo đầy đủ tài sản thế chấp, không thanh lý, không rủi ro đối tác, và chỉ cần oracle tại thời điểm đáo hạn để thực hiện giao dịch vật chất.
Các trường hợp sử dụng khác nhau, nhưng nền tảng giống nhau. Nền tảng này đã được triển khai trên HyperEVM và xác minh, các nhà tạo lập thị trường đang cạnh tranh để nắm giữ luồng giao dịch. Chúng tôi cũng đã triển khai trên mạng chính Ethereum và sắp mở cho công chúng.
Nếu bạn đang tìm hiểu về stablecoin, sản phẩm có cấu trúc, sản phẩm chỉ số hoặc bất kỳ sản phẩm nào có đặc điểm quyền chọn dướilying, hãy liên hệ với tôi.
Quyền chọn là mô-đun cơ bản. Những điều thực sự thú vị nằm ở những thứ được xây dựng trên nền tảng đó.