Author: Theo
Biên dịch: Gia Hoan, ChainCatcher
The core of tokenization lies in eliminating all friction.
Đa số mọi người nghe đến "tokenization" là nghĩ ngay đến các token kỹ thuật số mang tính đầu cơ. Họ đã hoàn toàn nhìn sai trọng tâm.
Câu chuyện thực sự nằm ở tốc độ thanh toán, thanh khoản 24/7, quyền sở hữu phân mảnh và sự suy tàn chậm rãi của các trung gian tài chính: những thay đổi cơ sở hạ tầng tưởng chừng nhàm chán này mới chính là lực lượng thực sự tái định hình thị trường.
Có một câu nói, nghe qua thì tưởng bình thường, nhưng suy nghĩ kỹ lại chứa đựng ý nghĩa sâu sắc: Khi bạn bán một cổ phiếu hôm nay, bạn thực sự phải chờ hai ngày làm việc mới nhận được tiền. Không phải hai giây, cũng không phải hai phút, mà là cả hai ngày liền.
Điều này được gọi là thanh toán T+2, nó phổ biến đến mức được tích hợp hoàn toàn vào cấu trúc của tài chính hiện đại, đến nỗi hầu hết các nhà đầu tư chưa bao giờ dừng lại để hỏi tại sao.
Đáp án là: vì việc chuyển giao quyền sở hữu tài sản giữa hai bên đòi hỏi một chuỗi gồm các hệ thống đối chiếu của người giữ tài sản, sở giao dịch thanh toán và đối tác giao dịch. Đây là một cuộc đua hành chính được phát minh từ trước khi internet ra đời và chưa từng được thiết kế lại một cách căn bản.
Mỗi khâu trong chuỗi này đều cần thời gian để xác nhận, ghi lại và bảo đảm giao dịch. Việc chờ đợi hai ngày là kết quả của sự ma sát tổ chức tích lũy theo thời gian, cuối cùng trở thành chuẩn mực phổ biến.
Đây mới là ý nghĩa thực sự của việc token hóa tài sản: không phải là đồng tiền, không phải là đầu cơ, cũng không phải là hình đại diện NFT, mà là một khoản đặt cược – đặt cược rằng toàn bộ cơ sở hạ tầng thanh toán và lưu ký tài chính toàn cầu có thể được tái xây dựng trên một sổ cái có thể lập trình.
Khi ngày đó đến, hai ngày chờ đợi, phí trung gian, ngưỡng nhà đầu tư đủ điều kiện và các hạn chế về thời gian giao dịch sẽ trở nên cổ điển và lỗi thời như máy fax.
Tổng quan về tài sản thế giới thực
Vậy thì, tài sản token hóa thực chất là gì?
Tokenization of assets is the process of representing ownership of real-world assets (such as a building, a bond, a fund share, a piece of art, or private equity) as digital tokens on a blockchain. These tokens are programmable records of ownership that exist on a shared, tamper-proof ledger, separate from the underlying asset itself.
Định nghĩa đơn giản: Hãy tưởng tượng token như một hợp đồng kỹ thuật số. Khi bạn mua một phần token hóa của một bất động sản thương mại, ví kỹ thuật số của bạn sẽ nhận một token đại diện cho phần sở hữu của bạn.
Token này sẽ tự động ghi lại ai sở hữu nó, khi nào nó được chuyển nhượng, và trong điều kiện nào có thể chuyển đổi, hoàn toàn không cần người đăng ký cập nhật bảng tính.
Khác với các hợp đồng giấy hoặc hồ sơ tài khoản môi giới do các tổ chức bên thứ ba lưu giữ, các token dựa trên blockchain được thiết kế để tự quản lý: hồ sơ sở hữu được duy trì bởi chính mạng lưới, thay vì bởi một tổ chức duy nhất có thể đóng băng, mất hoặc bóp méo nó.
Cơ chế vận hành nền tảng khác nhau; một số dự án token hóa sử dụng các blockchain công cộng như Ethereum, trong khi những dự án khác sử dụng blockchain do liên minh ngân hàng vận hành.
Cụ thể sổ sách là gì không quan trọng, điều quan trọng là sự chuyển đổi về cấu trúc: các bản ghi sở hữu trước đây tồn tại trong các cơ sở dữ liệu riêng lẻ của các tổ chức, giờ đây đã nằm trong một hệ thống chia sẻ và tương tác được. Đây mới là sự thay đổi mang tính sâu sắc.
Bốn vấn đề mà token hóa thực sự giải quyết
Câu hỏi 1: Tốc độ thanh toán
Cửa sổ thanh toán T+2 tồn tại vì việc đối chiếu giao dịch giữa nhiều trung gian (sàn giao dịch, môi giới thanh toán, kho lưu ký chứng khoán trung ương) cần thời gian. Mỗi tổ chức đều duy trì hồ sơ riêng của mình; việc đồng bộ hóa các hồ sơ này đòi hỏi một quy trình chuyển giao theo thứ tự.
Trên blockchain, thanh toán là nguyên tử (Atomic). Khi giao dịch được thực hiện, token được chuyển từ ví này sang ví khác trong cùng một giao dịch. Không có sự chuyển giao, không có đối chiếu, và không có khoảng thời gian rủi ro đối tác giao dịch.
Việc thanh toán diễn ra trong vài giây, hoặc trong triển khai hiện tại, không quá một phút cho các giao dịch phức tạp hơn. Thị trường cổ phiếu Mỹ đã chuyển từ T+3 sang T+2 vào năm 2017 và sang T+1 vào năm 2024; trong khi thị trường token hóa bỏ qua tất cả các giai đoạn này và trực tiếp đạt được thanh toán gần như tức thì.
Đối với các nhà giao dịch tổ chức, sự khác biệt giữa T+1 và T+0 không chỉ là tốc độ, mà còn là hiệu quả vốn. Mỗi ngày từ khi thực hiện giao dịch đến khi thanh toán đều là một ngày vốn bị khóa ở trạng thái biên và không thể tái phân bổ.
Dưới quy mô của thị trường chứng khoán toàn cầu, nguồn vốn bị kẹt này đại diện cho chi phí cơ hội hàng chục tỷ đô la Mỹ.
The two-day settlement window is the accumulated institutional friction that has eventually calcified into a standard practice, and tokenization is the first reliable solution capable of dismantling it.
Câu hỏi 2: Tính thanh khoản, hoặc sự thiếu hụt tính thanh khoản
Một tài sản bất động sản thương mại có giá trị 50 triệu USD, về mặt kế toán là một tài sản có giá trị rất cao. Trong thực tế, nó gần như hoàn toàn thiếu thanh khoản.
Việc bán nó đòi hỏi phải tìm được người mua sẵn sàng đưa ra giá, thương lượng giá cả, thuê luật sư cho cả hai bên, tiến hành kiểm tra kỹ lưỡng, rồi chờ vài tháng mới hoàn tất giao dịch. Ở đây không có sàn giao dịch, không có chênh lệch giá mua-bán, và nếu bạn cần gấp 200.000 USD tiền mặt vào thứ Năm, bạn cũng không thể chỉ bán một phần nhỏ của tòa nhà này.
Đây không phải là hiện tượng riêng của bất động sản. Quyền sở hữu quỹ tư nhân, tài sản cơ sở hạ tầng, tác phẩm nghệ thuật quý hiếm, cổ phần quỹ đầu tư mạo hiểm, quyền tài trợ kiện tụng: những nguồn vốn khổng lồ đang bị giữ lại trong các tài sản có mức độ giao dịch cực kỳ thấp, cực kỳ thiếu minh bạch, và chỉ được lưu chuyển giữa các tổ chức lớn có sự kiên nhẫn và nguồn lực.
Tokenization does not automatically make illiquid assets liquid. But it creates the infrastructure for the existence of secondary markets.
Nếu quyền sở hữu của một tòa nhà có thể được chia nhỏ thành các token được giao dịch trên sàn giao dịch kỹ thuật số, thì một đối tác hữu hạn cần thanh khoản sẽ không còn phải chờ đợi cửa sổ hoàn vốn của quỹ hay tìm người mua toàn bộ cổ phần của họ. Họ có thể bán các token — không phải bán toàn bộ tài sản, mà chỉ là một phần nhỏ của nó. Điều này thay đổi logic đầu tư của mọi loại tài sản từng bị cản trở bởi khoản phụ phí do tính thanh khoản thấp.
Những người xây dựng có nhiều kinh nghiệm hơn trong lĩnh vực này đã nhận ra một bài học sâu sắc hơn: việc phát hành token mới chỉ hoàn thành một nửa công việc.
Một tài sản được token hóa không có thị trường thứ cấp, không có khung bảo đảm được công nhận, và không được tích hợp vào các sàn giao dịch thì về mặt chức năng là vô nghĩa. Nó chỉ là một bằng chứng sở hữu tốt hơn, nhưng chưa phải là một công cụ tài chính tốt hơn.
Một số nền tảng hiện đã bắt đầu coi thanh khoản là yêu cầu thiết kế ngay từ ngày đầu tiên, thay vì để nó phát triển tự nhiên sau khi ra mắt. Được thành lập bởi các nhà làm thị trường trước đây từ IMC Trading và Optiver, thBILL (một khoản tiếp xúc trên chuỗi, đầu tư vào chiến lược trái phiếu chính phủ Mỹ cấp tổ chức do Wellington Management quản lý, hợp tác với Libeara của Standard Chartered) đã ra mắt.
Sản phẩm này đã tích hợp các tính năng làm thị trường, hỗ trợ协议 cho vay và triển khai cross-chain (bao gồm Ethereum, Base, Arbitrum và HyperEVM) ngay từ khi ra mắt. Loại token này có thể được giao dịch, sử dụng làm tài sản thế chấp hoặc đầu tư trực tiếp vào các协议 DeFi mà không cần chuyển đổi.
Đây là một minh họa sinh động về những gì thực sự cần thiết để giải quyết vấn đề thanh khoản: không chỉ là cơ sở hạ tầng phát hành, mà còn là toàn bộ cấu trúc thị trường để tài sản được token hóa có giá trị khi nắm giữ.
Câu hỏi 3: Sở hữu phân mảnh và rào cản gia nhập
Mức đầu tư tối thiểu của hầu hết các quỹ tín dụng tư nhân là 500.000 USD. Nhiều liên doanh bất động sản thương mại có mức đầu tư tối thiểu là 100.000 USD.
Các ngưỡng này tồn tại không phải vì các nhà đầu tư quy mô nhỏ làm giảm hiệu quả kinh tế, mà vì chi phí quản lý mối quan hệ với một lượng lớn nhà đầu tư nhỏ lẻ cực kỳ cao: theo dõi quyền sở hữu, xử lý phân phối lợi nhuận, xử lý việc rút tiền. Chi phí hành chính cho mỗi nhà đầu tư không giảm tỷ lệ thuận với mức đầu tư thấp hơn.
Quyền sở hữu truyền thống vs. Quyền sở hữu được token hóa
Hợp đồng thông minh loại bỏ phần lớn chi phí quản lý. Việc phân phối cổ tức có thể được lập trình để tự động thực hiện khi điều kiện được đáp ứng, không cần xử lý thủ công cũng không cần phí lưu ký. Hồ sơ sở hữu được cập nhật theo thời gian thực. Giao tiếp với nhà đầu tư có thể được thực hiện trên chuỗi.
The management cost per investor approaches zero, meaning the minimum investment threshold can be reduced by several orders of magnitude without disrupting the fund's economic model.
Môi trường pháp lý tại đây thực sự rất phức tạp: hầu hết các jurisdiction đều vẫn áp dụng luật chứng khoán yêu cầu các khoản đầu tư cụ thể phải có tư cách nhà đầu tư đủ điều kiện, và việc token hóa không thay đổi được những quy tắc này.
Nó thay đổi khả năng kinh tế trong việc phục vụ nhóm nhà đầu tư rộng lớn hơn, ngay khi quy định cho phép, hoặc trong các danh mục tài sản đang tăng trưởng mà quy định đã cho phép.
Câu hỏi 4: Loại bỏ trung gian (cơ chế thực tế)
Mỗi trung gian tài chính trong giao dịch đều tồn tại để giải quyết vấn đề niềm tin. Đại lý giữ ký đảm bảo rằng trong quá trình giao dịch bất động sản, không bên nào sẽ mang tiền bỏ chạy. Sở thanh toán bù trừ đảm bảo rằng nếu đối tác giao dịch của bạn vi phạm hợp đồng, bạn vẫn sẽ nhận được chứng khoán của mình. Người giữ ký đại diện cho những khách hàng không thể được tin tưởng để tự quản lý tài sản của mình.
Hợp đồng thông minh thay thế sự tin tưởng bằng mã. Một trái phiếu được token hóa có thể được lập trình để tự động thanh toán lãi suất cho người nắm giữ token vào một ngày cụ thể, giải phóng tài sản đảm bảo khi khoản vay được trả đầy đủ, và thực hiện việc hoàn trả trước khi kích hoạt các điều kiện nhất định.
Tất cả những điều này đều không cần người ủy thác, đại lý thanh toán hoặc quản lý hợp đồng. Các điều khoản hợp đồng được mạng thực thi, chứ không phải bởi bất kỳ tổ chức nào có thể tham nhũng, phá sản hoặc chỉ đơn giản do sơ suất.
Tài sản được biểu thị dưới dạng token, quyền sở hữu pháp lý được mã hóa vào hợp đồng thông minh trên blockchain, với token đóng vai trò là chứng từ có thể chuyển nhượng của những quyền này.
Các điều khoản được lập trình vào hợp đồng: lịch trình thanh toán, hạn chế chuyển nhượng, điều kiện hoàn lại và quyền quản trị đều được nhúng vào mã, tự thực thi mà không cần trung gian con người.
Tokens are traded on secondary markets. Token holders can sell their positions on exchanges built specifically for tokenized assets, with settlement completed within seconds and without the need for a clearing intermediary.
Cash flow is automatically distributed — rental income, coupon payments, and other distributions are sent directly to token holders' wallets upon triggering, with no payment agents, no fund float, and no processing delays.
Tại sao điều này lại không liên quan đến tiền mã hóa
Việc nhầm lẫn giữa tokenization và đầu cơ tiền điện tử là điều dễ hiểu, nhưng điều này gần như không mang lại lợi ích gì. Đúng, tokenization sử dụng công nghệ blockchain. Đúng, cùng cơ sở hạ tầng sổ cái đó hỗ trợ Bitcoin. Nhưng sự tương đồng giữa chúng chỉ dừng lại ở đó.
Giá trị của bitcoin và các sản phẩm phái sinh mang tính đầu cơ của nó xuất phát từ tính khan hiếm và câu chuyện. Trong khi đó, bất động sản, trái phiếu và cổ phần tư nhân được token hóa là sự thể hiện của các tài sản có giá trị xuất phát từ thu nhập, dòng tiền và hoạt động thực tế. Token hóa là một lớp sở hữu và thanh toán hoàn toàn mới cho các loại tài sản hiện có.
Các tổ chức đang xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa bao gồm JPMorgan, BlackRock, Franklin Templeton, Goldman Sachs và HSBC, toàn bộ mô hình kinh doanh của các tổ chức này dựa trên việc quản lý tài sản thực tế cho khách hàng thực tế.
JPMorgan's Onyx platform has processed hundreds of billions of dollars in tokenized repurchase transactions. BlackRock's BUIDL fund (a tokenized money market fund) surpassed $500 million in assets under management within weeks of its launch. These are infrastructure investments in a faster, cheaper settlement layer.
Các tổ chức đang xây dựng cơ sở hạ tầng token hóa bao gồm BlackRock, Franklin Templeton và JPMorgan, những công ty mà sự tồn tại phụ thuộc vào việc quản lý tài sản cốt lõi một cách cực kỳ đáng tin cậy.
Rào cản thực tế không thể bỏ qua
Việc mô tả việc token hóa như một điều tất yếu tuyệt đối là không trung thực. Có những rào cản về cấu trúc làm chậm tốc độ áp dụng, và những rào cản này không liên quan đến chính công nghệ.
Khung pháp lý tại hầu hết các khu vực tư pháp vẫn xác định quyền sở hữu tài sản thông qua hồ sơ giấy, đại lý đăng ký và tài khoản ký gửi. Các token trên blockchain không có vị thế pháp lý tự động; chúng cần sự công nhận quy định rõ ràng, và điều này có sự khác biệt lớn giữa các quốc gia và các loại tài sản khác nhau.
Một số chính phủ đang hành động. Các ví dụ đầu tiên bao gồm chế độ thí điểm DLT của Liên minh Châu Âu (DLT Pilot Regime) và Đạo luật Tài sản (Các tài sản số, v.v.) của Anh. Tuy nhiên, tính chắc chắn pháp lý đối với tài sản được token hóa vẫn còn lẻ tẻ.
Tính tương tác giữa các nền tảng blockchain khác nhau là một vấn đề chưa được giải quyết. Các trái phiếu được token hóa trên chuỗi JPMorgan Onyx không thể tự động thanh toán với các quỹ đầu tư được token hóa trên Ethereum nếu không có cầu liên chuỗi, trong khi cầu liên chuỗi lại tái引入 một dạng rủi ro đối tác giao dịch khác.
Thật讽刺 khi sự gia tăng của nhiều mạng thanh toán cạnh tranh lẫn nhau đang tái hiện vấn đề "cơ sở dữ liệu tổ chức bị cô lập" mà tokenization vốn nên giải quyết.
Cuối cùng là vấn đề phân phối lợi ích. Các trung gian đang bị thay thế không phải là những người quan sát thụ động. Các bên giữ tài sản, sở giao dịch thanh toán và đại lý chuyển nhượng mang lại nguồn thu phí lớn cho những tổ chức cũng đang nỗ lực xây dựng các nền tảng token hóa. Các nhóm lợi ích hiện tại hoàn toàn có động lực để áp dụng công nghệ này một cách chậm chạp và thúc đẩy nó theo cách bảo vệ dòng thu nhập hiện tại của họ.
Điều gì đang thay đổi, điều gì không thay đổi
Mô tả điểm cuối của token hóa như một thị trường hoàn hảo không có ma sát là không thực tế. Nó hoàn toàn không phải là một thị trường utopia không có ma sát. Rủi ro thanh toán không biến mất; nó chỉ chuyển từ rủi ro tín dụng đối tác sang rủi ro mã hợp đồng thông minh, và loại rủi ro này cũng có những điểm yếu riêng của nó.
Việc sở hữu phân mảnh không tự động tạo ra thanh khoản sâu: Một nghìn nhà đầu tư lẻ sở hữu một tòa nhà được token hóa vẫn không thể ép buộc bán tài sản, và trừ khi các nhà tạo lập thị trường tham gia tích cực, thị trường của các token này vẫn sẽ rất mỏng.
Điều thực sự thay đổi là cấu trúc chi phí của toàn bộ "hệ thống ống dẫn cơ sở".
Cửa sổ T+2 liên tục bị nén về gần bằng không. Mức đầu tư tối thiểu khả thi đối với các loại tài sản thiếu thanh khoản đang giảm xuống. Chi phí giao dịch đơn lẻ để xử lý thanh toán hoặc ghi nhận chuyển nhượng quyền sở hữu đang ngày càng gần với chi phí của một lần ghi cơ sở dữ liệu, thay vì chi phí hành chính do con người thực hiện.
Những thay đổi này, nếu xem xét riêng lẻ, đều không quá lớn lao. Nhưng khi chúng được tích lũy lên tất cả các tài sản hiện đang bị khóa trong một cấu trúc chậm chạp, tốn kém và đầy trung gian, chúng tạo thành cuộc tái cấu trúc quy mô lớn nhất đối với cơ sở hạ tầng tài chính kể từ khi giao dịch điện tử thay thế giao dịch gọi giá công khai.
Đây là một câu chuyện về cơ sở hạ tầng. Logic đầu tư của bạn, những câu hỏi bạn đặt ra về quy định, và dự đoán của bạn về lộ trình hoàn toàn phụ thuộc vào việc bạn có thực sự hiểu rõ điểm này hay không. Và hiện tại, đa số những người quan tâm đến token hóa vẫn chưa nhìn thấu điều đó.