Bài viết: Rita
Hướng dẫn xu hướng
Trong vài năm tới, dòng tiền tự do tích lũy của Micron có tiềm năng vượt quá 400 tỷ USD, và sau khi gỡ bỏ lệnh cấm mua lại cổ phiếu, tỷ lệ mua lại lý thuyết có thể vượt quá 40%. Quy mô này chưa được thị trường định giá đầy đủ.
UBS vừa phát hành bản tin nhanh SemiBytes, kết luận cốt lõi cho thấy ngành bán dẫn đang chuyển từ giai đoạn tăng trưởng đồng loạt sang giai đoạn phân hóa mạnh mẽ. Kimi K3 thúc đẩy quy mô mô hình mã nguồn mở, làm gia tăng nhu cầu về HBM và bộ nhớ. Phân khúc chip analog càng ngày càng phân hóa rõ rệt; các tài sản có mức độ tiếp xúc cao với AI đã được định giá cao hơn 42 lần so với bội số P/E, trong khi định giá của các công ty có mức độ tiếp xúc lớn với ô tô và công nghiệp vẫn ở mức trung bình lịch sử. Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron và AMD vẫn đang nằm trong vùng quá mua cực đoan.
Nâng cấp quy mô mô hình mã nguồn mở thúc đẩy nhu cầu lưu trữ tăng lên
Moonshot AI đã ra mắt Kimi K3 vào tuần trước, với quy mô tham số lên tới 2,8 nghìn tỷ, là mô hình mã nguồn mở lớn nhất thế giới, mở rộng cửa sổ ngữ cảnh lên 1 triệu Token và hỗ trợ chế độ suy luận thường trực.
UBS nhận định, cốt lõi của Kimi K3 là mở rộng quy mô: mô hình lớn hơn, ngữ cảnh dài hơn và nhu cầu bộ nhớ cao hơn. Các mô hình mã nguồn mở vốn có chi phí đơn vị thấp hơn mô hình đóng do lợi nhuận thấp hơn, đây là sự khác biệt bản chất trong mô hình kinh doanh, không tạo ra sự đột phá công nghệ.
Cửa sổ ngữ cảnh dài hơn làm tăng nhu cầu về KV Cache, việc triển khai các mô hình mã nguồn mở đòi hỏi nhiều tài nguyên HBM và lưu trữ hơn. Nemotron của NVIDIA chiếm vị trí trung tâm trong hệ sinh thái mã nguồn mở, UBS nhận định NVIDIA là bên hưởng lợi lớn nhất trong cuộc thảo luận về các mô hình mã nguồn mở lần này.
The free cash flow potential of Micron is undervalued
Ủy ban瑞银 cho thấy mức chiết khấu định giá của Micron so với SK Hynix là không hợp lý.
Trước đây, Micron từng có mức định giá cao hơn SK Hynix, nhưng hiện tại mức chiết khấu đã gần như biến mất, EV/S NTM khoảng 0,3 lần. Micron đã đạt được sự gia tăng mật độ tích cực trên các nút DRAM 1-alpha và 1-beta mà không sử dụng thiết bị EUV, duy trì vị thế dẫn đầu trên các sản phẩm NAND 2XX lớp, đồng thời củng cố vị trí trên thị trường LP-DDR với lợi thế nổi bật về công suất tiêu thụ và chi phí đơn vị.
Trong vài năm tới đến năm 2028, tổng dòng tiền tự do của Micron có khả năng vượt quá 400 tỷ USD. Hiện tại, công ty bị hạn chế mua lại cổ phiếu cho đến ngày 9 tháng 12 năm 2026; sau khi lệnh cấm được gỡ bỏ, về lý thuyết, toàn bộ dòng tiền tự do có thể được sử dụng để mua lại cổ phiếu. Tính theo giá cổ phiếu hiện tại, tỷ lệ mua lại tích lũy đến cuối năm 2028 có thể vượt quá 40%.
Khả năng mua lại này có quy mô đáng kể và chưa được thị trường định giá đầy đủ.
Độ tập trung vị thế vẫn chưa được giải phóng hoàn toàn
UBS theo dõi mức độ tập trung danh mục trong các phân khúc và cổ phiếu bán dẫn thông qua yếu tố mật độ, chỉ số dao động từ -30 (mức độ bán khống mật độ cao cực đoan) đến +30 (mức độ mua dài hạn mật độ cao cực đoan).
Độ đông đúc của ngành bán dẫn đã giảm từ mức cao lịch sử vào cuối tháng 6, trong số 63 cổ phiếu do UBS theo dõi, vẫn có 12 cổ phiếu nằm trong vùng độ đông đúc cực kỳ dài ở mức trên +24. Các tài sản có độ đông đúc cao nhất bao gồm Lam Research, Broadcom, Seagate, Micron và AMD. Mặc dù Micron có định giá bị đánh giá thấp và đang ở trạng thái độ đông đúc dài cực kỳ cao, nhưng triển vọng cơ bản tích cực và sự tập trung quá mức trong danh mục đầu tư đang đồng thời tồn tại.
Một bên ngắn hạn bị chen chúc, Skyworks ở mức -13,9, Pi ở mức -11,0, Entegris ở mức -7,9. Qualcomm cũng bước vào vùng ngắn hạn bị chen chúc, điều này chỉ xảy ra hai lần trong lịch sử chín năm dữ liệu của UBS. Toàn bộ ngành điện thoại thông minh đang trong tình trạng dòng tiền rút ra.
Sự phục hồi của chip giả đã được định giá đầy đủ, sự phân hóa nội bộ gia tăng
Ngành công nghiệp chip mô phỏng đã tăng trưởng vượt mức mùa vụ trong bốn quý liên tiếp, sau khi trải qua tám quý tăng trưởng dưới mức mùa vụ. Theo phân tích lịch sử của UBS, trong hai chu kỳ phục hồi năm 2009–2010 và 2020–2021, thời gian tăng trưởng vượt mức mùa vụ trung bình là 5 đến 8 quý.
Trong quá khứ, bội số định giá của các chip mô phỏng thường đạt đỉnh xung quanh điểm chuyển biến tăng trưởng, sau đó tiếp tục thu hẹp trong các quý có tăng trưởng cao hơn mức mùa vụ. Trong chu kỳ này, thị trường đã đẩy bội số định giá lên mức cao kỷ lục, kéo dài整整 bốn quý kể từ khi phục hồi bắt đầu. UBS cho rằng, nếu đây là một chu kỳ tăng trưởng bền vững hơn, thì mức định giá cao hiện tại có cơ sở hợp lý để hỗ trợ.
Sự phân hóa trong ngành rất rõ rệt, các công ty có mức độ tiếp xúc cao với AI như Allegro, với tỷ lệ doanh thu từ trung tâm dữ liệu khoảng 20%, được định giá với mức bội số P/E tương lai 42 lần, trong khi các công ty có mức độ tiếp xúc lớn với ô tô và công nghiệp vẫn ở gần mức trung bình lịch sử.
Sự phân hóa bản thân phản ánh sự đồng thuận cao của thị trường đối với những người chiến thắng trong lĩnh vực AI, đồng thời cũng có nghĩa là nếu kỳ vọng không thành hiện thực, không gian điều chỉnh cũng sẽ rất đáng kể.
Quét toàn cảnh dòng tiền tự do
UBS đã thống kê tỷ lệ dòng tiền tự do tích lũy đến năm 2028 so với giá trị thị trường hiện tại của từng phân ngành.
Phần trăm lưu trữ khoảng 30%, Micron dẫn đầu với 47%. Phân khúc điện thoại thông minh khoảng 21%, Skyworks chiếm 26%, Qorvo chiếm 22%. Phân khúc tương tự khoảng 10%, phân khúc thiết bị bán dẫn khoảng 10%. Phân khúc tính toán khoảng 4%, NVIDIA chiếm 18%, Intel và AMD có tỷ trọng thấp hơn. Trong phân khúc mạng và hạ tầng, Broadcom dẫn đầu với 16%, tổng FCF đạt 278,8 tỷ USD, là nguồn tiền mặt tuyệt đối lớn nhất trong số các cổ phiếu được UBS theo dõi, sau Micron và NVIDIA.
Trend View
Báo cáo của UBS cung cấp một chiều hướng tham chiếu định giá rõ ràng cho thị trường bán dẫn hiện tại.
Định giá hiện tại của Micron mang tính hai mặt. Tỷ suất dòng tiền tự do tương lai của công ty có thể đạt 47%, với nền tảng dài hạn vững chắc, nhưng mức độ tập trung nắm giữ cổ phiếu đang ở mức cao nhất ngành, đồng thời rủi ro từ lợi thế hiệu quả và sự tập trung quá mức của vốn đang cùng xuất hiện.
Hạn chế mua lại cổ phiếu của công ty sẽ được gỡ bỏ vào tháng 12, còn gần nửa năm nữa; trong giai đoạn này, tâm lý giao dịch của ngành và cấu trúc vị thế của tổ chức rất có thể tiếp tục dao động.
Allegro ghi nhận mức bội số P/E kỳ vọng cao gấp 42 lần, chủ yếu do thị trường tập trung追捧 vào tiềm năng tăng trưởng của业务 AI. Nếu lợi nhuận từ các业务 liên quan không đạt kỳ vọng, mức định giá cao bất thường sẽ tạo áp lực điều chỉnh rõ rệt.
Ngược lại, các doanh nghiệp bán dẫn mô phỏng tập trung vào các lĩnh vực ô tô và công nghiệp, khi công nghệ AI tiếp tục thâm nhập và ứng dụng vào các ngành công nghiệp, những cổ phiếu này vẫn còn không gian phục hồi định giá đáng kể trong tương lai.
Từ chỉ số chật chội vị thế, Qualcomm đang phát ra tín hiệu ngành mạnh mẽ. Trong lịch sử chín năm do các tổ chức thống kê, chỉ có hai lần xuất hiện mức độ chật chội bán khống như hiện tại. Trong bối cảnh dòng tiền liên tục rời khỏi phân khúc điện thoại thông minh, sự tiến bộ trong việc cập nhật công nghệ AI đầu cuối đang được thúc đẩy ổn định; nếu các ứng dụng liên quan đạt được quy mô thương mại hóa, cấu trúc vị thế tập trung bán khống hiện tại có thể trải qua đợt điều chỉnh ngược.
Theo quan điểm tổng thể của UBS, ngành bán dẫn đã kết thúc giai đoạn tăng trưởng đồng loạt, sự phân hóa trong ngành tiếp tục gia tăng. Các phân khúc cốt lõi của AI tiếp tục thu hút dòng tiền dồn vào, nhiều tài sản đã đạt mức độ tập trung nắm giữ ở mức cao; trong khi các phân khúc ít được quan tâm hơn lại có tiềm năng tạo ra cơ hội đầu tư nhờ sự chênh lệch định giá.
Disclaimer
Bài viết này là sự tổng hợp và giải thích của Chao Xiang Research đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (UBS, ngày 20 tháng 7 năm 2026). Các đánh giá, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và các phán斷 liên quan được trích dẫn trong bài viết đều là quan điểm của các nhà phân tích công ty chứng khoán này, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức mà họ thuộc về, không đại diện cho quan điểm của Chao Xiang Research và cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, đầu tư cần cẩn trọng. Bài viết này không nên được sử dụng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào. Nhà đầu tư nên đưa ra quyết định đầu tư dựa trên phán đoán độc lập của bản thân.