Cuộc tranh luận về lợi suất stablecoin của Mỹ gia tăng khi các dự luật đình trệ

Công việc lập pháp được tổng thống ủng hộ, nhằm thiết lập các quy định giám sát toàn diện hơn cho thị trường tiền mã hóa Mỹ, đang tiến gần đến thời hạn chính trị tại Quốc hội. Trong khi đó, ngành ngân hàng đang gây áp lực lên các nghị sĩ và cơ quan quản lý để cấm các công ty tiền ổn định cung cấp lợi tức tương tự lãi suất tiền gửi ngân hàng.

Cuộc tranh cãi này đã trở thành một trong những vấn đề chưa được giải quyết trung tâm nhất trong chương trình tiền điện tử của Washington. Điểm tranh luận nằm ở chỗ: các stablecoin được neo với đô la Mỹ nên tập trung vào chức năng thanh toán và thanh toán bù trừ, hay có thể bổ sung các đặc tính tài chính cạnh tranh với tài khoản ngân hàng và quỹ thị trường tiền tệ.

Đạo luật cấu trúc thị trường mang tên "Đạo luật CLARITY" của Thượng viện đã bị đình trệ do các cuộc đàm phán xung quanh所谓的“稳定币收益”破裂。

Các chuyên gia ngành và nhóm vận động hành lang cho biết, để tạo cơ hội thực tế cho dự luật được thông qua trước khi lịch trình năm bầu cử trở nên chặt chẽ hơn, khoảng thời gian thực tế để thúc đẩy dự luật sẽ là cuối tháng 4 đến đầu tháng 5.

Cục Nghiên cứu Quốc hội xác định vấn đề này trong phạm vi hẹp hơn so với các cuộc tranh luận công khai ngoài xã hội.

Trong một báo cáo ngày 6 tháng 3, Văn phòng Nghiên cứu Quốc hội chỉ ra rằng Đạo luật GENIUS cấm các bên phát hành stablecoin trả lợi ích trực tiếp cho người dùng, nhưng không rõ ràng về tính hợp pháp của mô hình “ba bên” mà họ gọi là — tức là các trung gian như sàn giao dịch đứng giữa bên phát hành và người dùng cuối.

Văn phòng Nghiên cứu Quốc hội cho biết, đạo luật không định nghĩa rõ ràng khái niệm “người nắm giữ”, điều này tạo ra không gian tranh cãi về việc các trung gian có vẫn có thể chuyển giao lợi ích kinh tế cho khách hàng hay không. Khoảng trống mơ hồ này chính là lý do cốt lõi mà ngành ngân hàng mong muốn Quốc hội làm rõ lại trong khuôn khổ đạo luật cấu trúc thị trường rộng lớn hơn.

Ngành ngân hàng cho rằng, ngay cả những phần thưởng lợi nhuận hạn chế cũng có thể khiến tiền ổn định trở thành đối thủ cạnh tranh mạnh mẽ với tiền gửi ngân hàng, đặc biệt ảnh hưởng nghiêm trọng đến các ngân hàng khu vực và cộng đồng.

Tuy nhiên, các doanh nghiệp tiền điện tử cho rằng các phần thưởng gắn với thanh toán, sử dụng ví hoặc hoạt động mạng có thể giúp đồng đô la kỹ thuật số cạnh tranh với các kênh thanh toán truyền thống và có tiềm năng nâng cao vị thế của nó trong lĩnh vực tài chính chính thống.

Sự khác biệt này cũng phản ánh nhận thức khác nhau của hai bên về vị trí tương lai của tiền ổn định.

Infographic cho thấy, khi quy mô sử dụng đô la kỹ thuật số ngày càng mở rộng, các ngân hàng và doanh nghiệp tiền mã hóa có sự bất đồng nghiêm trọng về vấn đề “lợi nhuận từ stablecoin nên thuộc về ai”.

Nếu các nhà lập pháp coi stablecoin chủ yếu là công cụ thanh toán, thì lý do để áp đặt các hạn chế nghiêm ngặt hơn đối với các phần thưởng liên quan sẽ càng vững chắc. Ngược lại, nếu các nhà lập pháp xem chúng là một phần của sự thay đổi lớn trong cách thức lưu chuyển giá trị trên các nền tảng số, thì lập luận ủng hộ các kích thích có giới hạn sẽ có cơ sở vững chắc hơn.

Hiệp hội ngân hàng đã kêu gọi các nhà lập pháp đóng các “lỗ hổng pháp lý” mà họ cho rằng tồn tại trước khi các cơ chế thưởng này trở nên phổ biến hơn. Các ngân hàng cho rằng, việc cho phép số dư không hoạt động nhận thưởng sẽ khiến người gửi tiền chuyển tiền ra khỏi ngân hàng, từ đó làm suy yếu nguồn vốn cốt lõi mà ngân hàng sử dụng để cho vay hộ gia đình và doanh nghiệp.

Standard Chartered dự đoán vào tháng 1 rằng đến cuối năm 2028, các stablecoin có thể rút khoảng 500 tỷ USD tiền gửi khỏi hệ thống ngân hàng Mỹ, với các ngân hàng nhỏ và vừa chịu áp lực lớn nhất.

Infographic so sánh lý do ngân hàng và tiền điện tử quan tâm đến đạo luật tiền ổn định, hiển thị sự mất mát tiền gửi, tác động đến người cho vay, phần thưởng hoàn tiền mặt và chủ nghĩa bảo hộ ngân hàng.

Ngành ngân hàng còn cố gắng chứng minh với các nghị sĩ rằng lập trường của họ được người dân ủng hộ. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ gần đây đã công bố một kết quả khảo sát dân ý:

• Khi vấn đề đề cập đến việc "nếu cho phép lợi nhuận từ tiền ổn định có thể dẫn đến giảm nguồn vốn cho vay của ngân hàng, ảnh hưởng đến cộng đồng và tăng trưởng kinh tế", người được phỏng vấn ủng hộ Quốc hội cấm lợi nhuận từ tiền ổn định với tỷ lệ 3:1;
• Với tỷ lệ 6:1, cho rằng các đạo luật liên quan đến tiền ổn định nên được tiếp cận một cách cẩn trọng để tránh làm tổn hại đến hệ thống tài chính hiện tại, đặc biệt là các ngân hàng cộng đồng.

Tuy nhiên, ngành công nghiệp tiền điện tử phản bác rằng các ngân hàng chỉ muốn bảo vệ mô hình vốn của mình bằng cách hạn chế sự cạnh tranh từ đô la kỹ thuật số.

Các chuyên gia trong ngành, bao gồm Brian Armstrong, CEO của Coinbase, cho rằng theo Đạo luật GENIUS, yêu cầu dự trữ của các bên phát hành stablecoin nghiêm ngặt hơn so với ngân hàng — các stablecoin được phát hành phải được dự trữ đầy đủ bằng tiền mặt hoặc tương đương tiền mặt.

Quy mô thị trường đã khiến cuộc cạnh tranh về lợi nhuận không còn có thể bị coi là một vấn đề nhỏ lẻ.

Boston Consulting Group ước tính, tổng khối lượng lưu chuyển của các đồng tiền ổn định năm ngoái vào khoảng 62 nghìn tỷ USD, sau khi loại bỏ các hành vi như giao dịch robot và lưu chuyển nội bộ giữa các sàn giao dịch, hoạt động kinh tế thực tế chỉ khoảng 4,2 nghìn tỷ USD.

Sự chênh lệch lớn giữa khối lượng giao dịch trên bề mặt và các mục đích kinh tế thực tế cũng giải thích vì sao cuộc tranh luận về “lợi nhuận” trở nên quan trọng đến vậy.

Nếu tiền ổn định chủ yếu vẫn là công cụ thanh toán trong giao dịch và cấu trúc thị trường, các nghị sĩ sẽ dễ dàng giới hạn chúng như một công cụ thanh toán; nhưng nếu cơ chế sinh lời biến tiền ổn định thành công cụ lưu trữ tiền mặt được sử dụng rộng rãi trong ứng dụng của người dùng, áp lực đối với các ngân hàng sẽ tăng nhanh chóng.

Để giải quyết vấn đề này, Nhà Trắng hồi đầu năm nay đã cố gắng thúc đẩy một giải pháp dung hòa: cho phép một số trường hợp hạn chế như thanh toán ngang hàng nhận một phần lợi nhuận, nhưng cấm lợi nhuận từ nguồn vốn nhàn rỗi. Các doanh nghiệp tiền mã hóa đã chấp nhận khung này, nhưng ngành ngân hàng từ chối, khiến các cuộc đàm phán tại Thượng viện hoàn toàn rơi vào bế tắc.

Ngay cả khi Quốc hội không hành động, các cơ quan quản lý cũng có thể can thiệp để siết chặt các mô hình sinh lời.

Cục Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ trong đề xuất quy định thực thi Đạo luật GENIUS đã nêu rằng: nếu bên phát hành stablecoin cung cấp vốn cho các bên liên quan hoặc bên thứ ba để thanh toán lợi ích cho người nắm giữ stablecoin, hành động này sẽ bị coi là hình thức gián tiếp trả lợi ích bị cấm.

Điều này có nghĩa là nếu Quốc hội không thể thông qua luật để xác định khuôn khổ, chính quyền hành pháp có thể tự xác định ranh giới thông qua các quy định quản lý.

Hiện tại, cuộc博弈 được chia thành hai tuyến:

• Quốc hội tranh luận về việc có nên giải quyết vấn đề bằng luật thành văn hay không;
• Các cơ quan quản lý xác định ranh giới hành vi của doanh nghiệp trong khuôn khổ pháp lý hiện hành.

Đối với đạo luật thượng viện, thời gian chính là áp lực lớn nhất.

Alex Thorn, Trưởng phòng Nghiên cứu của Galaxy Digital, đã viết trên nền tảng mạng xã hội:

Nếu Đạo luật CLARITY không được thông qua bởi ủy ban trước cuối tháng 4, xác suất thông qua vào năm 2026 sẽ cực kỳ thấp. Đạo luật phải được gửi đến toàn thể Thượng viện để bỏ phiếu vào đầu tháng 5. Thời gian lập pháp đang dần hết, mỗi ngày trôi qua, xác suất thông qua lại giảm đi một chút.

Anh ấy cũng lưu ý rằng, ngay cả khi tranh chấp về lợi nhuận được giải quyết, tiến triển của đạo luật vẫn khó có thể lạc quan:

Hiện tại, giới bên ngoài cho rằng tranh cãi về lợi nhuận của stablecoin đang làm đình trệ Đạo luật CLARITY. Tuy nhiên, ngay cả khi đạt được thỏa hiệp về vấn đề lợi nhuận, đạo luật này vẫn rất có thể đối mặt với những trở ngại khác.

Các rào cản này có thể bao gồm việc quản lý tài chính phi tập trung, quyền hạn của cơ quan quản lý, thậm chí là các vấn đề đạo đức.

Trước cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ vào tháng 11, việc quản lý tiền mã hóa rất có thể sẽ trở thành một chiến trường chính trị lớn hơn. Điều này làm tăng tính cấp bách của tình trạng bế tắc hiện tại — nếu các dự luật bị trì hoãn, chúng sẽ phải đối mặt với lịch trình chính trị chật chội hơn và môi trường lập pháp khó khăn hơn.

Thị trường dự đoán cũng phản ánh sự thay đổi tâm lý. Đầu tháng 1, Polymarket ước tính xác suất thông qua đạo luật khoảng 80%; sau những trở ngại gần đây (bao gồm cả việc Armstrong cho rằng phiên bản hiện tại không khả thi), xác suất đã giảm xuống gần 50%.

Dữ liệu Kalshi cho thấy xác suất thông qua đạo luật trước tháng 5 chỉ là 7%, và xác suất thông qua trước cuối năm là 65%.

Hậu quả của thất bại vượt xa hơn chỉ là cuộc tranh giành lợi nhuận. Mục tiêu cốt lõi của Đạo luật CLARITY là xác định rõ ràng các token mã hóa thuộc danh mục chứng khoán, hàng hóa hay các loại khác, nhằm cung cấp một khung pháp lý rõ ràng cho việc giám sát thị trường.

Khi đạo luật bị đình trệ, toàn bộ ngành sẽ càng phụ thuộc vào hướng dẫn giám sát, quy tắc tạm thời và những thay đổi chính trị trong tương lai.

Đây cũng là một trong những lý do khiến thị trường rất quan tâm đến số phận của đạo luật này. Matt Hougan, Giám đốc Đầu tư Cấp cao của Bitwise, cho biết vào đầu năm nay rằng Đạo luật CLARITY sẽ ghi nhận môi trường quản lý hiện tại có lợi cho tiền mã hóa vào luật; nếu không, chính phủ trong tương lai có thể đảo ngược các chính sách hiện hành.

Anh ấy viết rằng nếu đạo luật thất bại, ngành tiền mã hóa sẽ bước vào một giai đoạn “chứng minh giá trị”, cần ba năm để chứng minh vai trò không thể thiếu của mình đối với người dân bình thường và hệ thống tài chính truyền thống.

Theo logic này, sự tăng trưởng trong tương lai của ngành sẽ ít phụ thuộc hơn vào kỳ vọng về việc thông qua luật pháp, mà nhiều hơn vào việc các sản phẩm như stablecoin và token hóa tài sản có thể thực sự được triển khai quy mô lớn hay không.

Điều này khiến thị trường đối mặt với hai con đường hoàn toàn khác biệt:

• Đạo luật được thông qua → Nhà đầu tư định giá trước cho stablecoin và token hóa tăng trưởng;
• Đạo luật thất bại → Tăng trưởng tương lai sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào sự phổ biến thực tế, đồng thời đối mặt với sự không chắc chắn do xu hướng chính sách tại Washington thay đổi.

Sơ đồ luồng cho thấy thời gian đếm ngược cho quyết định về stablecoin của Thượng viện, với các hạn chót vào ngày 6 tháng 3 và cuối tháng 4 hoặc đầu tháng 5 dẫn đến hai hướng đi: nếu Quốc hội hành động, sẽ mang lại sự rõ ràng về mặt quản lý và tăng trưởng nhanh hơn; nếu Quốc hội không hành động, sẽ xuất hiện sự không chắc chắn.

Hiện tại, quyền quyết định tiếp theo nằm ở Washington. Nếu các thượng nghị sĩ có thể tái khởi động đạo luật cấu trúc thị trường này vào mùa xuân năm nay, các nghị sĩ vẫn có thể tự mình xác định: stablecoin có thể mang lại giá trị cho người dùng trong phạm vi nào, và khung pháp lý quản lý tiền mã hóa nào có thể được đưa vào luật thành văn. Nếu không, các cơ quan quản lý rõ ràng đã sẵn sàng tự xác định ít nhất một phần các quy tắc.

Dù kết quả ra sao, cuộc tranh luận này đã vượt quá việc “stablecoin có thuộc về hệ thống tài chính hay không”, mà đi sâu vào việc: stablecoin sẽ hoạt động như thế nào trong hệ thống, và ai sẽ được lợi trong quá trình phát triển của chúng.