Washington đang biến các stablecoin thành các công cụ thanh toán được quản lý, đồng thời cố gắng ngăn lợi tức do người phát hành trả không đến tay người nắm giữ. Sự kết hợp này thay đổi kinh tế của các đồng tiền kỹ thuật số và đặt giá trị số dư người dùng vào cuộc cạnh tranh trên toàn bộ hệ thống trung gian.
Đạo luật GENIUS cấm các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán được phép và các tổ chức phát hành stablecoin thanh toán nước ngoài trả bất kỳ hình thức lãi suất hoặc lợi tức nào cho người nắm giữ chỉ vì việc nắm giữ, sử dụng hoặc giữ lại một stablecoin thanh toán.
Đề xuất ngày 7 tháng 4 của FDIC sẽ biến một số phần của luật đó thành các tiêu chuẩn hoạt động cho các bên phát hành được FDIC giám sát, bao gồm dự trữ, hoàn trả, vốn, quản lý rủi ro, lưu ký, bảo hiểm chuyển tiếp và xử lý tiền gửi được token hóa.
Điều đó đặt ra một câu hỏi thực tiễn cho một thị trường đạt khoảng 320 tỷ USD về nguồn cung stablecoin vào giữa tháng Tư. Nếu người nắm giữ không thể nhận lợi suất do bên phát hành trả trực tiếp, thì giá trị được tạo ra bởi các đồng đô la được token hóa vẫn phải tìm nơi để định giá.
Việc tái phân phối diễn ra qua toàn bộ hệ thống vận hành. Cuộc cạnh tranh chuyển sang các bên phát hành, sàn giao dịch, ví, tổ chức lưu ký, ngân hàng, quản lý tài sản, mạng thẻ và nhà cung cấp tiền gửi được token hóa. Họ là những bên có vị thế thu nhập dự trữ, thanh toán phân phối, phí lưu ký, phí giao dịch, lợi ích thanh toán, kinh tế điểm thưởng hoặc kinh tế tiền gửi.
Sổ tay quy định đẩy lợi nhuận vào hệ thống đường ống
Khung stablecoin bắt đầu với các khoản dự trữ. GENIUS yêu cầu các nhà phát hành được phép duy trì các khoản dự trữ có thể xác định để đảm bảo cho các stablecoin thanh toán đang lưu hành với tỷ lệ ít nhất 1:1, với các danh mục dự trữ bao gồm tiền mặt, tiền gửi ngân hàng, trái phiếu kho bạc ngắn hạn, một số thỏa thuận repo, quỹ thị trường tiền tệ chính phủ và các hình thức dự trữ được token hóa giới hạn.
Nó cũng yêu cầu tiết lộ dự trữ và chính sách hoàn trả, hạn chế việc tái sử dụng dự trữ, và kêu gọi các biện pháp kiểm soát vốn, thanh khoản, quản lý rủi ro, AML và các biện pháp trừng phạt.
Điều này khiến các stablecoin thanh toán tuân thủ trông giống các sản phẩm quản lý tiền mặt được quy định hơn là các công cụ tiền điện tử tự do. Các bên phát hành có thể nắm giữ các danh mục tài sản sinh thu nhập lớn. Đồng thời, luật cấm các bên phát hành này trả lãi suất hoặc lợi tức trực tiếp cho người nắm giữ stablecoin chỉ vì việc nắm giữ hoặc sử dụng token.
Sự đánh đổi kinh tế dường như không cân xứng trong ghi chú cấm sinh lời ngày 8 tháng Tư của Nhà Trắng yield-prohibition note, ước tính mức tăng 2,1 tỷ USD trong cho vay ngân hàng do loại bỏ sinh lời từ stablecoin, tương đương tác động cho vay 0,02%, cùng chi phí phúc lợi ròng 800 triệu USD.
Cùng một ghi chú cho biết các thỏa thuận liên kết hoặc bên thứ ba có thể được duy trì trừ khi các biến thể CLARITY đóng kênh đó.
Sự hạn chế đó là nơi bản đồ tiền sau CLARITY bắt đầu. Một lệnh cấm lợi tức trực tiếp kiểm soát mối quan hệ giữa người phát hành và người nắm giữ. Nó để ngỏ câu hỏi kinh tế khó hơn về cách các nền tảng, đối tác, ứng dụng thanh toán và cấu trúc ngân hàng xử lý cùng một giá trị sau khi nó di chuyển qua phân phối hoặc thiết kế sản phẩm.
CryptoSlate đã khám phá cách cuộc chiến CLARITY liên quan đến lợi suất stablecoin, kiểm soát quy định, cấu trúc thị trường và áp lực từ ngành ngân hàng.
Lớp thương mại đặt câu hỏi liệu pháp luật có chỉ bao gồm hình thức sinh lời rõ ràng, hay còn bao gồm cả những cách mà nền tảng có thể biến kinh tế stablecoin thành những thứ mang cảm giác như phần thưởng, quyền định giá hoặc quyền truy cập vào các dịch vụ tài chính được gói gọn.
Sự phân tách này trải qua hai lớp. Một bên của cấu trúc là pháp lý và phòng ngừa rủi ro: tài sản dự trữ, quyền hoàn trả, tiêu chuẩn vốn và giám sát. Bên còn lại là thương mại: phân phối, vị trí ví, số dư sàn giao dịch, định giá bên chấp nhận thanh toán và thanh khoản thanh toán.
Cuộc tranh luận chính sách trở nên sắc nét hơn khi các lớp này được tách rời, vì một lệnh cấm ở cấp độ nhà phát hành vẫn có thể để lại giá trị di chuyển qua phần còn lại của hệ thống.
Các bên phát hành và sàn giao dịch đã hiển thị dòng tiền
Một ví dụ rõ ràng là USDC. Các báo cáo công khai của Circle mô tả một doanh nghiệp được xây dựng xung quanh thu nhập từ dự trữ, chi phí phân phối và kinh tế đối tác. Báo cáo Form 10-K năm 2025 của nó cho biết Coinbase hỗ trợ việc sử dụng USDC trên các sản phẩm chính và Circle thực hiện các khoản thanh toán cho Coinbase chủ yếu dựa trên thu nhập dự trữ ròng từ USDC.
Cơ chế được nêu rõ hơn trong S-1/A của Circle. Cơ sở thanh toán được tạo ra từ các khoản dự trữ đảm bảo cho stablecoin sau khi đã trừ các khoản phí quản lý và các chi phí khác.
Circle giữ một phần nhà phát hành, Circle và Coinbase nhận các phân bổ liên quan đến các stablecoin được giữ trong các sản phẩm lưu ký hoặc ví được quản lý của họ, và Coinbase nhận 50% cơ sở thanh toán còn lại sau khi thanh toán cho các bên tham gia được phê duyệt.
Cấu trúc đó là bản đồ tiền tệ ở quy mô nhỏ. Một người nắm giữ có thể thấy một đồng token ổn định đô la. Trong cấu trúc dự trữ và phân phối, lợi tức dự trữ có thể di chuyển qua việc nhà phát hành giữ lại, kinh tế số dư nền tảng, động lực hệ sinh thái, thỏa thuận phân phối và các khoản thanh toán cho các bên tham gia được phê duyệt.
Bản kê khai của chính Coinbase cho thấy lý do tại sao kênh này mang ý nghĩa về mặt kinh tế. Bản Form 10-K năm 2025 của nó báo cáo doanh thu stablecoin như một dòng kinh doanh và cho biết một biến động giả định 150 điểm cơ bản trong mức lãi suất trung bình áp dụng vào số dư dự trữ USDC hàng ngày do Circle nắm giữ sẽ ảnh hưởng đến doanh thu stablecoin là 540 triệu USD cho năm 2025.
Điểm này cụ thể: một nền tảng lớn với phân phối, số dư, thanh khoản và mối quan hệ sâu rộng với nhà phát hành có thể nắm bắt các lợi ích kinh tế mà luật pháp không cho phép người nắm giữ nhận trực tiếp.
Các nhà quản lý tài sản và cơ sở hạ tầng giữ hộ nằm trên cùng một bản đồ. Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock Circle Reserve Fund cho thấy lợi suất bảy ngày theo SEC là 3,60% tính đến ngày 27 tháng Tư, trong khi hồ sơ của Circle mô tả BlackRock là đối tác quản lý dự trữ ưa thích và thảo luận về mối quan hệ quản lý dự trữ.
Kinh tế học của stablecoin có thể được tích lũy vào ngăn dự trữ, người quản lý, người giữ tài sản, người phát hành và người phân phối trước khi người dùng bao giờ nhìn thấy một token trong ví.
| Trung gian | Làn kinh tế | Biểu mẫu dành cho người dùng | Ràng buộc chính sách |
|---|---|---|---|
| Người phát hành | Thu nhập dự trữ và quy mô phát hành | Token đô la ổn định và cam kết hoàn trả | Lợi suất cho người nắm giữ do bên phát hành trả bị cấm dưới GENIUS |
| Sàn giao dịch hoặc ví | Các khoản thanh toán phân phối, số dư nền tảng, phần thưởng trung thành | Phần thưởng, bù phí, quyền truy cập sản phẩm, thanh khoản | Việc xử lý phần thưởng từ bên thứ ba vẫn là phân nhánh CLARITY đang hoạt động |
| Người giữ tài sản hoặc quản lý tài sản | Quản lý dự trữ, lưu ký, bảo quản | Độ tin cậy hoạt động và minh bạch dự trữ | Các quy định của FDIC và chủ phát hành định hình các thực hành dự trữ và lưu ký được phép |
| Mạng thanh toán hoặc ứng dụng | Phí bên chấp nhận thanh toán, tốc độ thanh toán, hoạt động kho bạc | Thanh toán rẻ hơn, thanh toán nhanh hơn, các chương trình phần thưởng | Tích hợp thanh toán đặt ra các câu hỏi về trung gian và khả năng chịu đựng |
| Ngân hàng hoặc nhà cung cấp tiền gửi được token hóa | Kinh tế nạp và hoạt động bảng cân đối kế toán của ngân hàng được bảo hiểm | Các đồng đô la kỹ thuật số tương tự khoản nạp với xử lý như ngân hàng | FDIC cho biết các khoản tiền gửi được token hóa đủ điều kiện sẽ được coi là tiền gửi |
Ví và các kênh thanh toán biến lợi suất thành kinh tế sản phẩm
Bản ghi FEDS ngày 8 tháng 4 của Fed cung cấp phiên bản chính sách của bảng đó. Nó xác định các chuỗi trung gian phức tạp, tích hợp theo chiều dọc và sự gia tăng nhanh chóng việc áp dụng của người dùng bán lẻ thông qua các đối tác ví là những điểm yếu cấu trúc của stablecoin.
Nó cũng chỉ đến việc tích hợp với các mạng thanh toán, ngân hàng, ứng dụng bán lẻ, tài trợ từ nhà môi giới - nhà phân phối và các mạng thẻ.
Fed đang nghiên cứu một thị trường nơi người phát hành chỉ là một nút mạng. Các nhà cung cấp ví, công ty cơ sở hạ tầng, xử lý thanh toán, nhà môi giới, ngân hàng và mạng thẻ đều có thể nằm giữa tài sản dự trữ và trải nghiệm người dùng.
Thông báo Thanh toán bằng tiền điện tử của PayPal vào tháng 7 năm 2025 cho thấy cách nó hoạt động về mặt thương mại.
Công ty mô tả khả năng chuyển đổi tức thì từ tiền điện tử sang stablecoin hoặc tiền pháp định, mức phí giao dịch bên chấp nhận thanh toán là 0,99% đến ngày 31 tháng 7 năm 2026, hỗ trợ hơn 100 loại tiền điện tử và ví, cùng phần thưởng PYUSD cho số dư được giữ trên PayPal tại thời điểm công bố.
Đó là một hình thái kinh tế khác với lợi suất từ nhà phát hành trực tiếp. Người nắm giữ thấy quyền truy cập thanh toán, tiết kiệm của bên chấp nhận thanh toán, khả năng kết nối ví hoặc phần thưởng gắn với nền tảng. Nền tảng có thể tạo doanh thu từ chuyển đổi, phân phối, số dư khách hàng, định giá của bên chấp nhận thanh toán và độ bám dính của sản phẩm.
Việc Visa ra mắt chuyển khoản USDC vào tháng 12 năm 2025 cho thấy phiên bản mạng thẻ của cùng một làn đường trung gian. Visa cho biết các đối tác phát hành và thu nợ tại Mỹ có thể thanh toán nghĩa vụ VisaNet bằng USDC, với Cross River và Lead Bank là một trong những ngân hàng tham gia ban đầu.
Nó mô tả khối lượng thanh toán stablecoin hàng năm vượt quá 3,5 tỷ USD tính đến ngày 30 tháng 11 năm 2025, và định vị sản phẩm xung quanh thanh toán trong bảy ngày, thời gian thanh khoản, tự động hóa kho bạc và khả năng chịu đựng vận hành.
Những lợi ích này được tạo ra thông qua các mạng lưới thanh toán, các ngân hàng phát hành, ngân hàng thu hộ, các đối tác fintech và hoạt động kho bạc doanh nghiệp. Lợi ích dành cho người dùng là khả năng thanh toán, thời gian thanh toán nhanh hơn hoặc mức giá tốt hơn, thay vì lợi suất do bên phát hành chi trả.
Sự phân biệt này là trung tâm của cuộc tranh luận về chính sách. Một lệnh cấm lợi suất có thể giảm lợi ích tiêu dùng hiển thị trên một đồng tiền kỹ thuật số, trong khi vẫn cho phép các nền tảng cạnh tranh thông qua giá cả, quyền truy cập, lợi ích trung thành và các lợi ích thanh toán. Nền kinh tế vẫn tồn tại, nhưng quyền yêu cầu đối với chúng trở nên được trung gian hóa thông qua mối quan hệ với nền tảng.
Các ngân hàng được đòn bẩy nếu kênh bên thứ ba đóng lại
Lobby ngân hàng hiểu rõ kênh này. Bank Policy Institute đã lập luận vào tháng 8 năm 2025 rằng lệnh cấm sinh lời của người phát hành GENIUS có thể bị làm suy yếu nếu các sàn giao dịch, đối tác liên kết hoặc đối tác phân phối vẫn có thể trả lãi gián tiếp trên các stablecoin.
BPI đã mô tả đây là một kẽ hở có thể làm tăng nguy cơ rút tiền nạp và suy yếu quá trình tạo tín dụng.
Các nhóm giao dịch tiền điện tử đã phản hồi từ phía bên kia. Phản hồi tháng 8 năm 2025 của họ lập luận rằng các phần thưởng từ bên thứ ba là lợi ích người tiêu dùng cạnh tranh, chứ không phải là cách tránh luật pháp.
Tranh chấp xác định liệu thị trường stablecoin sau GENIUS sẽ trở thành thị trường phần thưởng từ nền tảng hay thị trường thanh toán được bảo vệ bởi ngân hàng.
Đề xuất của FDIC thêm làn ngân hàng thứ hai. Nó nêu rằng các khoản tiền gửi được token hóa đáp ứng định nghĩa pháp lý của tiền gửi sẽ được đối xử không khác gì các khoản tiền gửi khác theo Đạo luật Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang.
Điều này mang lại cho các ngân hàng lập luận rõ ràng hơn nếu phần thưởng stablecoin phải đối mặt với các giới hạn nghiêm ngặt hơn: các token nạp có thể giữ nền kinh tế trong phạm vi ngân hàng, nơi các mối quan hệ lãi suất, bảo hiểm và cho vay đã có cơ sở pháp lý.
Phần tóm tắt từng mục của cấu trúc thị trường CLARITY section-by-section summary chỉ ra một lớp trung gian khác. Các sàn giao dịch hàng hóa kỹ thuật số, nhà môi giới và thương nhân sẽ phải đối mặt với các yêu cầu về đăng ký, niêm yết, lưu ký, tách biệt, tiết lộ và lựa chọn khách hàng.
Khách hàng có thể lựa chọn tham gia các dịch vụ blockchain như staking dưới các điều kiện nhất định, trong khi việc truy cập vào sàn giao dịch không thể phụ thuộc vào sự lựa chọn đó.
Những điều khoản đó củng cố cùng một sự chuyển dịch trung gian bằng cách chuyển hoạt động kinh tế vào các kênh được giám sát. Vấn đề tranh cãi là ai sở hữu phân phối, số dư khách hàng, quyền truy cập ví, lưu ký, thanh toán và các dịch vụ tùy chọn.
Tính đến thời điểm báo chí, USDT có vốn hóa thị trường khoảng 189,71 tỷ USD và USDC khoảng 77,63 tỷ USD.
Bảng xếp hạng CryptoSlate cũng cho thấy USDe khoảng 3,79 tỷ USD, PYUSD khoảng 3,42 tỷ USD và RLUSD khoảng 1,6 tỷ USD. Quy mô này có nghĩa là quy tắc sinh lời từ người phát hành sẽ áp dụng đầu tiên lên các hệ thống thanh toán-stablecoin lớn nhất.
Bài kiểm tra tiếp theo là định nghĩa về lợi tức gián tiếp. Nếu các nhà lập pháp và cơ quan quản lý cho phép phần thưởng từ bên thứ ba, lợi thế sẽ thuộc về các nền tảng sở hữu người dùng, số dư, thanh toán và phân phối. Nếu họ hạn chế những sắp xếp đó, các ngân hàng và nhà cung cấp tiền gửi được mã hóa sẽ có con đường mạnh mẽ hơn để giữ lợi tức đô la kỹ thuật số trong các sản phẩm tiền gửi.
Khung pháp lý mới nổi của Hoa Kỳ quyết định liệu người nắm giữ stablecoin có thể nhận lợi nhuận hay không và bao nhiêu phần trăm trong nền kinh tế của các đồng đô la kỹ thuật số sẽ được người dùng nhìn thấy. Phần còn lại sẽ bị các trung gian thu hút, những người vận chuyển, lưu ký, đóng gói và thanh toán những đồng đô la đó.
Bài viết CLARITY Act stablecoin fight shifts from yield to who captures digital-dollar economics xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.