Tác giả: Eric, Foresight News
Vào ngày 15 tháng 1 (giờ Bắc Kinh), nhà báo về tiền mã hóa Eleanor Terrett đưa tin phiên thảo luận nội bộ về "Luật Cấu trúc Thị trường Tài sản Sáng tạo (Digital Asset Market Clarity Act)" của Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Mỹ (gọi tắt là "Ủy ban Ngân hàng") đã bị hủy bỏ vào thứ Sáu tuần này (theo giờ địa phương tại Mỹ) do sự phản đối công khai từ Coinbase. Lịch trình tiếp theo vẫn chưa được công bố.
Vào thứ Năm tuần này, nguyên định là ngày Ủy ban Ngân hàng Thượng viện và Ủy ban Nông nghiệp Thượng viện (sau đây gọi tắt là Ủy ban Nông nghiệp) tiến hành xem xét nội bộ đồng thời. Tuy nhiên, phiên xem xét của Ủy ban Nông nghiệp đã bị hoãn lại đến cuối tháng do sự bất đồng giữa hai đảng, trong khi phiên xem xét của Ủy ban Ngân hàng vừa được tiết lộ là cũng đã bị hoãn lại, với lịch trình tiếp theo vẫn chưa được xác định.
Luật Cấu Trúc Thị Trường Mã Hóa (gọi tắt là Luật CLARITY) là một hướng dẫn quản lý được toàn bộ các bên tham gia ngành Web3 kỳ vọng. Tổng thể mà nói, Luật CLARITY nhằm thiết lập một khung quản lý rõ ràng cho tài sản số, xác định "quản lý ai, ai quản lý, và mức độ quản lý ra sao", giải quyết vấn đề ranh giới quản lý tài sản số mơ hồ trong nhiều năm qua, cũng như tình trạng "thay thế quản lý bằng thực thi pháp lý".
Tuy nhiên, sau khi toàn văn dự luật do Ủy ban Ngân hàng đề xuất bị tiết lộ, tất cả các bên trong ngành đều sửng sốt: Dự luật này đưa ra những yêu cầu giám sát gần như hà khắc đối với các dự án Web3 và các tổ chức liên quan đến ngành, từ việc huy động vốn bằng token, chuyển nhượng, cho đến bán token đều có những quy định nghiêm ngặt, bất kể có miễn trừ đăng ký hay không. Một số người trong ngành đùa rằng, dự luật này hoàn toàn không giống như một chính phủ ủng hộ tiền mã hóa đề xuất, mà lại giống như phiên bản mà chính phủ Harris sẽ đưa ra hơn.
Ai soạn thảo dự luật?
Đối với độc giả chưa hiểu rõ về Đạo luật CLARITY, dưới đây là một vài thông tin giới thiệu đơn giản.
Tháng 7 năm 2025, Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua phiên bản ban đầu của Đạo luật CLARITY với 294 phiếu thuận và 134 phiếu chống, sau đó chuyển tiếp dự luật này lên Thượng viện. Sau khi Hạ viện thông qua, thị trường từng lạc quan cho rằng dự luật sẽ vượt qua Thượng viện trước lễ Tạ ơn năm 2025, muộn nhất là trước cuối năm. Tuy nhiên, thực tế là do dự luật liên quan đến việc phân chia quyền giám sát giữa Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Ủy ban Thương mại Hàng hóa và Hợp đồng Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), nên phiên bản Thượng viện sẽ được soạn thảo riêng biệt bởi Ủy ban Ngân hàng (giám sát SEC) và Ủy ban Nông nghiệp (giám sát CFTC). Mỗi ủy ban sẽ thông qua nội bộ trước, sau đó tích hợp thành một dự luật hoàn chỉnh và trình lên Thượng viện bỏ phiếu toàn thể.
Về dự luật CLARITY, nội dung mà Ủy ban Ngân hàng đề xuất bao gồm việc định nghĩa các loại token, giới hạn phạm vi quản lý của SEC, các điều khoản đăng ký và miễn trừ dành cho các dự án Web3, cũng như một số nội dung liên quan đến ngân hàng và stablecoin; nội dung mà Ủy ban Nông nghiệp đề xuất bao gồm phạm vi quản lý của CFTC, quyền và nghĩa vụ của các trung gian như sàn giao dịch, v.v. Lý do vì sao Ủy ban Nông nghiệp tham gia là bởi vì từ trước đến nay, hợp đồng tương lai hàng hóa chỉ bao gồm các sản phẩm nông nghiệp, do đó CFTC được giao cho Ủy ban Nông nghiệp giám sát. Dù sau này các loại hợp đồng tương lai đã mở rộng ra các kim loại quý, năng lượng, thậm chí cả tiền mã hóa, chính phủ Mỹ vẫn chưa thay đổi cơ quan chịu trách nhiệm giám sát CFTC.
Hiện tại, dự luật CLARITY đang bị kẹt ở việc đạt được sự đồng thuận giữa hai ủy ban nội bộ, và hiện vẫn chưa có sự đồng thuận về phiên bản cơ sở. Sau đó, hai ủy ban này vẫn còn phải xem xét nội bộ và tiến hành hợp nhất, vì vậy vẫn còn rất nhiều chặng đường phía trước trước khi dự luật được đưa ra bỏ phiếu toàn thể Thượng viện.
Tại sao lại nói dự luật "gắt gao"?
Một cách khách quan, đạo luật này là điều đáng hoan nghênh đối với các nhà đầu tư lẻ; tuy nhiên, đối với các tổ chức và các bên dự án đã bỏ ra tiền thật để vận động hành lang và tốn nhiều công sức đưa ra đề xuất, thì đạo luật này lại đặt ra nhiều ràng buộc, hoàn toàn xa rời kỳ vọng trước đây là "khuyến khích đổi mới".
Định nghĩa mới về token
Trong định nghĩa mới về "token" trong dự luật, các loại token nội sinh của chuỗi khối công cộng (ví dụ như ETH của Ethereum, SOL của Solana) được xác định là "token mạng (Network Token)", các loại token này không được coi là chứng khoán, nhưng cần thực hiện việc công bố thông tin theo quy định; các token của dự án Web3 như DApp được xác định là "tài sản phụ trợ (Ancillary Asset)", thuộc về "hợp đồng đầu tư", mặc dù có thể được miễn đăng ký, nhưng vẫn tồn tại các hạn chế chuyển nhượng và yêu cầu công khai thông tin.
Về NFT, ngoài các loại NFT như tác phẩm nghệ thuật, vé, quyền thành viên... không được coi là chứng khoán, thì các NFT được đúc hàng loạt và có thể giao dịch, NFT dạng mảnh (fragmented NFT), và các NFT đại diện cho quyền lợi kinh tế từ tài sản nền tảng đều sẽ bị coi là chứng khoán. Dưới điều khoản này, các "NFT hàng đầu" (blue-chip NFT) như Pudgy Penguins, Moonbirds sắp phát hành token đều sẽ bị coi là chứng khoán.
Về các loại chứng khoán được mã hóa dưới dạng token như cổ phiếu, dự luật rõ ràng yêu cầu toàn bộ các điều luật hiện hành trong luật chứng khoán vẫn được áp dụng đầy đủ, và dự luật chỉ thực hiện các điều chỉnh kỹ thuật phù hợp, tuyệt đối không tạo bất kỳ ngoại lệ nào đối với bản chất của chứng khoán. Tất cả các tài sản thế giới thực (RWA) đáp ứng định nghĩa về chứng khoán sẽ không thể né tránh sự giám sát bằng cách mã hóa thành token, và các nền tảng giao dịch token hóa cổ phiếu Mỹ từng gây sốt cũng có thể phải tuân thủ các yêu cầu giám sát dành cho các công ty môi giới chứng khoán.
Mặc dù so với trước đây, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) với quan điểm "tất cả mọi thứ đều là chứng khoán", thì đạo luật này có phần ôn hòa hơn, nhưng yêu cầu về công bố thông tin và chuyển nhượng lại bất ngờ trở nên nghiêm ngặt.
Theo quy định của dự luật, trước khi một dự án được công nhận là "phi tập trung", dự án phải nộp các thông tin cần công khai cho Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) ít nhất 30 ngày trước khi phát hành token. Những thông tin này bao gồm thông tin công ty, tài chính, mô hình kinh tế token, các yếu tố rủi ro, v.v. Việc công khai thông tin phải được thực hiện định kỳ 6 tháng/lần và kéo dài trong 3 năm. Chỉ khi đã nộp "chứng nhận chấm dứt" để xác nhận rằng dự án đã thực sự "phi tập trung", việc công khai thông tin mới có thể dừng lại.
Ngoài ra, trước khi được công nhận là phi tập trung, các bên liên quan (nhà sáng lập, nhân viên, người kiểm soát) không được chuyển nhượng hơn số lượng token nhất định trong vòng 12 tháng (số lượng cụ thể chưa được xác định). Sau khi được công nhận là phi tập trung, các bên liên quan vẫn phải khóa token trong 6 tháng và không được chuyển nhượng hơn 10% lượng token lưu thông hàng năm trong bất kỳ 12 tháng nào. Các điều kiện để được công nhận là phi tập trung bao gồm ba khía cạnh: mã nguồn có được công khai hay không, việc nắm giữ token có đủ phân tán hay không, và việc quản trị trên chuỗi có hiệu quả hay không, các giá trị cụ thể sẽ do SEC quy định thêm. Sau khi bên dự án nộp đơn, nếu SEC trực tiếp công nhận hoặc trong 90 ngày không có ai đưa ra khiếu nại, đơn sẽ được xem là đã được chấp thuận.
Tóm lại, mặc dù nhiều đồng token không còn được coi là chứng khoán, nghĩa vụ công khai thông tin vẫn rất nghiêm ngặt, và nhiều hạn chế chỉ có thể được gỡ bỏ sau khi dự án được SEC công nhận là phi tập trung. Tính đến thời điểm hiện tại, số lượng lớn các dự án đều thiết lập "hồ bơi khuyến khích thanh khoản" hoặc "quỹ cộng đồng" chiếm tỷ lệ phát hành tổng thể trên 20%. Theo yêu cầu của luật hiện hành, các bên dự án có thể phải chờ đến khi phân phối xong các khoản tiền này mới có thể nộp đơn xin chứng nhận phi tập trung.
Đăng ký và huy động vốn cho đồng tiền mới
Đối với các dự án muốn huy động vốn thông qua việc phát hành token, phải đáp ứng hai điều kiện bắt buộc sau để được miễn đăng ký: tổng số vốn huy động hàng năm nhỏ hơn 50 triệu USD và tổng số vốn huy động nhỏ hơn 200 triệu USD; đồng thời, các token được phát hành từ đợt huy động vốn và các khoản tiền đầu tư của nhà đầu tư phải được giữ bởi một bên thứ ba. Nếu không đáp ứng bất kỳ điều kiện nào, dự án sẽ phải đăng ký với SEC theo luật đầu tư của Hoa Kỳ.
Giới hạn số vốn huy động khá dễ hiểu, yêu cầu về việc giữ tiền trong tài khoản托管 (escrow) có nghĩa là: Bên dự án sẽ không có quyền sở hữu số tiền huy động được cho đến khi các đồng tiền (token) có thể chuyển giao cho các nhà đầu tư. Quy định này sẽ khiến nhiều đợt ICO hiện nay, vốn có thể tùy tiện thay đổi quy tắc và cho phép huy động vốn vượt mức dự kiến, không còn tồn tại. Trong tương lai, tất cả các đợt huy động vốn bằng đồng tiền kỹ thuật số (token) có thể đều phải xác định rõ các quy tắc trước đó, và các nhà đầu tư tham gia sẽ phải gửi tiền vào tài khoản托管, do đó có thể phải đối mặt với các quy trình kiểm tra KYC (xác minh danh tính) từ bên托管.
Nếu số tiền huy động vốn của bên dự án vượt quá giới hạn quy định hoặc từ chối sử dụng tổ chức lưu ký, thì họ phải thực hiện quy trình đăng ký bình thường theo Luật Đầu tư, nếu không sẽ bị coi là vi phạm pháp luật. Ngay cả khi bên dự án đáp ứng điều kiện miễn trừ, họ vẫn cần tuân thủ các yêu cầu công khai thông tin đã đề cập ở trên cho đến khi dự án hoàn thành việc xác thực phi tập trung.
Quản lý DeFi và Bảo vệ Nhà phát triển
Trong lĩnh vực DeFi, nếu giao thức có thể bị một cá nhân hoặc tổ chức kiểm soát, sửa đổi hoặc kiểm duyệt, thì sẽ bị coi là "không phi tập trung" và phải đăng ký làm trung gian chứng khoán, tuân thủ các quy định của SEC và FinCEN (bao gồm chống rửa tiền AML, xác minh danh tính KYC và lưu trữ hồ sơ). Nếu giao diện người dùng phía trước của DeFi được vận hành bởi một thực thể ở Mỹ, thì cần sử dụng các công cụ phân tích chuỗi để quét các địa chỉ bị trừng phạt, ngăn chặn giao dịch với các địa chỉ này, đồng thời thực hiện đánh giá rủi ro và lưu trữ hồ sơ.
Nếu được xác định là phi tập trung, thì sẽ không khác gì các dự án phi tập trung khác, và sẽ được miễn rất nhiều sự giám sát và kiểm tra của cơ quan quản lý.
Đối với các nhà phát triển giao thức, nếu họ không phải là thành viên của nhóm dự án, chỉ đơn thuần viết mã, bảo trì hệ thống, hoặc cung cấp nút (node), bể thanh khoản (liquidity pool)... thì sẽ được miễn trừ, với điều kiện là không có quyền kiểm soát các quy tắc của giao thức. Tuy nhiên, các điều khoản chống gian lận và chống thao túng vẫn áp dụng đối với các nhà phát triển này.
Các nhà môi giới tài sản số và ngân hàng
Luật quy định tài sản số được đưa vào phạm vi của Luật Bảo mật Ngân hàng, các nhà môi giới, thương nhân tài sản số (ví dụ như các nhà tạo lập thị trường), sàn giao dịch phải xây dựng các chương trình chống rửa tiền và chống tài trợ khủng bố (AML/CFT), đăng ký là doanh nghiệp cung cấp dịch vụ tiền tệ, tuân thủ các quy định trừng phạt của Văn phòng Kiểm soát Tài sản Nước ngoài thuộc Bộ Tài chính Hoa Kỳ, báo cáo các giao dịch đáng ngờ, thực hiện xác định danh tính khách hàng, v.v.
Về phía ngân hàng, luật cho phép các ngân hàng thực hiện các hoạt động bao gồm lưu ký tài sản số, giao dịch, thế chấp, phát hành stablecoin, vận hành nút (node) và phát triển phần mềm ví tự lưu ký. Ngoài ra, luật có quy định đặc biệt đối với stablecoin: cấm việc thanh toán lãi suất chỉ vì việc nắm giữ stablecoin, nhưng cho phép các loại "phần thưởng dựa trên hoạt động" như giao dịch, cung cấp thanh khoản, quản trị, v.v. Khi quảng bá, ngân hàng không được tuyên bố rằng stablecoin "giống tiền gửi, có bảo hiểm FDIC" hay các nội dung tương tự.
Tính phi tập trung cũng không phải là ngoại lệ.
Brian Armstrong, người sáng lập Coinbase, đã đăng một bài viết trên X nêu ra những vấn đề mà ông cho là tồn tại: thực chất cấm việc token hóa cổ phiếu; trao quyền cho chính phủ giám sát các giao dịch DeFi của người dùng; mở rộng thêm quyền lực của SEC, kìm hãm sự đổi mới; và cấm việc thưởng stablecoin, tạo điều kiện cho ngân hàng cạnh tranh với đối thủ.
Từ góc độ khách quan, đạo luật này gần như làm phật lòng tất cả các bên tham gia ngành: Các dự án Web3 cần phải công khai định kỳ và bị quản lý chặt chẽ khi thanh lý tài sản; các sàn giao dịch và công ty môi giới truyền thống hầu như không có khác biệt; NFT cơ bản bị cấm; DeFi đối mặt với hàng loạt hạn chế; tình hình tài chính tiền mã hóa của các nhà đầu tư cá nhân bị phơi bày hoàn toàn.
Điều tốt là đạo luật này đã tăng đáng kể chi phí gian lận của các bên dự án. Nếu muốn rút tiền, họ phải làm như vậy khi giá token vẫn còn cao vào thời điểm dự án đáp ứng được yêu cầu phi tập trung, và không thể rút tiền riêng tư qua các kênh như OTC. Các nhà đầu tư có thể hiểu rõ thực chất của dự án thông qua việc công bố thông tin định kỳ, không còn bị lừa gạt bởi những lời nói ngọt ngào trên X nữa. Ngoài ra, các yêu cầu tuân thủ mới này đã nâng cao rào cản gia nhập cho các công ty nhỏ, giúp các công ty lớn duy trì vị thế độc quyền tốt hơn.
Nội dung của dự luật hiện tại không xem ngành công nghiệp Web3 là một lĩnh vực mới nổi, mà ngược lại, đã dứt khoát đưa nó vào khuôn khổ quản lý tài chính truyền thống. Rõ ràng, các ngân hàng lớn ở Phố Wall và các tổ chức tài chính khác - những nhà tài trợ thực sự đứng sau ủy ban ngân hàng - không thể chấp nhận việc quyền lực và quyền định giá bị mất đi. Những người chơi mới muốn tham gia thì phải tuân thủ những quy tắc trò chơi có thể đã được thiết lập từ hàng trăm năm trước, và trong khuôn khổ này, tiền điện tử chỉ là một loại chứng khoán khác mà thôi.
Nguyên nhân khác dẫn đến việc nội dung của đạo luật bị lệch hướng đến từ sự cạnh tranh giữa hai đảng. Trò chơi chính trị đằng sau đạo luật CLARITY thực ra rất phức tạp. Về bản thân đạo luật, đảng Cộng hòa mà ông Trump thuộc về hy vọng tạo ra một môi trường quản lý lỏng lẻo, biến Mỹ thành "trung tâm tiền mã hóa toàn cầu", nhưng đảng Dân chủ lại cho rằng các điều khoản mà đảng Cộng hòa đề xuất quá lỏng lẻo, cách tiếp cận "thân doanh nghiệp, quản lý yếu" không thể bảo vệ đầy đủ quyền lợi của các nhà đầu tư, đồng thời còn khuyến khích các hành vi "tham nhũng chính trị" như việc ông Trump tự phát hành tiền mã hóa.
Đối với Đảng Cộng hòa, với 53 ghế, họ cần phải có 60 phiếu để đảm bảo không bị kích hoạt quy trình Filibuster (một quy định do Thượng viện thiết kế nhằm bảo vệ tiếng nói của các đảng thiểu số, cho phép các thượng nghị sĩ phát biểu không giới hạn thời gian; miễn là Đảng đa số không có đủ 60 phiếu để thông qua động nghị chấm dứt tranh luận, thì Đảng thiểu số có thể sử dụng Filibuster để trì hoãn vô thời hạn việc bỏ phiếu thông qua luật). Điều này có nghĩa là họ ít nhất phải thuyết phục được 7 thượng nghị sĩ thuộc Đảng Dân chủ để có thể an toàn thông qua việc bỏ phiếu luật.
Tuy nhiên, do cuộc bầu cử giữa kỳ năm 2026 đang đến gần, những hành động gần như rõ ràng của Trump trong việc can thiệp vào lĩnh vực tiền điện tử khiến một số nghị sĩ Đảng Cộng hòa cũng lo ngại việc ủng hộ các đạo luật nới lỏng có thể gây bất mãn cho một số cử tri. Điều này khiến Đảng Cộng hòa đối mặt với áp lực lớn hơn.
Theo kết quả, hoặc là Đảng Cộng hòa từ đầu vốn không có ý định hỗ trợ đổi mới, hoặc là họ đã phải nhượng bộ rất nhiều dưới áp lực từ Đảng Dân chủ. Theo thông tin do Alex Thorn, người đứng đầu nghiên cứu của Galaxy, công bố trên X vào ngày 7 tháng 1, Đảng Dân chủ lúc đó đã đưa ra các yêu cầu sửa đổi liên quan đến giao diện người dùng, DeFi và giới hạn vốn, và những yêu cầu này đều được thể hiện trong dự luật được công bố hôm qua. Có vẻ như nội dung của dự luật bị lệch hướng nhiều hơn là do sự nhượng bộ của Đảng Cộng hòa.
Khác với Coinbase, a16z và Kraken cho rằng, mặc dù đạo luật này thực sự vẫn chưa hoàn thiện, nhưng không nên tiếp tục trì hoãn nữa. Đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm (VC), sự giám sát nghiêm ngặt hơn sẽ khiến các loại token Meme trực tiếp bị loại khỏi thị trường, tạo điều kiện cho các "token của VC" có không gian lớn hơn. Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ, việc bảo vệ nhà đầu tư đi kèm với việc tính phi tập trung sẽ không còn tồn tại nữa. Nhà cái trong sòng bạc không còn là một người ngẫu nhiên nào đó, mà thay vào đó, quyền định giá của các token còn tồn tại sẽ đều quay về tay các tổ chức tài chính lớn.
Hiện tại, đạo luật CLARITY, hơn là một tấm khiên bảo hộ cho các nhà đầu tư, thì nó giống như một bản tuyên ngôn của giới tư bản nhằm thu phục tiền mã hóa.