Tác giả: Jae, PANews
Việc có hiệu lực của Đạo luật Thiên tài đã tạo tiền đề cho sự thay đổi trong việc quản lý tài sản mã hóa tại Hoa Kỳ, mặc dù thị trường mã hóa gần đây đang trôi dạt trong giai đoạn thấp điểm, nhưng các quy định quản lý đang âm thầm lần lượt mang lại những tín hiệu tích cực cho thị trường.
Trong thời gian dài, tài sản mã hóa luôn là một thực thể nằm ở ranh giới “bán hợp pháp” trong hệ thống tài chính truyền thống, sự không rõ ràng trong quy định và các quy tắc trích lập vốn nghiêm ngặt khiến các nhà đầu tư tổ chức luôn đối mặt với ba khó khăn: “không dám vào, không thể dùng, không dễ đi”.
Gần đây, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) đã cùng nhau thực hiện một đợt “giải phóng thể chế” có hệ thống đối với tài sản tiền mã hóa trong cùng một khung thời gian, lần lượt từ tỷ lệ chiết khấu tài sản cơ sở, hiệu quả tài sản thế chấp ở tầng trung gian đến công cụ phòng ngừa rủi ro ở tầng cao, mở ra cánh cửa cho tài sản tiền mã hóa tiến vào thị trường vốn chính thống.
Stablecoins trở thành tài sản “tiền mặt tương đương”, hiệu quả vốn tăng 50 lần
Trong khuôn khổ quản lý chứng khoán truyền thống, Rule 15c3-1 của SEC (Quy tắc vốn ròng) là cột trụ duy trì sự ổn định của thị trường. Quy tắc này yêu cầu các nhà môi giới giao dịch (Broker-Dealers) giữ đủ tài sản có tính thanh khoản cao để bảo vệ rủi ro hoạt động của họ.
Trước khi Đạo luật Thiên tài có hiệu lực, các stablecoin nằm trong tình thế khó xử trong bộ quy định này, chỉ là một món đồ trang trí “nhìn thấy được nhưng không thể sử dụng” trên bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính truyền thống.
Do vị thế pháp lý mơ hồ, các công ty chứng khoán thường áp dụng mức “chiết khấu” 100% đối với chúng khi tính vốn ròng. Điều này có nghĩa là, 100 triệu USD tiền ổn định mà các công ty chứng khoán nắm giữ bị coi là có giá trị bằng 0 trong mắt cơ quan quản lý, trực tiếp dập tắt ý định của các tổ chức sử dụng tiền ổn định làm vị thế giao dịch và công cụ thanh toán.
Tháng Hai, FAQ mới nhất do Bộ Giao dịch và Thị trường SEC ban hành đã phá vỡ tình thế bế tắc này, chỉ ra rằng nếu các công ty môi giới giao dịch nắm giữ “stablecoin thanh toán” đáp ứng các tiêu chuẩn cụ thể của Đạo luật Genius, chúng có thể được coi là có “thị trường sẵn có” (Ready Market), và tỷ lệ chiết khấu vốn được giảm xuống còn 2%.
Điều này có nghĩa là 100 triệu USD tiền ổn định hiện có thể tạo ra 98 triệu USD hạn mức vốn ròng, tăng hiệu quả vốn lên 50 lần.
Hơn nữa, điều chỉnh này đã nâng vị trí quản lý của các đồng tiền ổn định dùng để thanh toán lên mức “tiền mặt tương đương” tương đương với quỹ thị trường tiền tệ và trái phiếu kho bạc ngắn hạn. SEC đã mở cánh cửa cho các đồng tiền ổn định tuân thủ vào hệ thống tài chính truyền thống bằng cách áp dụng mức chiết khấu 2%.
Trong dài hạn, mức chiết khấu 2% không chỉ tăng cường ý định áp dụng của các công ty chứng khoán, mà còn có thể thu hút các công ty bảo hiểm và bộ phận tài chính doanh nghiệp đang đối mặt với các yêu cầu quy định tương tự để phân bổ stablecoin làm dự trữ thanh khoản.
Tuy nhiên, nguy cơ lây lan hệ thống từ rủi ro tách rời là những tảng đá ngầm đằng sau mức chiết khấu 2% của SEC. Mức chiết khấu này dựa trên giả định rằng tài sản dự trữ của stablecoin là tuyệt đối an toàn.
Nếu hệ thống thanh toán trái phiếu kho bạc Mỹ cơ sở gặp sự cố hoặc các ngân hàng dự trữ gặp rủi ro hoạt động dẫn đến việc stablecoin mất liên kết, điều này sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến tỷ lệ vốn ròng đủ của các tổ chức nắm giữ, ví dụ như sự cố của Silicon Valley Bank từng khiến USDC mất liên kết xuống mức 0,9 đô la.
Nguy cơ tách rời giá trị của tiền ổn định trước đây chỉ giới hạn trong ngành, nhưng trong tương lai có thể ngược dòng ảnh hưởng đến hệ thống ngân hàng truyền thống, tạo ra rủi ro hệ thống xuyên thị trường.
BTC/ETH được bổ sung vào danh mục tài sản thế chấp tuân thủ, giải phóng thanh khoản vốn arbitrage
Tuần trước, sau khi hai cơ quan quản lý lớn cùng ban hành hướng dẫn mới về tài sản tiền mã hóa và SEC phê duyệt dự án thí điểm giao dịch cổ phiếu tokenized trên Nasdaq, CFTC đã làm rõ các yêu cầu đối với các nhà môi giới kỳ hạn (FCM) thông qua FAQ vào ngày 22 tháng 3.
Dựa trên nội dung trên, nếu quy định của SEC giải quyết vấn đề các công ty môi giới “giữ” stablecoin, thì quy định mới về thí điểm tài sản thế chấp tiền điện tử của CFTC trả lời câu hỏi về cách thị trường hợp đồng tương lai “sử dụng” tài sản tiền điện tử.
Khi FCM chấp nhận BTC và ETH làm ký quỹ, phải áp dụng tỷ lệ vốn tối thiểu 20%. Nói cách đơn giản, khi một khách hàng quỹ phòng hộ gửi vào 1 triệu USD BTC hoặc ETH làm ký quỹ cho vị thế tương lai, FCM phải giữ lại 200.000 USD vốn tự có để phòng ngừa rủi ro.
Việc triển khai thí điểm này đã giúp BTC/ETH nhận được tư cách là “tài sản đảm bảo đủ điều kiện” ở cấp liên bang. Mặc dù tỷ lệ 20% vẫn cao hơn so với các hàng hóa truyền thống, nhưng đây lại là yếu tố then chốt trong việc giải phóng thanh khoản đối với các nhà đầu tư tổ chức.
Trước đây, nếu các tổ chức muốn tham gia giao dịch hợp đồng tương lai mã hóa được quản lý, họ phải chuyển đổi BTC/ETH thành tiền pháp định. Quá trình chuyển đổi xuyên thị trường không chỉ làm tăng chi phí giao dịch mà còn thu hẹp khoảng thời gian chênh lệch giá. Quy định thử nghiệm mới của CFTC cho phép thế chấp bằng tài sản mã hóa “theo đơn vị gốc”, trực tiếp loại bỏ sự ma sát này, giúp dòng vốn chênh lệch giá xuyên thị trường lưu thông trơn tru hơn, từ đó nâng cao tính liên động của tài sản.
Điều mang tính đột phá hơn là quy định này đã biến lợi thế thanh toán 24/7 của tài sản tiền mã hóa thành hiện thực. Việc lưu chuyển các tài sản đảm bảo truyền thống như trái phiếu chính phủ hoàn toàn phụ thuộc vào giờ làm việc của ngân hàng, trong khi các giao dịch trên chuỗi của BTC/ETH là liên tục 24/7, đặc biệt vào những cuối tuần khi thị trường tài chính truyền thống nghỉ ngơi nhưng thị trường tiền mã hóa có thể biến động mạnh, các tổ chức có thể bổ sung ký quỹ ngay lập tức, từ đó giảm đáng kể rủi ro bị thanh lý.
Mỹ đang sử dụng tài sản mã hóa như một nền tảng thử nghiệm để cố gắng xây dựng một thị trường vốn hoạt động liên tục. Nếu mô hình thế chấp 24/7 cho BTC/ETH thành công, cơ chế này trong tương lai có thể được mở rộng sang giao dịch token hóa trái phiếu và cổ phiếu Mỹ.
Tuy nhiên, rủi ro của đòn bẩy thuận chu kỳ cũng ẩn chứa trong tỷ lệ trích lập vốn 20% của CFTC. Mặc dù tỷ lệ này đã đủ thận trọng trong các thị trường truyền thống, nhưng trong các đợt sụp đổ cực đoan của thị trường tiền mã hóa, giá trị tài sản đảm bảo suy giảm nhanh chóng sẽ gây ra các yêu cầu “ký quỹ bổ sung” tập trung.
Sự tương quan cao của các tài sản tiền mã hóa sẽ khiến các yêu cầu ký quỹ này tạo thành “vòng xoáy thanh lý”: việc bán ép tài sản thế chấp dẫn đến giá giảm thêm, từ đó kích hoạt thêm nhiều yêu cầu ký quỹ, mức độ dữ dội có thể vượt xa so với thị trường truyền thống.
NYSE gỡ bỏ giới hạn vị thế quyền chọn, bước vào thời kỳ tổ chức hóa
Mảnh ghép cuối cùng của bức tranh thanh khoản đã rơi vào lĩnh vực giao dịch quyền chọn.
NYSE Arca và NYSE American thuộc sở hữu của NYSE đã sửa đổi quy tắc, bãi bỏ hạn mức vị thế 25.000 hợp đồng đối với quyền chọn ETF现货 BTC và ETH. Thay đổi này khiến các quyền chọn ETF tiền điện tử chuyển từ “hầu như không thể sử dụng” thành “có thể phát huy tối đa” trong mắt các nhà đầu tư tổ chức.
Trước đây, hạn mức 25.000 hợp đồng đối với các tổ chức thường thực hiện phân bổ tài sản quy mô lớn không khác gì một chiếc vòng kim cô kìm hãm các tùy chọn ETF tiền điện tử.
NYSE đã nâng vị trí quản lý của các tùy chọn ETF tiền điện tử lên ngang hàng với các tùy chọn ETF hàng hóa成熟 như vàng, dầu thô bằng cách sửa đổi các điều khoản như Rule 6.8-O, không còn bị ràng buộc bởi các giới hạn cứng cụ thể, mà thay vào đó được quản lý theo các quy tắc chung về tùy chọn quỹ tín thác hàng hóa.
Hành động của NYSE đã thúc đẩy các đối thủ theo sau. Nasdaq cũng đã nộp đơn đề xuất sửa đổi quy tắc tương tự, kế hoạch tăng hạn mức quyền chọn kỳ hạn của IBIT lên 1 triệu hợp đồng và cuối cùng tìm cách loại bỏ hoàn toàn.
Việc hủy hạn mức hợp đồng tương lai sẽ tạo ra hiệu ứng bậc hai.
Đầu tiên là kích hoạt các nhà tạo lập thị trường. Trong giai đoạn hạn mức, các nhà tạo lập thị trường e ngại vi phạm ranh giới pháp lý nên không dám cung cấp sổ lệnh sâu cho các tùy chọn ETF tiền điện tử. Khi hạn mức được gỡ bỏ, các nhà tạo lập thị trường có thể xây dựng vị thế phòng ngừa đủ lớn, từ đó cung cấp chênh lệch giá mua-bán (Spread) hẹp hơn để thu hút các tổ chức lớn tham gia.
Tiếp theo là quản lý độ biến động. Quyền chọn sẽ cung cấp cơ chế định giá tinh vi hơn, và khối lượng giao dịch quyền chọn lớn hơn thực sự giúp ổn định thị trường spot. Khi thị trường rơi vào xu hướng giảm mạnh, các tổ chức có thể mua các quyền chọn bán (Put) quy mô lớn để khóa rủi ro mà không cần bán ra trên thị trường spot, từ đó giảm áp lực giảm giá của thị trường.
Ngược lại, nguy cơ độc quyền và thao túng thị trường có thể đi kèm với việc gỡ bỏ hạn mức quyền chọn ETF tiền điện tử của NYSE. Việc dỡ bỏ hạn mức dù mang lại sự thuận tiện cho các tổ chức, nhưng cũng trao cho các quỹ phòng hộ hàng đầu ảnh hưởng thị trường khổng lồ.
Các tổ chức này có thể gián tiếp thao túng giá spot thông qua các vị thế quyền chọn khổng lồ, và hiện tại phần mềm giám sát thị trường (Surveillance) có đủ khả năng đối phó với hình thức thao túng xuyên sản phẩm mới này hay không vẫn còn là một ẩn số.
Theo quan sát của PANNews, ba chính sách của SEC, CFTC và NYSE không hoạt động riêng lẻ, mà tạo thành một logic nội tại chặt chẽ, cùng xây dựng một chu kỳ thanh khoản cho tài sản tiền mã hóa trong hệ thống tài chính Mỹ.
Vòng lặp hiệu quả vốn đã được mở rộng từ dự trữ nền tảng đến sản phẩm phái sinh phía trước.
Khi SEC cho phép các tổ chức nắm giữ stablecoin với chiết khấu 2%, bảng cân đối kế toán của các tổ chức nắm giữ sẽ trở nên “nhẹ hơn và linh hoạt hơn”, giải phóng một lượng lớn vốn nhàn rỗi; những nguồn vốn này có thể được gửi vào các sàn giao dịch hợp đồng tương lai dưới dạng BTC/ETH như ký quỹ thông qua quy định thí điểm về tài sản đảm bảo mới của CFTC; và rủi ro giá đối với các vị thế hợp đồng tương lai này có thể được phòng ngừa thông qua thị trường quyền chọn không giới hạn của NYSE.
Nhờ tối ưu hóa chiết khấu tài sản đảm bảo và hạn mức quyền chọn, chi phí arbitrage chéo thị trường sẽ giảm xuống. Mối quan hệ chặt chẽ hơn sẽ được thiết lập giữa giá spot của BTC/ETH, phí kỳ hạn và độ biến động quyền chọn, từ đó nâng cao hiệu quả định giá thị trường.
Và hệ thống giám sát khép kín này giúp dòng chảy tài sản mã hóa không còn phụ thuộc vào các nền tảng offshore thiếu minh bạch, mà thay vào đó được giám sát thời gian thực bởi SEC và CFTC.
Tuy nhiên, cần cảnh giác rằng việc các tổ chức tham gia quy mô lớn cũng có thể khiến các nhà đầu tư cá nhân ở vị thế yếu thế hơn trong cuộc cạnh tranh thị trường.
一系列 hành động của cơ quan quản lý tài chính Hoa Kỳ cho thấy tài sản mã hóa đang bước vào vùng nước sâu của quá trình trở thành主流.
Stablecoins đã từ một chất bôi trơn giao dịch trở thành một phần trong bảng cân đối kế toán của các tổ chức nắm giữ; BTC/ETH đã từ các tài sản đầu tư thay thế trở thành tài sản đảm bảo đủ điều kiện trên thị trường phái sinh chính thống; thị trường tiền mã hóa đã từ “người ngoài cuộc” của hệ thống tài chính truyền thống trở thành một trong những người tham gia tái cấu trúc thanh khoản.
Khi tài sản mã hóa được tích hợp sâu sắc với tài chính truyền thống, chủ đề quản lý sẽ mở rộng từ việc phòng chống gian lận và chống rửa tiền sang kiểm soát rủi ro hệ thống ở quy mô lớn hơn.
Như Chủ tịch SEC Paul Atkins đã nói: Nhiệm vụ của cơ quan quản lý là xác định ranh giới. Và ranh giới hôm nay đang dịch chuyển theo hướng thận trọng và rõ ràng hơn.