Nguồn: Wall Street Journal
Khi thị trường đang tập trung vào rủi ro địa chính trị, một cuộc khủng hoảng tín dụng tư nhân đang âm thầm lan rộng và gia tăng bên trong hệ thống tài chính Mỹ. Làn sóng rút tiền, bán tháo tài sản, đóng cửa quỹ — kịch bản này, nhà đầu tư đã từng chứng kiến năm 2008.
Tuần này, công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới, BlackRock, thông báo hạn chế việc rút vốn của các nhà đầu tư vào quỹ cho vay doanh nghiệp HPS (HLEND) trị giá 26 tỷ USD, trở thành tín hiệu mạnh mẽ nhất cho đến nay.
Trước đó, quỹ tín dụng tư nhân Blackstone đã đối mặt với yêu cầu rút vốn kỷ lục 7,9%, khiến giá cổ phiếu Blue Owl giảm xuống dưới mức phát hành khi niêm yết SPAC.
Ba công ty tín dụng tư nhân lớn liên tiếp gặp khủng hoảng, bánh răng của vòng luẩn quẩn đã bắt đầu quay.
Đồng thời, PIMCO trong báo cáo mới nhất gửi khách hàng đã cảnh báo: ngành cho vay trực tiếp sẽ bước vào "chu kỳ vỡ nợ toàn diện", và việc chịu áp lực kiểm tra là không thể tránh khỏi. Nhận định này đến từ một nhà phê bình lâu năm về tín dụng tư nhân, có trọng lượng không thể bỏ qua.
Sự lan rộng của khủng hoảng tín dụng tư nhân đã trực tiếp phản ánh trên diễn biến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết liên quan. Giá cổ phiếu Blue Owl đã rơi xuống dưới mức giá phát hành SPAC, các hoạt động tín dụng tư nhân liên quan của các tổ chức như Blackstone và BlackRock đang chịu áp lực định giá, toàn ngành đang đối mặt với sự đánh giá lại hệ thống về niềm tin của nhà đầu tư.
01: BlackRock hạn chế rút vốn đối với quỹ tín dụng tư nhân của mình
Theo bài viết của Wall Street Journal, BlackRock đã phát hành tuyên bố vào thứ Sáu cho biết, các cổ đông của quỹ HPS Corporate Lending Fund (viết tắt là HLEND) đã yêu cầu hoàn lại 9,3% số phần vốn, nhưng ban quản lý quỹ đã quyết định đặt giới hạn mua lại ở mức 5%, tương đương khoảng 1,2 tỷ USD.
BlackRock trong tuyên bố đã xác định hành động này là một "sắp xếp cơ bản" trong quản lý thanh khoản quỹ, cho rằng nếu không có hạn chế, sẽ xảy ra sự "bất cập cấu trúc" giữa vốn của nhà đầu tư và kỳ hạn của các khoản vay tín dụng tư nhân.
Cách diễn đạt này nghe có vẻ bình tĩnh, nhưng thị trường đã hiểu được ý nghĩa đằng sau nó: nếu thanh toán hoàn toàn các yêu cầu rút tiền, BlackRock sẽ buộc phải tiến hành bán tháo tài sản quy mô lớn.
Trước đó, một bộ phận tín dụng tư nhân khác thuộc BlackRock đã đưa ra những tín hiệu đáng cảnh báo—BlackRock TCP Capital Corp. trong báo cáo quý IV đã giảm giá trị khoản vay 25 triệu USD dành cho Infinite Commerce Holdings từ 100 xu xuống còn 0, trong khi chỉ ba tháng trước, khoản vay này vẫn được đánh giá ở mệnh giá. Từ 100 xuống 0, chỉ trong ba tháng, không có bất kỳ cảnh báo nào.
02 Lửa thiêu liên doanh: Chuỗi vòng lặp tiêu cực do bán tháo gây ra
Việc BlackRock đóng cửa không phải là một sự kiện cô lập, mà là điểm kết thúc của một ngòi nổ đã được thắp cháy—hoặc nói cách khác, một khởi đầu mới.
Ba tuần trước, Blue Owl Capital đã hành động đầu tiên.
Đối mặt với lượng yêu cầu rút tiền lớn (chủ yếu do sự tập trung cao vào các khoản vay phần mềm, mà các tài sản này đang mất giá nhanh chóng do tác động của AI), Blue Owl thông báo bán 1,4 tỷ USD các khoản vay tín dụng tư nhân, thay vì khôi phục cơ chế rút tiền theo quý bằng cách chuyển đổi tài sản, thực chất cũng đóng băng nguồn vốn của nhà đầu tư.
Công ty nhấn mạnh rằng tất cả các tài sản dự kiến bán ra đều có xếp hạng rủi ro nội bộ cao nhất (cấp 1 hoặc 2 trong thang điểm 5 cấp).
Tuy nhiên, chiến lược "tài sản chất lượng cao được bán trước" này lại chính là chất xúc tác làm gia tăng sự lan rộng của khủng hoảng. Nếu cầu mua trên thị trường thứ cấp chỉ tập trung vào các tài sản chất lượng cao, thì việc bán các danh mục đầu tư của các công ty phát triển doanh nghiệp (BDC) khác sẽ đối mặt với thanh khoản mỏng hơn. Theo thông tin, NMFC đã cho biết đang tiến hành bán danh mục đầu tư khoảng 500 triệu USD (chiếm 17% tổng danh mục đầu tư tính đến cuối quý 3 năm 2025).
Tình hình của Blackstone cũng nghiêm trọng tương tự. Quỹ tín dụng tư nhân BCRED do họ quản lý có quy mô 82 tỷ USD, và trong quý này, yêu cầu rút vốn đạt mức kỷ lục 7,9%, vượt quá mức giới hạn pháp lý là 7%. Để tránh kích hoạt cơ chế đóng cửa, nhân viên Blackstone được yêu cầu tự bỏ tiền túi mua 150 triệu USD để lấp đầy khoảng trống.
Ba tổ chức, ba cách ứng phó, nhưng logic giống nhau: đóng cửa hoặc đóng cửa gián tiếp để tránh bị ép bán gây ra sự sụp đổ định giá lớn hơn. Phân tích chỉ ra rằng, vấn đề nằm ở việc quyết định đóng cửa của BlackRock đã gửi đi tín hiệu hoảng loạn mạnh nhất đến thị trường, có thể kích hoạt nhiều nhà đầu tư hơn cạnh tranh rút tiền.
03 Blue Owl: Giá cổ phiếu giảm dưới giá phát hành, rủi ro tiếp tục được phơi bày
Là tâm điểm của cuộc khủng hoảng này, tình hình của Blue Owl Capital tiếp tục xấu đi. Giá cổ phiếu của công ty này đã rơi xuống dưới mức phát hành 10 USD khi niêm yết qua SPAC, đạt mức thấp nhất trong ba năm.
Theo Bloomberg trích dẫn các nguồn thạo tin, Blue Owl có mức phơi nhiễm 36 triệu bảng Anh (khoảng 48 triệu USD) đối với tổ chức cho vay bất động sản tại London, Century Capital Partners Ltd.—đây là mức phơi nhiễm rủi ro gián tiếp hình thành thông qua việc mua lại Atalaya Capital Management vào năm 2024.
Century đã nộp đơn xin quản lý phá sản vào tháng trước, với tổng nợ khoảng 95 triệu bảng Anh, trong đó NatWest Group và Hampshire Trust Bank là các chủ nợ ưu tiên.
Blue Owl nắm giữ phần thứ cấp rủi ro cao nhất trong danh mục khoản vay của Century. Người quản lý Century, RSM UK, dự kiến có thể thu hồi đầy đủ các khoản vay ưu tiên, nhưng số phận của phần thứ cấp thì chưa rõ ràng.
Sự kiện này làm lộ ra mặt khác của giai đoạn mở rộng tín dụng tư nhân: tài trợ có tài sản đảm bảo (asset-backed financing) từng được các nhà lãnh đạo ngành xem là ranh giới tăng trưởng mới, với các giám đốc điều hành của Pimco, Carlyle Group, Marathon và Blackstone đều từng công khai đánh giá cao lĩnh vực này. Bây giờ, rủi ro của lĩnh vực này đang dần lộ ra theo những cách không ngờ tới.
04 PIMCO cảnh báo: Chu kỳ vỡ nợ toàn diện đang trên đường đến
Ngay giữa lúc thị trường tín dụng tư nhân đầy lo lắng, các nhà phân tích của PIMCO là Lotfi Karoui và Gabriel Cazaubieilh đã đưa ra cảnh báo trực tiếp nhất cho đến nay trong báo cáo mới nhất gửi khách hàng. Hai nhà phân tích viết trong báo cáo:
Like every mature segment of the leveraged financing market, direct lending will eventually face a comprehensive default cycle—one that will test its resilience against both industry-specific and macroeconomic shocks.
PIMCO là một trong những nhà phê bình sớm nhất của tín dụng tư nhân. Trong bối cảnh quy mô huy động vốn cho chiến lược cho vay trực tiếp tăng vọt, tổ chức quản lý khoảng 2,3 nghìn tỷ USD tài sản đã chọn chiến lược ngược lại, chủ động tìm kiếm các vấn đề tiềm ẩn trong các doanh nghiệp được hỗ trợ bởi tín dụng tư nhân.
Phân tích của PIMCO đã chỉ ra một số điểm rủi ro cốt lõi:
Thứ nhất, quy mô huy động vốn kỷ lục sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 đã dẫn đến sự nới lỏng liên tục các tiêu chuẩn bảo lãnh;
Thứ hai, sự tập trung cao độ vào ngành phần mềm trong danh mục cho vay trực tiếp sẽ làm giảm hiệu suất tương đối dưới tác động của AI;
Thứ ba, quỹ cho vay trực tiếp trong thời gian dài không cung cấp đủ khoản bù đắp rủi ro cho việc khóa thanh khoản của nhà đầu tư.
Đối với vấn đề thanh khoản mà các nhà đầu tư BDC đang đối mặt, cách diễn đạt của PIMCO cũng rất trực tiếp: "Thanh khoản bán phần không đồng nghĩa với thanh khoản hoàn toàn. Các nhà đầu tư phải đánh giá nhu cầu thanh khoản của bản thân cũng như mức độ chịu đựng rủi ro bị hạn chế vốn."
Tuy nhiên, PIMCO cũng phân biệt các phân khúc khác nhau trong tín dụng tư nhân, cho rằng các lĩnh vực phân khúc như tài trợ được hỗ trợ bởi tài sản vẫn mang lại giá trị đầu tư và có thể cung cấp mức độ rủi ro tương đương "hạng đầu tư". Năm ngoái, PIMCO đã huy động hơn 7 tỷ USD cho chiến lược tài trợ được hỗ trợ bởi tài sản của mình.
05 Cuộc khủng hoảng tín dụng thứ cấp quay trở lại?
Logic cấu trúc của đợt khủng hoảng này không phức tạp: các sản phẩm bán thanh khoản cam kết hoàn vốn theo quý, nhưng tài sản cơ sở là các khoản vay tư nhân có kỳ hạn dài; khi yêu cầu rút vốn vượt ngưỡng, nhà quản lý либо đóng cửa, либо bán tài sản; việc bán ra làm giảm giá tài sản, kích hoạt thêm nhiều điều chỉnh giảm giá trị, từ đó dẫn đến nhiều yêu cầu rút vốn hơn — vòng lặp do đó hình thành.
Logic này đã từng diễn ra trên thị trường cho vay thế chấp thứ cấp năm 2008. Lúc đó, vết nứt ban đầu cũng xuất hiện ở một góc thị trường được cho là "đủ phân tán, đủ chuyên nghiệp".
Hiện nay, quy mô thị trường tín dụng tư nhân đã đạt 1,8 nghìn tỷ USD, và mức độ tập trung rủi ro, tính minh bạch định giá không rõ ràng cùng sự không phù hợp về thanh khoản đang được kiểm tra theo những cách tương tự.