Các hạn chế về lựa chọn ETF của Hoa Kỳ được nới lỏng, tăng cường khả năng tiếp cận của các tổ chức đối với bitcoin và ethereum

Tác giả: ChainThink

Hôm nay, các điều chỉnh liên quan đến quy tắc giao dịch quyền chọn ETF lại một lần nữa trở thành trọng tâm chú ý của thị trường. Về bề mặt, đây chỉ là một thay đổi mang tính kỹ thuật: giới hạn vị thế của một số sản phẩm đã được nới lỏng, cho phép các nhà tạo lập thị trường, nhà đầu tư tổ chức và quỹ phòng hộ nắm giữ vị thế quyền chọn lớn hơn. Tuy nhiên, nếu mở rộng góc nhìn, ý nghĩa của sự kiện này thực sự không đơn thuần chỉ là “tiện lợi hơn trong giao dịch”. Đối với các tài sản tiền mã hóa, việc nới lỏng thêm các hạn chế đối với quyền chọn ETF có thể đang thúc đẩy các tài sản như Bitcoin và Ethereum từng bước tiến gần hơn đến logic định giá của thị trường tài chính truyền thống.

Câu hỏi đặt ra là: Khi tài sản tiền mã hóa ngày càng được Phố Wall định giá, phòng ngừa rủi ro và giao dịch bằng những công cụ quen thuộc, liệu nó sẽ trở nên trưởng thành và ổn định hơn, hay phức tạp và tài chính hóa hơn?

Ngày 23 tháng 3, NYSE Arca và NYSE American, thuộc sở hữu của NYSE, đã nộp hồ sơ thay đổi quy tắc đến SEC nhằm xóa bỏ giới hạn vị thế 25.000 hợp đồng và giới hạn thực hiện đối với quyền chọn ETF bitcoin và ethereum spot. SEC đã miễn trừ thời gian chờ tiêu chuẩn 30 ngày trong cả hai hồ sơ này, khiến các thay đổi có hiệu lực ngay sau khi nộp, đánh dấu việc tất cả các sàn giao dịch quyền chọn lớn tại Mỹ đã hoàn tất điều chỉnh này.

Sự thay đổi quy định này áp dụng cho 11 sản phẩm ETF tiền điện tử, bao gồm IBIT của BlackRock, FBTC của Fidelity, ARKB của ARK 21Shares, quỹ tín thác Bitcoin và Ethereum của Grayscale, cùng các ETF Bitcoin và Ethereum của Bitwise. Các sản phẩm này hiện có thể xác định hạn mức vị thế theo khung tiêu chuẩn của từng sàn giao dịch, với các ETF thanh khoản lớn có thể được cấp hạn mức 250.000 đơn vị trở lên. Động thái này giúp các nhà đầu tư tổ chức thực hiện các chiến lược phòng ngừa rủi ro và giao dịch chênh lệch giá hiệu quả hơn. Ngoài ra, sàn giao dịch Nasdaq ISE đã nộp một đề xuất nhằm tăng hạn mức vị thế quyền chọn dành riêng cho IBIT lên 1.000.000 hợp đồng, hiện đang được SEC Hoa Kỳ xem xét. Nếu được thông qua, đề xuất này sẽ giúp quy mô vị thế của IBIT tiến gần hơn đến các ETF cổ phiếu lớn nhất.

Được thảo luận nhiều nhất trên thị trường hiện nay là “giới hạn vị thế”. Nói một cách đơn giản, các cơ quan quản lý thường thiết lập giới hạn vị thế đối với một loại sản phẩm quyền chọn nhất định để tránh việc một lượng vốn quá lớn ảnh hưởng quá mức đến giá thị trường, hoặc gây ra biến động bất thường xung quanh thời điểm đáo hạn. Khi giới hạn vị thế được nới lỏng, thay đổi trực tiếp nhất là các quỹ lớn có thể xây dựng các vị thế định hướng, vị thế biến động và danh mục phòng ngừa với quy mô lớn hơn nhiều.

Đối với thị trường truyền thống, đây là một quá trình trưởng thành phổ biến. Các quỹ ETF cổ phiếu, ETF chỉ số, ETF hàng hóa đều từng trải qua giai đoạn tương tự trong quá trình phát triển: đầu tiên là ETF spot, sau đó là giao dịch quyền chọn, tiếp theo là sự gia tăng độ sâu thị trường và số lượng người tham gia, cuối cùng là sự ra đời của các chiến lược phức tạp hơn về độ biến động, chênh lệch giá và giao dịch chéo thị trường. Hiện nay, các quỹ ETF tài sản tiền điện tử cũng đang đi theo con đường này.

Điều này có nghĩa là các quỹ ETF Bitcoin và ETF Ethereum đã không còn chỉ là công cụ giúp nhà đầu tư lẻ dễ dàng mua và nắm giữ một mã duy nhất, mà đang dần trở thành hạ tầng cho việc phân bổ tài sản, quản lý rủi ro và biểu đạt đòn bẩy của các tổ chức.

Nhiều người khi thấy quyền chọn ETF sẽ nghĩ ngay đến “giao dịch theo hướng”, chẳng hạn như cược giá tăng hoặc giảm. Nhưng trong giao dịch chuyên nghiệp, yếu tố giá quan trọng nhất của quyền chọn không phải là hướng, mà là độ biến động. Chính xác hơn, đó là toàn bộ “bề mặt độ biến động”.

Đường cong biến động đề cập đến phân bố biến động ẩn của các quyền chọn với các ngày đáo hạn và mức giá thực hiện khác nhau. Nó phản ánh không phải là thị trường nghĩ giá sẽ tăng hay không, mà là thị trường cho rằng “giá trong tương lai có thể biến động như thế nào”.

Khi giới hạn vị thế thấp, nhiều chiến lược của các tổ chức lớn không thể thực hiện được hoặc không được thực hiện đầy đủ. Ví dụ, một tổ chức muốn thực hiện chiến lược bán biên độ dài hạn và mua rủi ro đuôi ngắn hạn, hoặc xây dựng các cấu trúc phức tạp xuyên kỳ hạn và xuyên mức thực hiện, có thể nhanh chóng gặp phải ràng buộc về vị thế. Trong trường hợp này, các mức giá trên thị trường chủ yếu do các nguồn vốn nhỏ lẻ và phân tán thúc đẩy, bề mặt biến động dễ bị bóp méo—một số kỳ hạn trở nên đắt đỏ đặc biệt, một số mức thực hiện trở nên ít được quan tâm, và độ sâu cục bộ không đủ.

Khi giới hạn vị thế được gỡ bỏ, các nhà tạo thị trường lớn và nguồn vốn tổ chức sẽ gia nhập, và điều đầu tiên được cải thiện là tính liên tục của bề mặt biến động. Lý do rất đơn giản: họ sẵn sàng đưa ra mức giá liên tục trên nhiều kỳ hạn và nhiều mức thực hiện hơn, đồng thời có khả năng tiếp nhận bên đối lập mạnh mẽ hơn. Kết quả là, đường cong biến động vốn rất “nhảy” sẽ dần trở nên mượt mà hơn; các hợp đồng quyền chọn vốn có độ sâu kém và chênh lệch mua-bán lớn cũng bắt đầu trở nên dễ giao dịch hơn.

Vì vậy, việc gỡ bỏ giới hạn vị thế về cơ bản là đang nâng cao “độ hoàn chỉnh của định giá” trên thị trường quyền chọn.

Khả năng quản lý hàng tồn kho của các nhà tạo lập thị trường là một biến số cốt lõi quyết định liệu thị trường quyền chọn ETF có thể trở nên trưởng thành hay không.

Các nhà tạo lập thị trường không chỉ đơn thuần là trung gian “hợp nhất giao dịch mua bán”. Các tổ chức tạo lập thị trường lớn thực sự hàng ngày đang liên tục hấp thụ rủi ro thị trường, sau đó thực hiện phòng ngừa động thông qua spot, futures, ETF và các hợp đồng quyền chọn khác. Họ sẽ tích lũy lâu dài lượng lớn rủi ro delta, gamma, vega và vanna.

Nếu giới hạn vị thế quá thấp, không gian tồn kho của nhà tạo lập thị trường sẽ rất hạn chế. Họ không dám đưa ra mức giá sâu hay nhận các lệnh lớn, vì một khi đã nhận lệnh nhưng không có đủ không gian để phái sinh đối ứng bằng sản phẩm tương tự, rủi ro tồn kho sẽ nhanh chóng mất kiểm soát. Kết quả cuối cùng thường là:

• Spreads mua bán rộng hơn;

• Tác động từ lệnh lớn rõ rệt hơn;

• Một số kỳ hạn hoặc mức thực hiện thiếu thanh khoản;

Giá dễ bị “đột biến” khi chạm đến các mức quan trọng.

Tuy nhiên, nếu giới hạn vị thế được nới lỏng, đệm quản lý hàng tồn kho của các nhà tạo lập thị trường sẽ trở nên dày hơn. Nó có thể tiếp nhận các đơn hàng tổ chức lớn hơn và phân tán rủi ro thông qua ETF, hợp đồng tương lai hoặc hoán đổi phi tập trung. Độ sâu thị trường sẽ được cải thiện, mức giá chào mua/bán ổn định hơn và chi phí giao dịch giảm xuống. Sự thay đổi này đặc biệt quan trọng đối với tài sản mã hóa, vì bản thân tài sản mã hóa đã có tính biến động cao; nếu lớp phái sinh lại thiếu độ sâu, toàn bộ thị trường sẽ trở nên dễ tổn thương hơn.

Theo nghĩa này, việc gỡ bỏ giới hạn vị thế không chỉ giúp các quỹ lớn "chơi lớn hơn", mà còn giúp toàn bộ chuỗi chuyển giao rủi ro trở nên thông suốt hơn.

Một điểm từng bị chỉ trích về tài sản mã hóa là “các tổ chức muốn tham gia, nhưng công cụ quản lý rủi ro không đủ rẻ”. Có thể mua tài sản spot không? Có. Có thể mua ETF không? Cũng được. Nhưng nếu muốn thực hiện kiểm soát rủi ro tinh vi hơn, ví dụ:

• Sử dụng quyền chọn bán bảo vệ để kiểm soát mức giảm giá;

• Tăng lợi nhuận bằng chiến lược covered call;

• Sử dụng chiến lược straddle, strangle để thể hiện kỳ vọng về biến động;

• Đặt cược vào sự thay đổi độ biến động trước và sau sự kiện thông qua cấu trúc kỳ hạn chéo;

Tất cả những hành động này đều dựa trên một tiền đề: thị trường quyền chọn đủ sâu và đủ rẻ.

Sau khi nới lỏng giới hạn vị thế, các nhà tạo lập thị trường có thể đưa ra mức giá tích cực hơn, thanh khoản được cải thiện, chênh lệch mua-bán quyền chọn thu hẹp, và chi phí thực hiện phòng ngừa rủi ro của các tổ chức tự nhiên giảm xuống. Đối với một tổ chức quản lý tài sản truyền thống, điều này cực kỳ quan trọng. Bởi vì việc họ có sẵn sàng đưa tài sản mã hóa vào danh mục đầu tư lớn hơn hay không không chỉ phụ thuộc vào “có tin tưởng vào bitcoin hay không”, mà còn phụ thuộc vào “có thể quản lý nó một cách an toàn hay không”.

Nói cách khác, sự hoàn thiện của hệ thống quyền chọn không chỉ quyết định việc các nhà giao dịch có thêm một công cụ, mà còn quyết định liệu nguồn vốn tổ chức có sẵn sàng thực sự coi tài sản tiền mã hóa là một danh mục tài sản chuẩn hóa hay không.

Câu trả lời là: Có, và đang diễn ra.

Trong vài năm qua, một trong những đặc điểm nổi bật nhất của thị trường tiền mã hóa là “triển vọng dẫn dắt + định giá theo cảm xúc + cạnh tranh thanh khoản trên chuỗi”. Dĩ nhiên, nó cũng chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố vĩ mô, nhưng nhìn chung vẫn tuân theo một bộ quy tắc chơi mang tính bản địa. Tuy nhiên, khi các sản phẩm ETF spot, ETF quyền chọn, hệ thống market making, dịch vụ lưu ký tổ chức và kênh tuân thủ dần được hoàn thiện, logic định giá sẽ thay đổi.

Trong tương lai, Bitcoin và Ethereum ngày càng có khả năng đồng thời sở hữu cả hai thuộc tính:

Đầu tiên, chúng vẫn là các tài sản mã hóa với câu chuyện sinh thái riêng của mình;

Thứ hai, chúng cũng sẽ ngày càng trở thành một loại "tài sản rủi ro/tài sản thay thế" có thể được xử lý trong các khung khổ tài chính truyền thống.

Điều này có nghĩa là thị trường sẽ xuất hiện nhiều ngôn ngữ của tài chính truyền thống hơn:

• Độ lệch độ biến động;

• gamma squeeze;

• nguồn cung vega;

• vị thế của thương nhân;

• định giá phí sự kiện;

• giỏ tương quan;

• Độ nhạy dòng tiền ETF.

Các khái niệm này trước đây chủ yếu thuộc về thị trường cổ phiếu, chỉ số, hàng hóa và ngoại hối, nhưng hiện đang dần được áp dụng vào tài sản tiền điện tử.

Không hoàn toàn.

Một mặt, mức độ tài chính hóa ngày càng tăng thực sự làm tăng độ sâu thị trường, nâng cao khả năng quản lý rủi ro và thu hút các nguồn vốn dài hạn hơn tham gia. Tài sản mã hóa không còn chỉ do các nhà giao dịch đòn bẩy ngắn hạn trên sàn giao dịch quyết định giá cả, mà sẽ có thêm nhiều quỹ hưu trí, quỹ gia đình, quỹ CTA, quỹ biến động và quỹ chênh lệch tham gia. Đây rõ ràng là dấu hiệu của sự trưởng thành.

Nhưng mặt khác, việc trở nên “giống tài chính truyền thống” hơn cũng đồng nghĩa với mức độ phức tạp cao hơn. Biến động thị trường không còn chỉ do giao dịch spot gây ra, mà còn có thể đến từ:

• Các nhà tạo thị trường phòng hộ gamma tại các mức giá then chốt;

• Liên động giữa việc đăng ký và hoàn trả vốn ETF với vị thế quyền chọn;

• Chạy theo đuôi do sự tập trung của người bán biên độ biến động;

Các tổ chức lớn sử dụng các cấu trúc quyền chọn để khuếch đại tác động của các sự kiện vĩ mô.

Nói cách khác, thị trường tiền mã hóa trong tương lai chưa chắc sẽ “yên bình hơn”, mà có khả năng cao sẽ “có trật tự hơn nhưng phức tạp hơn”. Nó không nhất thiết ít biến động hơn, mà là nguồn gốc của sự biến động sẽ trở nên mang tính tổ chức và mô hình hóa hơn.

Vấn đề quan trọng hơn tiếp theo không phải là “quy tắc có thay đổi không”, mà là “ai sẽ sử dụng những quy tắc này”.

Nếu là các tổ chức đầu tư dài hạn, thị trường sẽ ổn định hơn vì loại vốn này quan tâm nhiều hơn đến ngân sách rủi ro và lợi nhuận dài hạn;

Nếu các quỹ vĩ mô đòn bẩy cao, quỹ biến động và quỹ kích hoạt sự kiện tham gia, thị trường có thể trở nên nhạy cảm hơn trong ngắn hạn, vì họ sẽ coi tài sản tiền điện tử như một công cụ hiệu quả để thể hiện quan điểm vĩ mô.

Đặc biệt trong bối cảnh thị trường toàn cầu hiện nay, chiến tranh, lãi suất, đô la và kỳ vọng thanh khoản đều đang thay đổi. Nếu các tùy chọn ETF tài sản tiền mã hóa tiếp tục trở nên trưởng thành, rất có thể BTC và ETH sẽ trở thành các “phương tiện giao dịch vĩ mô” ngày càng tiêu chuẩn.

Việc nới lỏng quy định về quyền chọn ETF nghe có vẻ chỉ là một điều chỉnh quy tắc đối với sản phẩm phái sinh, nhưng thực chất là một bước quan trọng trong quá trình tài chính hóa tài sản tiền điện tử. Việc gỡ bỏ giới hạn vị thế sẽ cải thiện tính liên tục của bề mặt biến động, tăng khả năng tiếp nhận hàng tồn kho của các nhà tạo lập thị trường, giảm chi phí phòng ngừa rủi ro cho các tổ chức, đồng thời giúp các tài sản tiền điện tử chủ chốt như Bitcoin và Ethereum dễ dàng hơn trong việc được đưa vào khung giao dịch và phân bổ trong hệ thống tài chính truyền thống.

Vì vậy, câu trả lời không hề phức tạp: tài sản tiền mã hóa thực sự sẽ ngày càng trở thành một phần của tài chính truyền thống.

Nhưng điều này không có nghĩa là nó sẽ mất đi tính biến động cao và độ co giãn cao của mình; trái lại, nó đang bước vào một giai đoạn mới — từ “thị trường tiền điện tử nguyên sinh” hướng tới một thị trường hỗn hợp nơi “narrative nguyên sinh” và “định giá từ Phố Wall” cùng tồn tại.

Sự thay đổi thực sự không phải là tiền mã hóa mất đi tính đặc biệt, mà là nó cuối cùng đã bắt đầu được ngành tài chính truyền thống tiếp quản, định giá và khuếch đại theo cách quen thuộc và hiệu quả nhất.