Hoa Kỳ phê duyệt hợp đồng bitcoin vĩnh cửu được quản lý đầu tiên, thị trường phản ứng

Bài viết: Vaidik Mandloi

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu (Perps) trong cả năm ngoái đã vượt quá 90 nghìn tỷ USD, con số này vượt tổng sản phẩm kinh tế của 10 quốc gia lớn nhất thế giới. Hiện nay, hợp đồng vĩnh cửu chiếm ba phần tư tổng khối lượng giao dịch sản phẩm phái sinh tiền điện tử, với tốc độ tăng trưởng nhanh nhất trong mọi loại hình tài chính hiện đại.

Tuy nhiên, trước đó, không có tổ chức nào tại Hoa Kỳ được phép hợp pháp giao dịch hợp đồng hoán đổi, và sự bế tắc này đã được phá vỡ vào thứ Sáu tuần trước. Ngày 29 tháng 5, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã phê duyệt Kalshi niêm yết hợp đồng hoán đổi Bitcoin hợp pháp đầu tiên trên toàn nước Mỹ; cùng ngày, cơ quan quản lý cho phép Coinbase dẫn dòng người dùng của mình đến các sản phẩm hoán đổi và quyền chọn toàn cầu thông qua nền tảng Deribit tại Dubai.

Sau khi tin tức được công bố, đồng tiền nền tảng của nền tảng hoán đổi vĩnh cửu trên chuỗi hàng đầu Hyperliquid, HYPE, đã tăng mạnh 30% trong ngắn hạn. Hiện tại, Hyperliquid là sàn giao dịch hoán đổi phi tập trung lớn nhất thế giới, và nền tảng này chưa bao giờ mở cửa cho người dùng Mỹ. Chủ tịch CFTC Michael Selig đã đăng bài viết chuyên đề trên CoinDesk, định nghĩa hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu là “công cụ quản lý rủi ro và phát hiện giá không thể thiếu đối với thị trường tài sản mã hóa toàn cầu”. Những người trong ngành tiền điện tử chứng kiến trực tiếp sự kiện thay đổi quy định này xảy ra, không khỏi cảm thấy choáng ngợp; bài viết dưới đây sẽ phân tích sâu ý nghĩa sâu xa của sự việc này.

Khái niệm tiền thân của hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn ra đời năm 1993, khi giải Nobel Kinh tế học Robert Shiller công bố bài viết đề xuất một sản phẩm hợp đồng tương lai không có ngày đáo hạn: người mua nhà có thể sử dụng sản phẩm này để phòng ngừa rủi ro giảm giá nhà ở mà không cần thực sự xử lý bất động sản của mình.

Nguồn: WSJ

Ý tưởng này dù có giá trị lý thuyết, nhưng do bị hạn chế bởi các quy tắc thị trường phái sinh thời điểm đó, điều kiện thực thi hoàn toàn chưa chín muồi. Lúc bấy giờ, toàn ngành đều thiết lập ngày đáo hạn cố định cho các hợp đồng tương lai, hệ thống thanh toán và kiểm soát rủi ro ký quỹ đều được xây dựng xung quanh việc thanh toán vào ngày đáo hạn; hợp đồng tương lai nông sản thanh toán theo tháng, hợp đồng tương lai trái phiếu gắn với ngày trả lãi, trong khi ngành thiếu cơ sở hạ tầng nền tảng phù hợp cho sản phẩm vĩnh cửu, do đó lý thuyết này chỉ tồn tại trong các tài liệu học thuật trong nhiều thập kỷ sau đó.

Tháng 5 năm 2016, Arthur Hayes, Ben Delo và Sam Reed thành lập BitMEX tại Hồng Kông, Trung Quốc, triển khai ý tưởng vĩnh cửu đã được cải tiến của Shiller: ra mắt hợp đồng tương lai Bitcoin không có ngày đáo hạn, bổ sung cơ chế phí tài trợ để neo giá với giá spot, hỗ trợ giao dịch đòn bẩy lên đến 100 lần. Sau 18 tháng ra mắt, BitMEX trở thành sàn giao dịch phái sinh tiền điện tử hàng đầu thế giới.

Cách thức hoạt động của hợp đồng hoán đổi

Hợp đồng tương lai truyền thống có ngày giao hàng cố định, ví dụ: hợp đồng tương lai Bitcoin đáo hạn tháng 6 năm 2026 sẽ buộc phải giao hàng theo giá thị trường vào tháng 6; người giao dịch muốn duy trì vị thế phải chuyển sang mua hợp đồng chu kỳ tiếp theo; việc chuyển vị thế thường xuyên không chỉ phát sinh chi phí giao dịch mà còn gây ra khoảng trống trong vị thế mở.

Hợp đồng hoán đổi hoàn toàn loại bỏ cơ chế đáo hạn, người dùng sau khi mở vị thế có thể giữ vị thế vô thời hạn và tự chọn thời điểm đóng vị thế sau năm phút hoặc năm tháng. Tuy nhiên, do thiếu cơ chế đóng vị thế bắt buộc gắn với giá现货 tại ngày đáo hạn, nên nó dựa vào phí vốn để liên tục điều chỉnh chênh lệch giá giữa hợp đồng và现货, đảm bảo giá cả phản ánh chính xác diễn biến thị trường thực tế.

Nguồn: Paradigm.xyz

Lợi thế cốt lõi giúp sàn giao dịch hoán đổi tăng trưởng nhanh chóng: Các hợp đồng tương lai truyền thống phân tán thanh khoản vào bốn sổ lệnh kỳ hạn tháng 3/6/9/12, trong khi hợp đồng hoán đổi tập trung toàn bộ thanh khoản vào một mức giá duy nhất, mang lại hiệu quả giao dịch vượt trội. Thị trường tài chính có hiệu ứng lãi kép về hiệu quả: càng nhiều nhà giao dịch, chênh lệch giá mua-bán càng thu hẹp, từ đó thu hút thêm vốn mới gia nhập.

Khối lượng giao dịch hoán đổi vĩnh viễn ngoài lãnh thổ tăng từ 28 nghìn tỷ USD năm 2023 lên vượt quá 90 nghìn tỷ USD năm 2025; tốc độ tăng trưởng của hoán đổi vĩnh viễn phi tập trung trên chuỗi còn nhanh hơn, đạt 6,7 nghìn tỷ USD năm 2025, tăng 346% so với cùng kỳ năm trước. Trong giao dịch hàng ngày, khối lượng giao dịch hoán đổi vĩnh viễn mỗi ngày cao gấp 10 đến 15 lần so với giao dịch spot, quyền định giá tài sản mã hóa hoàn toàn do các sản phẩm phái sinh chi phối: các biến động giá bitcoin ở mức 5% mỗi ngày, phần lớn bắt nguồn từ thị trường hoán đổi vĩnh viễn, các vụ thanh lý đòn bẩy gây ra chuỗi phản ứng bán tháo hoặc mua vào từ cả hai phía, khiến giá spot phải theo kịp.

Trước khi các quy định của Mỹ được thực thi trong đợt này, thị trường hợp đồng hoán đổi, vốn chi phối định giá toàn thị trường, luôn đóng cửa với các tổ chức trong nước Mỹ.

Mặc dù Hoa Kỳ đã hợp pháp hóa hợp đồng hoán đổi, nhưng các sản phẩm tuân thủ trong nước và các hợp đồng hoán đổi trên thị trường offshore toàn cầu không phải là cùng một loại. Ngay cả Coinbase cũng cần dựa vào công ty con ở Bermuda để chuyển lệnh người dùng đến Deribit ở Dubai; thị trường offshore đã tích lũy lượng thanh khoản khổng lồ trong nhiều năm do khoảng trống quản lý, và trong ngắn hạn không thể quay trở lại Hoa Kỳ.

Mức đòn bẩy vĩnh cửu tuân thủ quy định Hoa Kỳ bị giới hạn ở 10 lần, tài sản được bảo vệ toàn bộ bởi chế độ tách biệt tài sản khách hàng của CFTC; trong khi đó, thị trường ngoài biên giới thường có đòn bẩy từ 50 đến 100 lần: với đòn bẩy 100 lần, 1 USD vốn có thể kiểm soát 100 USD vị thế, chỉ cần giá tài sản tăng hoặc giảm 10% là có thể nhân đôi vốn hoặc mất sạch. Cùng mức biến động 10%, quyền chọn mua Bitcoin kỳ hạn một tháng thông thường chỉ mang lại lợi nhuận khoảng 3 lần, do phải trả phí quyền chọn trước và chịu hao mòn giá trị thời gian. Đòn bẩy cao là điểm bán hàng cốt lõi của các sản phẩm vĩnh cửu ngoài biên giới, trong khi sản phẩm tuân thủ quy định Hoa Kỳ có biện pháp kiểm soát rủi ro bảo thủ và thuộc tính hoàn toàn khác biệt.

Đây cũng là chìa khóa khiến HYPE tăng giá ngược chiều sau khi CFTC thực thi quy định: Ban đầu, thị trường lo ngại vốn sẽ chảy từ Hyperliquid sang các nền tảng tuân thủ Mỹ như Kalshi và Coinbase, nhưng thực tế lại không phải vậy. Hyperliquid đã đạt doanh thu 907 triệu USD trong năm ngoái mà không có bất kỳ người dùng nào tại Mỹ. Hai nhóm người dùng này hoàn toàn tách biệt: các nhà đầu tư nhỏ lẻ đầu cơ mở vị trí bán khống 50 lần các đồng meme vào lúc nửa đêm sẽ không đến các nền tảng Mỹ để giao dịch Bitcoin với đòn bẩy 10 lần; các quỹ tổ chức cần托管 hợp pháp và phân cách tài sản vốn dĩ không bao giờ đăng ký trên Hyperliquid.

Việc Mỹ triển khai quy định thực chất là xác nhận chính thức rằng lĩnh vực hợp đồng hoán đổi mà Hyperliquid đang hoạt động là hợp pháp, mang lại lợi ích cơ bản cho nền tảng.

Hiện tại, các sàn giao dịch hợp pháp tại Mỹ chỉ được cấp phép niêm yết hợp đồng hoán đổi đơn lẻ với Bitcoin, trong khi Hyperliquid đã vượt ra ngoài phạm vi tiền điện tử: dựa trên đề xuất quản lý cộng đồng HIP-3, bất kỳ ai cũng có thể niêm yết hợp đồng hoán đổi cho bất kỳ loại tài sản nào trên nền tảng, với nhiều sản phẩm đã giao dịch thực tế. Vào tháng 2 năm nay, khối lượng giao dịch hàng ngày của hợp đồng hoán đổi bạc đạt đỉnh 4 tỷ USD, và vào tháng 4, khối lượng giao dịch giai đoạn của hợp đồng hoán đổi dầu thô đã tạm thời vượt qua Bitcoin.

CEO Jeffrey Sprecher của Intercontinental Exchange (ICE) – công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York – đã thẳng thắn phát biểu tại hội nghị Bernstein trước khi CFTC phê duyệt: “Chúng tôi đang nói về Hyperliquid, một nền tảng có quy mô đã vượt qua Nasdaq”. Hiện nay, đội ngũ ICE chủ động liên hệ với Hyperliquid để học hỏi kiến trúc sản phẩm và đặt câu hỏi cho cơ quan quản lý về lý do tại sao các sàn giao dịch truyền thống không thể tái tạo sản phẩm tương tự. Phố Wall đang bắt đầu học ngược từ một sàn giao dịch phi tập trung mới chỉ tồn tại hai năm và không nhận vốn đầu tư mạo hiểm.

Ảnh hưởng sâu sắc của việc thực thi tuân thủ trong đợt này là: hợp đồng hoán đổi không còn giới hạn trong cộng đồng tiền mã hóa, mà bắt đầu thâm nhập toàn diện vào toàn bộ thị trường tài chính.

Con đường phát triển sản phẩm: từ Bitcoin nguyên bản, mở rộng sang tất cả các loại altcoin; sau đó triển khai các hàng hóa cơ bản như vàng, bạc, dầu thô; mở rộng sang cổ phiếu của các công ty như NVIDIA, Tesla, cũng như cổ phần của các công ty chưa niêm yết như SpaceX, OpenAI; dựa trên đề xuất HIP-4, nền tảng hiện đã ra mắt các sản phẩm hoán đổi dự đoán thị trường.

Nguồn: Tập đoàn Tài chính EBC

Chỉ trong hai năm ngắn ngủi, hợp đồng hoán đổi đã từ một công cụ đổi mới nhỏ trong cộng đồng tiền điện tử phát triển thành một sản phẩm tài chính chuẩn hóa, giao dịch 24/7, không có ngày đáo hạn, loại bỏ các khâu thanh toán trung gian và liên kết với bất kỳ tài sản nào trên toàn cầu. Các công cụ phái sinh truyền thống ra đời trong thời kỳ giao dịch thủ công tại sàn giao dịch trực tiếp, nơi các sàn giao dịch đóng cửa cố định hàng ngày và thiết kế chu kỳ hợp đồng phù hợp với các quy tắc giao nhận bằng giấy tờ thời bấy giờ.

Trong bối cảnh thị trường số hóa toàn cầu hoạt động 24/7, các sản phẩm giao dịch theo khung giờ cố định truyền thống tự nhiên tồn tại khoảng trống giá: các nhà giao dịch dầu thô muốn thiết lập vị thế trước các xung đột địa chính trị vào cuối tuần, nhưng không có công cụ giao dịch tương ứng trên các sàn giao dịch hợp pháp truyền thống, trong khi Hyperliquid có thể mở vị thế bất cứ lúc nào. Bản ghi nhớ khảo sát chính thức của CFTC cũng rõ ràng khẳng định: nhờ vào cơ sở hạ tầng số hóa và đặc tính toàn cầu, các sản phẩm phái sinh gắn với tiền điện tử tự nhiên phù hợp với giao dịch liên tục 7×24.

Tiêu điểm cạnh tranh ngành tiếp theo: Liệu các sàn giao dịch truyền thống tuân thủ quy định của Mỹ có thể nhanh chóng cải tiến sản phẩm để giữ vững thị phần không. So sánh về mức phí: Phí giao dịch hợp đồng tương lai của các sàn tập trung truyền thống khoảng 4 điểm cơ bản, trong khi Hyperliquid chỉ là 2 điểm cơ bản; phí giao dịch现货 của các nền tảng truyền thống là 15 điểm cơ bản, Hyperliquid giảm xuống chỉ còn 5 điểm cơ bản. Người dùng có thể chuyển sàn chỉ trong vài phút, vốn tự nhiên sẽ di chuyển đến các nơi có chi phí thấp hơn.

Trong tuần được phê duyệt triển khai, các nhà phân tích của công ty chứng khoán Compass đã hạ xếp hạng Coinbase xuống mức "bán", với lý do cạnh tranh ngày càng gay gắt trong lĩnh vực phái sinh, liên tục thu hẹp quyền định giá và không gian lợi nhuận của nền tảng. Quý đầu tiên năm 2026, doanh thu từ sản phẩm hoán đổi của Coinbase đạt 50 triệu USD, nhưng doanh thu từ giao dịch spot của nhà đầu tư lẻ giảm xuống mức thấp nhất kể từ quý ba năm 2024: trong khi quy mô sản phẩm hoán đổi mở rộng, nó liên tục chuyển dòng doanh thu từ các hoạt động spot có biên lợi nhuận cao.

Logic of profit across all derivative categories is compressed by perpetuals: Holding perpetuals, investors avoid the frequent rollover of quarterly futures (which incurs double fees each time); most short-term traders hold positions for only a few hours to days, and the perpetual experience without expiration far surpasses traditional contracts requiring periodic rollovers.

Các tùy chọn ngắn hạn cũng đối mặt với áp lực thay thế: cả tùy chọn kỳ hạn ngắn và hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu đều có thể thực hiện giao dịch đòn bẩy theo xu hướng, lợi thế duy nhất của tùy chọn là giới hạn tổn thất ở mức phí quyền chọn. Trung bình vào năm 2025, các tùy chọn ngày đơn lẻ 0DTE trên thị trường chứng khoán Mỹ đạt 2,3 triệu hợp đồng, phần lớn giao dịch chỉ nhằm đánh cược vào biến động giá ngắn hạn, nhu cầu này hoàn toàn có thể được hợp đồng hoán đổi vĩnh cửu tiếp nhận với chi phí thấp.

Bài viết này không khẳng định hợp đồng hoán đổi sẽ hoàn toàn thay thế quyền chọn và hợp đồng tương lai truyền thống, vì quyền chọn có lợi nhuận phi tuyến tính và giới hạn tổn thất độc đáo mà hợp đồng hoán đổi không thể sao chép. Tuy nhiên, đối với nhu cầu đầu cơ đòn bẩy ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn nhất trên thị trường, hợp đồng hoán đổi với chi phí thấp và không có ngày đáo hạn đã trở thành giải pháp tối ưu hơn, với khối lượng giao dịch hàng năm lên tới 90 nghìn tỷ đã chứng minh giá trị thị trường của sản phẩm này.