Tác giả: Ben Weiss
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Dẫn nhập của Shenchao: Phóng viên của Fortune đã lấy được một loạt tài liệu tiết lộ tài chính của các quỹ đầu tư mạo hiểm mã hóa chưa từng công bố từ SEC. Dữ liệu cho thấy quy mô tài sản quản lý (AUM) của các tổ chức hàng đầu như Paradigm, Pantera, a16z crypto và Multicoin đều giảm mạnh vào năm 2025. Tuy nhiên, sự sụt giảm này không hoàn toàn là điều xấu—a16z crypto đã hoàn trả vốn cho các nhà đầu tư hạn chế (LP) tại đỉnh thị trường, với tỷ lệ DPI của quỹ đầu tiên đạt 5,4 lần. Tổ chức duy nhất tăng trưởng ngược chiều là Haun Ventures, nhờ vào việc đầu tư thành công vào BVNK khi nó bị Mastercard mua lại, từ đó nắm bắt đúng xu hướng stablecoin.
Các nhà đầu tư VC trong lĩnh vực tiền mã hóa đã không thể tránh khỏi cuộc sụp đổ thị trường năm 2025.
Phóng viên Ben Weiss của Fortune đã nhận được một loạt tài liệu tiết lộ tài chính của các cố vấn đầu tư trước đây chưa được công bố từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC). Dữ liệu rất rõ ràng: các tổ chức hàng đầu như Paradigm và Pantera Capital đều ghi nhận sự sụt giảm tổng tài sản quản lý (AUM) vào năm 2025.
Chú thích: Biến động quy mô tài sản được quản lý (AUM) của các quỹ đầu tư mạo hiểm tiền điện tử hàng đầu từ năm 2021 đến 2025
Đồ họa: Ben Weiss / Fortune
Tuy nhiên, trước khi bắt đầu liệt kê các con số, cần làm rõ một tiền đề: AUM không phải là chỉ số tốt để đo lường sự thành công của các quỹ VC. Nó không phản ánh vòng huy động vốn mới, phân phối thoát vốn của LP, hay việc kêu gọi vốn. Giá tài sản tiền mã hóa bản thân đã biến động mạnh mẽ – chỉ một bài đăng tweet của một người đàn ông dễ xúc động cũng có thể khiến giá coin lên xuống như đi tàu lượn (Musk, Trump, Zhao Changpeng, chọn bất kỳ ai cũng được). Các quỹ VC tiền mã hóa kỳ cựu đã trải qua đợt tăng giá tài sản trong cơn sốt NFT năm 2021, đồng thời cũng chứng kiến sự sụp đổ mạnh mẽ trong giai đoạn “mùa đông tiền mã hóa” sau đó.
Tác giả gốc Ben Weiss cũng nhấn mạnh: các nhà đầu tư hàng đầu thực sự cuối cùng sẽ trả lại tiền cho các LP. Sự biến động ngắn hạn của AUM không phản ánh hiệu suất tốt hay xấu.
Hiểu rõ tiền đề này, sau đó xem xét các dữ liệu cụ thể.
a16z crypto: AUM giảm gần 40%, nhưng tiền đã được hoàn lại cho các LP
Tổng tài sản dưới quản lý (AUM) của bốn quỹ tiền điện tử thuộc a16z crypto đã giảm gần 40% vào năm 2024, xuống còn 9,5 tỷ USD. Trong cùng giai đoạn này, quy mô tài sản dưới quản lý của công ty mẹ Andreessen Horowitz đã tăng lên hơn 100 tỷ USD.
Lý do giảm sút một phần là do tổ chức này bắt đầu phân phối lợi nhuận từ ba quỹ đầu tiên trở lại cho các LP. Theo những người am hiểu, a16z crypto đã chủ động lựa chọn thời điểm phân phối tại đỉnh điểm thị trường tiền mã hóa năm 2025.
Hiệu quả thế nào? Theo dữ liệu của Newcomer, tỷ lệ DPI ròng (tỷ lệ phân phối trên vốn thực góp) của quỹ tiền điện tử đầu tiên của a16z đạt 5,4 lần. So với các quỹ VC khác huy động cùng giai đoạn năm 2018 trên nền tảng Carta, tỷ suất lợi nhuận này rất nổi bật.
Nói cách khác, sự thu hẹp AUM tại a16z crypto chủ yếu là kết quả của việc "kiếm được tiền và hoàn trả cho LP", chứ không phải do "giá trị danh mục giảm mạnh".
Multicoin: AUM giảm một nửa xuống còn 2,7 tỷ USD
Vận mệnh của Multicoin Capital gắn liền sâu sắc với thị trường tiền điện tử. Trong đợt bùng nổ tiền điện tử năm 2021, AUM của họ tăng gần ba lần trong một năm, xấp xỉ 9 tỷ USD. Sau khi FTX sụp đổ, giá trị của họ giảm mạnh ngay lập tức, nhưng sau đó hai năm đã dần phục hồi.
Nhưng đợt giảm giá năm 2025 đã đẩy nó trở lại mức thấp. Từ năm 2024 đến 2025, AUM của Multicoin giảm hơn một nửa, xuống còn khoảng 2,7 tỷ USD. Kể từ khi BTC bắt đầu lao dốc vào tháng 10 năm 2025, tất cả tài sản tiền điện tử đều giảm mạnh, và cấu trúc của Multicoin – đồng thời vận hành quỹ phòng hộ và quỹ VC – là đối tượng chịu ảnh hưởng đầu tiên.
Thêm bối cảnh: Kyle Samani, đồng sáng lập Multicoin, đã rời công ty vào tháng 2 năm nay để chuyển sang đầu tư vào các lĩnh vực công nghệ khác.
Pantera: Năm công ty đầu tư đã niêm yết, vốn quay trở lại các đối tác hữu hạn
AUM của Pantera Capital cũng giảm, nhưng tương tự như a16z, một phần nguyên nhân là do việc chủ động hoàn trả vốn cho các LP.
Theo nguồn tin am hiểu, Pantera có năm công ty đầu tư niêm yết vào năm 2025, bao gồm Circle và BitGo. Các khoản thoái vốn này mang lại dòng tiền đáng kể.
Haun Ventures: Là quỹ duy nhất tăng trưởng ngược chiều, AUM tăng hơn 30%
Trong một không gian thu hẹp, Haun Ventures là ngoại lệ duy nhất.
Công ty do cựu đối tác a16z crypto Katie Haun sáng lập, AUM tăng hơn 30% so với cùng kỳ năm trước, đạt gần 2,5 tỷ USD. Một phần do dự đoán chính xác xu hướng—công ty tiền ổn định mà họ đầu tư, BVNK, đã được Mastercard mua lại với giá tối đa 1,8 tỷ USD. Mặt khác, Haun Ventures cũng đã huy động quỹ mới 1 tỷ USD vào năm 2025.
Đợt huy động vốn mới đã được khởi động
Mặc dù AUM giảm xuống, nhưng các tổ chức hàng đầu vẫn không ngừng bước:
Paradigm đang huy động quỹ mới lên tới 1,5 tỷ USD. a16z crypto đang huy động lên tới 2 tỷ USD. Dragonfly vừa đóng cửa quỹ giai đoạn 4 với 650 triệu USD. Sau khi bài viết được đăng, Fortune bổ sung sửa đổi: Đại diện của Dragonfly thực sự đã phản hồi, xác nhận dữ liệu «chính xác» và cho biết «chúng tôi đang tích cực triển khai vốn».
Các đại diện của Paradigm, Pantera, a16z crypto, Multicoin và Haun Ventures đều từ chối bình luận.
Vòng lặp định mệnh của VC tiền điện tử
Bản gốc đã kết thúc ở đây, nhưng có một vài bối cảnh đáng để bổ sung.
VC tiền mã hóa có sự khác biệt bản chất so với VC công nghệ truyền thống. VC truyền thống đầu tư vào cổ phần và thoát vốn thông qua IPO hoặc sáp nhập và mua lại. Nhiều công ty khởi nghiệp tiền mã hóa có riêng token của mình, nên danh mục đầu tư của VC trực tiếp chịu ảnh hưởng bởi biến động giá token.
Multicoin là trường hợp cực đoan nhất: Theo Fortune trước đây báo cáo, tài sản của họ tăng 20.287% từ năm 2017 đến 2021, sau đó giảm 90% vào năm 2022. Mức độ biến động này là không thể tưởng tượng trong lĩnh vực VC truyền thống.
Theo báo cáo triển vọng đầu năm của Pantera Capital, tổng vốn hóa thị trường của các tài sản tiền mã hóa không phải BTC (loại trừ ETH và tiền ổn định) đã giảm khoảng 44% kể từ đỉnh điểm cuối năm 2024. Tuy nhiên, theo quy luật lịch sử, thị trường gấu cũng là cơ hội để mua vào. Một số tổ chức hàng đầu hiện đang huy động vốn tích cực, đặt cược vào chu kỳ tiếp theo.
Theo báo cáo độc quyền của Fortune, quỹ thứ năm của a16z crypto dự kiến hoàn tất huy động vốn vào nửa đầu năm 2026, do Chris Dixon dẫn dắt, và sẽ tiếp tục tập trung toàn lực vào lĩnh vực blockchain. Theo báo cáo của Wall Street Journal, quỹ mới của Paradigm sẽ mở rộng sang các lĩnh vực AI và công nghệ robot. Hai chiến lược này rõ ràng khác biệt: a16z tiếp tục đầu tư toàn bộ vào crypto, trong khi Paradigm chọn chiến lược đa dạng hóa chéo.