Các quỹ đầu tư mạo hiểm hàng đầu trong lĩnh vực tiền điện tử mở rộng ra ngoài blockchain khi ngành công nghiệp trưởng thành

Các tổ chức đầu tư từng tạo nên ngành công nghiệp giờ đây không còn chỉ tập trung vào lĩnh vực tiền mã hóa.

Bài viết: Vaidik Mandloi

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Paradigm, một trong những quỹ chuyên về tiền mã hóa lớn nhất thế giới, vừa huy động thành công 1,2 tỷ USD cho quỹ mới, với số vốn này sẽ được đầu tư vào các startup trong các lĩnh vực như trí tuệ nhân tạo, robot và hàng không vũ trụ. Tổ chức này thậm chí đã xóa hoàn toàn tất cả các từ khóa liên quan đến “tiền mã hóa” trên trang web chính thức của mình. Logic đầu tư cốt lõi của họ là: tiền mã hóa chỉ là lĩnh vực前沿 đầu tiên mà họ triển khai, và những làn sóng công nghệ前沿 hiện tại cũng không thể bỏ lỡ.

Framework Ventures cũng đã huy động thành công quỹ 4 tỷ USD vào tháng 6, bắt đầu triển khai chiến lược đầu tư đa ngành, và những tổ chức thực hiện điều chỉnh tương tự còn rất nhiều. Trong năm qua, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về tiền mã hóa hàng đầu đều đang mở rộng biên giới đầu tư và điều chỉnh chủ đề đầu tư. Quý I năm 2026, toàn thị trường chỉ mới thành lập 8 quỹ đầu tư mạo hiểm thuần túy về tiền mã hóa, mức thấp nhất kể từ năm 2020.

Trong bài viết này, tôi sẽ đi sâu tìm hiểu xem các quỹ đầu tư mạo hiểm chuyên về tiền mã hóa có thực sự đang biến mất hay không. Nếu câu trả lời là có, thì sự tái cơ cấu ngành này sẽ tác động như thế nào đến vòng đời của các quỹ khác nhau? Đối với các dự án khởi nghiệp tiền mã hóa, tương lai chúng sẽ phải cạnh tranh nguồn lực trong danh mục đầu tư của các quỹ tổng hợp với các lĩnh vực khác, điều này có nghĩa là gì?

Việc ra đời của quỹ đầu tư chuyên về tiền mã hóa xuất phát từ việc chúng sẵn sàng đầu tư nhiều thời gian để xây dựng rào cản thông tin trong ngành, đồng thời là nhà đầu tư duy nhất thời đó sẵn sàng gánh chịu rủi ro cao của lĩnh vực này. Năm 2017, các đối tác của các quỹ tăng trưởng tổng hợp như Tiger Global hoàn toàn không hiểu được logic nền tảng của hợp đồng thông minh Solidity, huống chi là xây dựng mối quan hệ hợp tác sâu sắc với các nhà phát triển ẩn danh trong cộng đồng Discord.

Để xác định xem lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tiền điện tử có đang đi đến hồi kết hay không, có thể tham khảo quy luật thịnh suy của các danh mục đầu tư chuyên biệt khác trong quá khứ, sự lặp lại của các chu kỳ ngành này đã diễn ra nhiều lần.

Từ năm 2006 đến 2011, lĩnh vực năng lượng sạch trở thành xu hướng đầu tư, hàng loạt tổ chức thành lập các quỹ năng lượng mới đặc biệt, với logic đằng sau giống hệt với đầu tư mạo hiểm mã hóa thời điểm đó: các nhà đầu tư tin rằng họ đã nắm bắt sớm cuộc cách mạng công nghệ mang tính bước ngoặt và mong muốn xây dựng bức tranh đầu tư riêng biệt xung quanh lĩnh vực này.

Vốn đã đầu tư hơn 25 tỷ USD vào các doanh nghiệp khởi nghiệp năng lượng sạch, nhưng cuối cùng hơn một nửa số khoản đầu tư này thua lỗ. Điều đáng chú ý là chính công nghệ liên quan hoàn toàn khả thi để triển khai; hiện nay, thị trường năng lượng sạch đã có quy mô lớn, trong cùng giai đoạn này, chi phí điện mặt trời đã giảm 85%. Tuy nhiên, các quỹ đầu tư mạo hiểm đã mắc sai lầm cơ bản trong đánh giá: họ áp dụng mô hình đầu tư doanh nghiệp phần mềm, đưa ra các khoản vốn khởi điểm 5 triệu USD cho các dự án khởi nghiệp, trong khi thực tế những dự án này cần 200 triệu USD vốn huy động và mất tới 15 năm mới có thể sinh lời.

Trung tâm Nghiên cứu Năng lượng MIT sau khi đánh giá lại đã kết luận rằng mô hình đầu tư mạo hiểm truyền thống không phù hợp về mặt logic cốt lõi với ngành năng lượng sạch. Các quỹ chuyên biệt giai đoạn đầu chịu rủi ro về công nghệ, tài trợ cho các nghiên cứu cơ bản của ngành, tích lũy uy tín cho lĩnh vực và thu hút vốn đầu tư công nghiệp lớn; nhưng một khi công nghệ đã chín muồi và các nguồn vốn vay cơ sở hạ tầng, tài trợ dự án bước vào, rào cản thông tin độc quyền của các quỹ chuyên biệt sẽ hoàn toàn biến mất.

Nguồn: Viện Công nghệ Massachusetts

Các công ty mua lại mục đích đặc biệt (SPAC) cũng trải qua cùng một chu kỳ thịnh vượng và suy thoái. SPAC là các công ty vé trắng, huy động vốn thông qua IPO, không có hoạt động kinh doanh thực tế, sau đó mua lại các doanh nghiệp tư nhân để hoàn tất quá trình niêm yết nhanh chóng, quy trình đơn giản hơn so với IPO truyền thống. Trong giai đoạn 2020–2021, nhiều nhà đầu tư coi đây là công cụ vốn có thể sao chép, thậm chí thành lập các quỹ đầu tư hoạt động hoàn toàn xung quanh SPAC.

Chamath Palihapitiya từng huy động 1,6 tỷ USD cho quỹ SPAC chuyên biệt. Nhưng đến năm 2022, hai phần ba các SPAC niêm yết năm 2021 không hoàn thành giao dịch sáp nhập và mua lại, buộc Chamath phải hoàn lại tiền cho nhà đầu tư. Chỉ trong hai năm, thị trường đã đảo ngược hoàn toàn, cho thấy rõ ràng rằng khi lợi thế thông tin trong lĩnh vực chuyên biệt biến mất, cấu trúc ngành sẽ nhanh chóng được tái cấu trúc.

Các ngành khác nhau lặp đi lặp lại cùng một kịch bản, đằng sau đó là những quy luật cơ bản thống nhất. Carlota Perez đã tổng hợp lịch sử đổi mới công nghệ 250 năm và đưa ra lý thuyết mô hình kinh tế công nghệ: mỗi cuộc cách mạng công nghệ lớn đều trải qua giai đoạn ban đầu nhỏ lẻ, chỉ những người trong ngành mới hiểu rõ công nghệ, các nhà đầu tư chuyên sâu vào lĩnh vực này nắm giữ thông tin độc quyền và trở thành các bên vốn có giá trị nhất; khi công nghệ trưởng thành, nó dần được tích hợp vào hệ thống ngành công nghiệp truyền thống hiện có.

Khi phát triển đến giai đoạn này, rào cản thông tin duy trì sự tồn tại của quỹ chuyên biệt đã không còn tồn tại — các tổ chức lớn tổng hợp cũng có thể hiểu được lĩnh vực tài sản này. Fred Wilson đã dự đoán sớm rằng tiền mã hóa sẽ đạt đến điểm ngoặt này, ông đã viết bài vào năm 2015 rằng ngành công nghiệp tiền mã hóa sẽ bước vào ngưỡng tài chính then chốt, vượt qua giai đoạn từ “giai đoạn xây dựng” sang “giai đoạn phổ cập và ứng dụng thực tế” trong lý thuyết của Perez.

Bước ngoặt này đã đến, các đặc trưng của giai đoạn ứng dụng và phổ biến tiền mã hóa xuất hiện khắp nơi: Stripe – gã khổng lồ thanh toán – mua lại Bridge và ra mắt chuỗi stablecoin riêng; các tổ chức quản lý tài sản như BlackRock và Fidelity phát hành quỹ thị trường tiền tệ được token hóa; các nhà lãnh đạo thanh toán truyền thống như Visa và Mastercard cũng đang xây dựng mạng lưới thanh toán trên nền tảng stablecoin.

Những ông lớn truyền thống này không cần các quỹ chuyên về tiền mã hóa giải thích về MEV extraction hay cơ chế kinh tế của người xác thực—những kiến thức chuyên ngành này hoàn toàn không có ý nghĩa gì đối với sự mở rộng kinh doanh của họ. Những gì họ thực sự cần là giấy phép pháp lý, kênh phân phối lưu lượng, nguồn lực hợp tác ngân hàng—những nguồn lực hoàn toàn giống với những gì các công ty công nghệ tài chính thông thường cần để mở rộng quy mô. Hiện nay, các nhà đầu tư của các quỹ tổng hợp như Sequoia, Founders Fund đánh giá các dự án tiền mã hóa theo cùng một logic như khi đánh giá các dự án công nghệ tài chính như Stripe, Plaid.

Khi rào cản thông tin của các quỹ tiền điện tử chuyên biệt đã bị phá vỡ, các quỹ được thành lập dựa trên lợi thế này sẽ đi về đâu? Số phận cuối cùng hoàn toàn được quyết định bởi logic vốn của quy mô quản lý quỹ.

Trong nhiều năm qua, ngành đầu tư mạo hiểm đã hình thành mô hình “phân hóa dạng đòn bẩy”: một đầu là các nền tảng đầu tư tổng hợp khổng lồ như a16z, Sequoia, Founders Fund, có thể tích hợp toàn bộ chuỗi ngành như các bộ phận chuyên sâu vào danh mục đầu tư; đầu kia là các quỹ nhỏ chuyên biệt, dựa trên hiểu biết sâu sắc của nhà đầu tư để đặt cược vào các dự án tiên phong nhỏ lẻ, chỉ cần một dự án bùng nổ cũng đủ để bù đắp toàn bộ lợi nhuận của quỹ; còn các quỹ quy mô trung bình nằm ở giữa đang bị xóa sổ hoàn toàn, và hiện nay đa số các quỹ chuyên về tiền mã hóa đều đang nằm trong vùng “chết” này.

Một quỹ quy mô 5 tỷ USD cần tổng cộng 15 tỷ USD từ các khoản thoái vốn dự án để mang lại lợi nhuận ròng 3 lần cho các nhà đầu tư. Việc chỉ đầu tư nhỏ ở vòng seed hoàn toàn không thể đạt được mục tiêu này, vì một danh mục đầu tư seed đơn lẻ khó có thể tạo ra các dự án hàng đầu với quy mô đủ lớn; đồng thời, chúng cũng không thể cạnh tranh với các quỹ khổng lồ quy mô 50 tỷ USD trong việc giành các cơ hội ở vòng tăng trưởng — những quỹ này có thể dễ dàng đưa ra các khoản đầu tư lớn lên tới hàng trăm triệu USD. Ví dụ, trong nửa đầu năm 2025, tổng số vốn huy động của riêng Founders Fund đã bằng 1,7 lần tổng số vốn huy động của tất cả các quỹ nhỏ và mới nổi trong cùng kỳ. Vốn liên tục tập trung về hai đầu ngành.

Cùng mở rộng phạm vi đầu tư, nhưng chiến lược cốt lõi của Framework Ventures và Paradigm lại hoàn toàn khác biệt, xuất phát từ sự chênh lệch quy mô. Framework quản lý 400 triệu USD, quy mô quá nhỏ để dựa vào vài dự án hạt giống để thu hồi vốn, đồng thời lại không đủ lớn để cạnh tranh với các quỹ khổng lồ trong các vòng tăng trưởng. Lợi nhuận thoát vốn chỉ từ lĩnh vực tiền mã hóa không đủ để đáp ứng yêu cầu lợi nhuận của quỹ, do đó buộc phải mở rộng ranh giới đầu tư. Trong khi đó, Paradigm quản lý 1,2 tỷ USD, quy mô đủ lớn để chuyển đổi thành nền tảng đầu tư tổng hợp xuyên ngành, tạo nên sự khác biệt bản chất trong lựa chọn chiến lược của hai bên. Tóm lại, quy mô quỹ quyết định nó nằm ở đầu nào của mô hình đòn bẩy, đồng thời xác định các con đường phát triển khả thi.

Ngay cả những quỹ đầu tư mạo hiểm từng tuyên bố kiên trì với lĩnh vực tiền mã hóa cũng đã hoàn toàn tái định nghĩa ý nghĩa của “đầu tư tiền mã hóa”. Dragonfly đã huy động được 650 triệu USD vào tháng 2 năm nay, quy mô huy động vượt ba lần mục tiêu. Tuy nhiên, các tổ chức này đã rõ ràng tuyên bố rằng các ứng dụng tiền mã hóa ngoài bối cảnh tài chính đã hoàn toàn thất bại, và quỹ chỉ tập trung đầu tư vào hai hướng: stablecoin và thị trường dự đoán. a16z đã huy động được 2,2 tỷ USD cho quỹ chuyên biệt tiền mã hóa vào tháng 5 năm 2026, chỉ bằng một nửa quy mô quỹ 4,5 tỷ USD năm 2022. Không chỉ vậy, đối tác Chris Dixon cũng đã điều chỉnh câu chuyện cốt lõi: không còn định nghĩa tiền mã hóa là một mô hình tính toán hoàn toàn mới, mà thay vào đó nhấn mạnh rằng tài chính là nền tảng cốt lõi của toàn ngành.

Hiện nay, những gì các tổ chức này gọi là "đầu tư thuần crypto" thực chất là việc bố trí vào cơ sở hạ tầng tài chính nền tảng blockchain, và các lĩnh vực này cũng là hướng đầu tư trọng điểm của các quỹ tổng hợp sở hữu nguồn vốn lớn.

Một lực lượng cốt lõi khác thúc đẩy sự chuyển dịch của ngành đến từ sự thay đổi hành vi của các nhà đầu tư vốn (LP). Hiện nay, ngành đầu tư mạo hiểm đang đối mặt với khủng hoảng DPI (bội số lợi nhuận thực tế), với các quỹ được thành lập năm 2021 có bội số lợi nhuận thực tế trung bình chỉ 0,08 lần. Thị trường giảm giá của tiền điện tử năm 2022 đã khiến nhiều nhà đầu tư bị lỗ, trong khi lĩnh vực trí tuệ nhân tạo trở thành lối thoát mới, hấp thụ 70% nguồn vốn thị trường sơ cấp toàn cầu. Các nhà đầu tư đang nắm giữ nguồn vốn rảnh rỗi trong bốn năm không thể thanh lý, và chứng kiến các dự án AI mang lại lợi nhuận cao như những cam kết trước đây của lĩnh vực tiền điện tử, buộc các nhà quản lý quỹ phải chủ động đầu tư vào lĩnh vực AI để đáp ứng yêu cầu của LP.

Xu hướng này không phải là tin tốt cho những nhà sáng lập vẫn đang tiếp tục đầu tư vào lĩnh vực tiền mã hóa: số lượng các quỹ đầu tư thực sự hiểu biết về tiền mã hóa và sẵn sàng tiếp tục đầu tư đang liên tục thu hẹp. Nhiều người sẽ nói rằng, các nhà sáng lập có thể trực tiếp tìm kiếm vốn từ các quỹ tổng hợp — về lý thuyết, điều này nghe có vẻ khả thi — các quỹ như Sequoia, Founders Fund có thể đưa ra các khoản đầu tư lớn hơn và cung cấp các nguồn lực kênh thương mại hóa mà các quỹ tiền mã hóa thuần túy khó có thể sánh kịp.

Tuy nhiên, thực tế đang gặp hai điểm yếu nghiêm trọng. Thứ nhất, hiện nay lĩnh vực AI đang hút phần lớn nguồn lực từ các dự án chất lượng cao, khiến các dự án tiền mã hóa trong các quỹ tổng hợp phải cạnh tranh với hàng loạt dự án AI để giành sự chú ý của đội ngũ đầu tư; chỉ những tài sản cực kỳ chất lượng mới có cơ hội được đưa vào chương trình đầu tư, hoàn toàn khác biệt với logic cạnh tranh khi路演 tới các quỹ chuyên sâu về tiền mã hóa. Thứ hai, sự phát triển của hệ sinh thái tiền mã hóa không thể tách rời khỏi sự đầu tư dài hạn của các quỹ chuyên sâu vào hạ tầng nền tảng. Paradigm tài trợ cho các nghiên cứu học thuật liên quan đến MEV, Dragonfly hỗ trợ các công cụ phát triển liên chuỗi—những khoản đầu tư này nếu nhìn riêng lẻ từng dự án rất khó mang lại lợi nhuận thương mại, nhưng lại xây dựng nên những cơ sở hạ tầng công cộng chung cho toàn ngành. Các quỹ tổng hợp tuyệt đối sẽ không đầu tư vào các dự án như vậy, vì họ đánh giá tài sản chỉ dựa trên lợi nhuận thương mại độc lập.

Tôi cho rằng trong vài năm nữa, thuật ngữ “nhà đầu tư tiền mã hóa” sẽ lỗi thời như cách “nhà đầu tư internet” từng lỗi thời ngày nay. Tiền mã hóa đã trở thành hạ tầng nền tảng, một kênh cơ sở hỗ trợ hoạt động của nhiều sản phẩm tài chính; không ai sẽ xây dựng toàn bộ chiến lược đầu tư chỉ dựa trên các đường ống nền tảng, vì giá trị đầu tư được sinh ra ở lớp ứng dụng nằm trên các đường ống này. Nếu lý thuyết chu kỳ công nghệ của Perez là đúng, thì ngành hiện đang ở điểm chuyển tiếp này: tiền mã hóa không còn là một phân khúc đầu tư độc lập, mà là hạ tầng nền tảng cho mọi tài sản đầu tư.

Nhưng điều này không có nghĩa là các quỹ chuyên biệt về tiền điện tử hoàn toàn biến mất. Khi các phân khúc mới như token hóa, chứng khoán trên chuỗi liên tục xuất hiện, sẽ có nhiều lĩnh vực tiên tiến và nhỏ lẻ mà các quỹ tổng hợp không muốn tham gia, và mỗi chu kỳ sẽ có các quỹ chuyên biệt quy mô nhỏ được thành lập xung quanh các lĩnh vực phân khúc này. Những gì thực sự đang suy tàn là các quỹ tiền điện tử thuần túy quy mô trung bình lớn hiện tại — chỉ dựa vào các dự án tiền điện tử nhỏ lẻ, không thể đáp ứng nhu cầu hoàn vốn của quỹ. Toàn bộ lĩnh vực sẽ tiếp tục được tái cấu trúc theo mô hình đòn bẩy: các vòng đầu tư tăng trưởng lớn sẽ do các quỹ tổng hợp đảm nhận, trong khi các dự án thí nghiệm tiên tiến và nhỏ lẻ sẽ do các quỹ chuyên biệt quy mô nhỏ đảm nhiệm.

Quỹ chuyên biệt được thành lập năm 2017–2018 đã ươm mầm các hạ tầng cốt lõi như Uniswap, hệ sinh thái Ethereum và các công cụ hỗ trợ stablecoin. Nhưng thời đại đã thay đổi: các dự án tiền điện tử hàng đầu gần đây như Hyperliquid và MegaETH hoàn toàn huy động vốn thông qua cộng đồng, không hề phụ thuộc vào vốn đầu tư mạo hiểm. Những quỹ chuyên biệt ngày xưa đã tạo ra logic đầu tư rõ ràng cho lĩnh vực tiền điện tử, thu hút vốn tổng hợp tham gia; hiện nay, ngày càng nhiều doanh nhân nhận ra rằng, họ hoàn toàn có thể khởi động dự án mà không cần đến vốn đầu tư mạo hiểm.