Tiger Research: Các tác nhân rủi ro DeFi nổi lên như những nhân tố then chốt, khoảng cách thị trường 70 tỷ từ 147 nghìn tỷ tài sản truyền thống

Báo cáo này do Tiger Research soạn thảo. Quyền lực trong lĩnh vực vay mượn tài chính phi tập trung đang dần chuyển từ các dự án và giao thức sang các chủ thể vận hành chuyên nghiệp nắm quyền ra quyết định kiểm soát rủi ro. Bản chất của việc gia nhập ngành hiện nay chỉ còn một lựa chọn: mượn năng lực phân tích của người khác, xuất khẩu năng lực phân tích, hoặc tự xây dựng khả năng kiểm soát phân tích.

• Lĩnh vực tài chính phi tập trung đang thúc đẩy sự ra đời của các vai trò quản lý tài sản hoàn toàn mới, thời đại mà các giao thức và quản trị cộng đồng hoàn toàn chi phối ngành công nghiệp đã kết thúc.
• Ngành vẫn đang ở giai đoạn đầu, nhưng dòng tiền và nguồn lực kênh đã nhanh chóng tập trung về các đội ngũ vận hành rủi ro hàng đầu, thành tích thực tế trước đây của họ đang trở thành tiêu chuẩn tham chiếu chính để các tổ chức gia nhập.
• Ba con đường chính hiện có để gia nhập ngành: phân phối kênh (đội vận hành hỗ trợ hậu cần), cung cấp tài sản (tài sản ngoại tuyến lên chuỗi), và tự vận hành (xây dựng đội ngũ riêng để trở thành bên vận hành rủi ro).
• Con đường tham gia trực tiếp quyết định quyền phát ngôn của chủ thể, các năng lực cốt lõi cần có và rủi ro tiềm ẩn phải gánh chịu.
• Quyết định cốt lõi của ngành không phải là có nên tham gia vào tài chính phi tập trung hay không, mà là làm thế nào để phân chia quyền hạn và trách nhiệm: những quyết định kiểm soát rủi ro nào nên giao ngoài, những quyền hạn cốt lõi nào nên giữ lại để tự kiểm soát.

Ngành tài chính truyền thống đã sớm thực hiện sự tách biệt giữa trách nhiệm phân tích ra quyết định và thực hiện giao dịch, hiện nay thị trường tiền mã hóa ngày càng trưởng thành, các chức năng chuyên biệt cũng đã hình thành các chủ thể vận hành chuyên nghiệp riêng.

Phân công chức năng tài chính truyền thống

• Asset Manager: The central decision-making hub for fund operations, formulating overall investment strategies and issuing specific execution instructions to the asset custodian.
• Bên giữ tài sản: Chịu trách nhiệm lưu trữ và bảo quản tài sản, thực hiện nghiêm ngặt các lệnh đầu tư từ người quản lý và giám sát toàn bộ quá trình đảm bảo an toàn tài sản.
• Channel distributors: Offer fund products to investors to complete market fundraising and capital aggregation.

Ngành công nghiệp tiền mã hóa đã phát triển một hệ thống chức năng tương ứng. Ban đầu, tài chính phi tập trung hoàn toàn hoạt động dựa trên hợp đồng thông minh, nhưng thực tiễn thị trường cho thấy chỉ dựa vào mã nguồn không thể kiểm soát toàn diện các rủi ro tiềm ẩn trên chuỗi. Để đảm bảo hoạt động cho vay trên chuỗi được triển khai ổn định, một nhóm chuyên gia chuyên về đánh giá rủi ro phức tạp và điều phối tổng thể đã ra đời, được gọi là nhà vận hành rủi ro, những người chính thức đảm nhận vai trò người quản lý tài sản trong hệ sinh thái trên chuỗi.

Các giao thức cho vay phi tập trung thế hệ đầu tiên như Aave, Compound đã tích hợp sâu sắc cơ sở hạ tầng cho vay và tiêu chuẩn quản lý rủi ro vào một kiến trúc thống nhất. Lúc đó, dù đã có các chuyên gia hoạt động trong lĩnh vực quản lý rủi ro, nhưng toàn bộ tài sản trên toàn mạng được tập trung vào một hồ vốn duy nhất, khiến các chuyên gia chỉ có thể đóng vai trò là quản trị viên quản lý rủi ro toàn cục của giao thức, điều chỉnh vi mô các tham số quản lý rủi ro tổng thể. Khi các tài sản có độ biến động cao tràn vào hồ vốn, cấu trúc hồ duy nhất dễ gây lan truyền rủi ro; tổn thất từ một tài sản chất lượng kém sẽ nhanh chóng lan rộng đến toàn bộ hệ sinh thái, đòi hỏi ngành cần có người chuyên trách kiểm soát loại rủi ro dây chuyền này.

Cho đến khi Morpho ra đời, cục diện ngành đã được viết lại hoàn toàn. Dự án này tách rời các danh mục tài sản thế chấp và kỳ hạn cho vay thành các thị trường giao dịch độc lập, thay thế mô hình hồ vốn đơn lẻ truyền thống bằng kiến trúc mô-đun đa kho, tái cấu trúc hoàn toàn mô hình vận hành tài sản, đồng thời chuyển đổi hoàn toàn vai trò của người vận hành rủi ro. Người trong ngành không còn bị giới hạn trong việc kiểm soát rủi ro bị động trong khuôn khổ giao thức cố định; các đội ngũ chuyên môn bên ngoài có thể tự chủ xây dựng quy tắc kiểm soát rủi ro và tự mình triển khai, vận hành các kho cho vay riêng biệt. Khi hạ tầng nền tảng và quyền quyết định đánh giá rủi ro được tách rời hoàn toàn, người vận hành rủi ro chính thức chuyển đổi từ người quản lý kiểm soát rủi ro toàn cục của giao thức thành các nhà vận hành tài sản chuyên nghiệp trên thị trường mã hóa, tự chủ vận hành nhiều nhóm kho vốn.

Tính đến tháng 5 năm 2026, tổng tài sản được quản lý trong lĩnh vực quản lý quỹ rủi ro toàn cầu khoảng 7 tỷ USD, ba đội ngũ hàng đầu chiếm 70% thị phần. Lĩnh vực này mới chính thức bước vào giai đoạn bùng nổ vào năm 2025, hiện nay nguồn vốn đang nhanh chóng tập trung về các đội ngũ có thực lực, với vốn đầu tư đặc biệt ưa chuộng các thực thể vận hành có thành tích thực tế chín muồi.

Ba đội ngũ hàng đầu có các con đường gia nhập khác nhau:

1. Steakhouse: Tổ chức giao dịch với quản lý rủi ro ổn định, tiên phong thúc đẩy việc tuân thủ đưa các tài sản thực tế chất lượng cao như trái phiếu Mỹ lên chuỗi làm tài sản thế chấp. Là đối tác hậu cần quản lý rủi ro độc quyền cho dịch vụ cho vay của Coinbase, sở hữu kênh lưu lượng hàng đầu, đến tháng 2 năm 2026, quy mô tài sản quản lý đạt 1,53 tỷ USD, đứng đầu ngành, đồng thời dẫn dắt việc xác định tiêu chuẩn tiếp cận tài sản thực tế được phép làm tài sản thế chấp tuân thủ trong hệ sinh thái DeFi.
2. Sentora: Được xây dựng dựa trên mô hình kiểm soát rủi ro trí tuệ nhân tạo và hệ thống dữ liệu cấp tổ chức, tích hợp sâu với sàn giao dịch Kraken làm nhà cung cấp dịch vụ backend, ổn định kênh dẫn vốn từ tổ chức, quản lý quy mô tài sản 1,34 tỷ USD, xếp hạng thứ hai, tập trung vào kết nối chuỗi luân chuyển vốn giữa sàn giao dịch và khách hàng tổ chức.
3. Gauntlet: Tổ chức chuyên về mô hình hóa rủi ro định lượng trên chuỗi, tập trung vào mô phỏng các thông số quản lý rủi ro thị trường. Tháng 10 năm 2025, Gauntlet từng tiếp nhận khối lượng vốn lớn 775 triệu USD, chỉ trong 10 ngày đã khắc phục thành công sự bất thường về lợi nhuận hàng năm, năng lực quản lý rủi ro và xử lý khủng hoảng cho khối vốn lớn được ngành công nghiệp công nhận rộng rãi. Hiện nay, quy mô tài sản do Gauntlet quản lý là 1,29 tỷ USD, được coi là tiêu chuẩn hàng đầu trong việc duy trì ổn định rủi ro khi có dòng vốn lớn chảy vào.

Hiện nay, sự cạnh tranh trong lĩnh vực này đã vượt ra ngoài việc so sánh đơn thuần về quy mô tài sản, mà trọng tâm chuyển sang ba rào cản cốt lõi: tiêu chuẩn tiếp cận tài sản thế chấp, kênh phân phối vốn và năng lực ứng phó với rủi ro đột xuất.

Kèm theo việc Morpho hoàn thành việc chia tách mô-đun thị trường, các tài sản thế chấp thuộc các danh mục khác nhau đều cần đội ngũ chuyên môn riêng biệt để đánh giá và quản lý độc lập, các đội ngũ kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp như Steakhouse đã gia nhập và trở thành các nhà vận hành rủi ro chuyên biệt cho DeFi, mô hình hoạt động của tài chính phi tập trung dần được chuẩn hóa theo quy trình quản lý tài sản truyền thống đã trưởng thành.

Từ trên xuống dưới có thể thấy rõ, cấu trúc nền tảng của DeFi hiện tại đã sao chép đầy đủ hệ thống phân công quy trình toàn bộ tài chính truyền thống:

1. Huy động và phân phối vốn cấp cao: Nhà đầu tư tổ chức là nguồn vốn chính, lượng lớn vốn chảy vào hệ sinh thái chuỗi thông qua các sàn giao dịch tập trung chính thống và các nền tảng dịch vụ tổng hợp, đảm nhận vai trò của các công ty chứng khoán tài chính truyền thống và kênh phân phối vốn.
2. Xây dựng chiến lược cấp trung và quản lý rủi ro: Người vận hành rủi ro DeFi phụ trách lập kế hoạch mô hình hoạt động vốn, tham chiếu đến các quỹ đầu tư tài sản truyền thống và ủy ban kiểm soát rủi ro, nhằm xác định ngưỡng tiếp nhập tài sản, hạn mức nắm giữ, và xây dựng chiến lược hoạt động vốn tổng thể.
3. Xây dựng sản phẩm nền tảng và lưu ký tài sản: Dựa trên nền tảng kho tiền, chuyển đổi chiến lược giao dịch thành các sản phẩm tài chính trên chuỗi có thể đầu tư ra bên ngoài; giao thức cho vay ở cấp độ cơ bản chịu trách nhiệm lưu trữ tài sản và thực hiện thanh toán trên chuỗi, đảm nhận chức năng cơ sở hạ tầng lưu ký tài sản truyền thống và thanh toán giao dịch.

Toàn bộ quy trình vận hành, từ huy động vốn, vận hành chiến lược đến lưu ký và thanh lý tài sản, đã được chuẩn hóa hoàn toàn theo hệ thống trưởng thành của tài chính truyền thống. Đối với các tổ chức tài chính truyền thống, vay mượn trên chuỗi không còn là một lĩnh vực mới lạ, mà là một thị trường tiêu chuẩn hóa với logic rõ ràng và hệ thống hoàn chỉnh, giúp mức độ rào cản gia nhập của các tổ chức được giảm đáng kể.

Sau khi hoàn thành việc phân chia chức năng theo mô hình quản lý tài sản truyền thống, vay mượn trên chuỗi chính thức mở cửa đón các tổ chức tham gia, nhưng rào cản gia nhập ở các cấp độ khác nhau của lĩnh vực này khác biệt rõ rệt:

• Layer kênh phân phối: Tiếp cận trực tiếp thị trường người dùng cuối, các tổ chức tiền điện tử hàng đầu đã chiếm lĩnh thị trường, việc cạnh tranh trực tiếp từ các tổ chức tài chính truyền thống có tính cạnh tranh về giá cực kỳ thấp.
• Quản lý chiến lược: Cạnh tranh cốt lõi dựa trên năng lực phân tích chuyên môn tài chính và nguồn nhân lực chuyên môn, các hoạt động như đánh giá và kiểm soát rủi ro tài sản, đóng gói sản phẩm đều là những lĩnh vực kinh doanh cốt lõi của quản lý tài sản truyền thống. Không cần tự phát triển hệ thống công nghệ nền tảng phức tạp, chỉ cần dựa vào cơ sở hạ tầng hạ tầng mô-đun chín muồi để triển khai hệ thống kiểm soát rủi ro riêng, có thể nhanh chóng xây dựng mô hình kinh doanh ổn định và sinh lời, là con đường tối ưu để gia nhập thị trường.
• Lớp lưu ký tài sản và cơ sở hạ tầng nền tảng: Tập trung vào việc triển khai công nghệ blockchain, là lĩnh vực mật độ công nghệ cao, yêu cầu năng lực phát triển chuỗi công khai nền tảng cực kỳ cao, các tổ chức tài chính truyền thống gặp khó khăn lớn trong việc tự xây dựng hệ thống để tham gia.

So với các lĩnh vực khác phụ thuộc vào tài nguyên lưu lượng truy cập và công nghệ nền tảng, ngưỡng gia nhập vào lớp quản lý chiến lược và kiểm soát rủi ro là thấp nhất; các tổ chức tài chính truyền thống chỉ cần dựa vào hệ thống kiểm soát rủi ro成熟 đã tích lũy nhiều năm của chính mình là có thể nhanh chóng chiếm lĩnh vị trí dẫn đầu ngành.

Hiện nay, các tổ chức tham gia DeFi chủ yếu chia thành ba mô hình, bất kể chọn con đường nào, năng lực cạnh tranh cốt lõi của ngành luôn là khả năng phân tích và quản lý rủi ro chuyên nghiệp của đội ngũ vận hành rủi ro.

5.1 Mô hình phân phối kênh: Huy động sự hỗ trợ từ các đội ngũ chuyên nghiệp để xử lý hậu cần

Với đội ngũ vận hành rủi ro bên ngoài đã trưởng thành làm dịch vụ hậu cần, nhanh chóng chiếm lĩnh thị phần. Phù hợp với các sàn giao dịch và nền tảng công nghệ tài chính có lưu lượng người dùng khổng lồ nhưng thiếu năng lực tự vận hành kiểm soát rủi ro trên chuỗi. Trong mô hình này, chiến lược đầu tư được giao toàn bộ cho bên ngoài, nhưng rủi ro về danh tiếng thương hiệu và trách nhiệm nghiệp vụ do đội ngũ hợp tác mang lại vẫn do chính doanh nghiệp chịu trách nhiệm. Các sàn giao dịch tập trung có lưu lượng người dùng cuối, không muốn tự đầu tư sâu vào các hoạt động kiểm soát rủi ro vay mượn trên chuỗi phức tạp, thường áp dụng mô hình này: kết nối với các đội ngũ kiểm soát rủi ro bên ngoài uy tín và tuân thủ làm hậu cần nghiệp vụ, triển khai dịch vụ tài chính cho vay. Nền tảng chịu trách nhiệm tận dụng lưu lượng tự có để dẫn dòng vốn lớn, trong khi việc thẩm định tài sản thế chấp và quản lý toàn bộ quy trình rủi ro đều do đội ngũ vận hành kiểm soát rủi ro hợp tác đảm nhiệm hoàn toàn.

5.2 Mô hình cung cấp tài sản: Tuân thủ pháp lý đưa tài sản chất lượng cao ngoại tuyến lên chuỗi

Các tổ chức quản lý tài sản nắm giữ các tài sản cơ sở chất lượng cao thuộc lĩnh vực tài sản thực tế và tín dụng, trực tiếp đưa tài sản hiện có vào thị trường chuỗi khối. Lấy Apollo làm ví dụ, các tổ chức khi hoàn thành việc đưa tài sản lên chuỗi khối đồng thời triển khai các token quản lý giao thức cho vay, tham gia sâu vào việc xây dựng các quy tắc tiếp cận tài sản thế chấp phù hợp với tài sản riêng của họ. Điểm khó chính của mô hình này nằm ở việc hoàn thành việc chuẩn hóa và tuân thủ tài sản, đồng thời xây dựng hệ thống hỗ trợ phù hợp với quy định. Các tổ chức tư nhân lớn và các tổ chức nắm giữ tài sản thực tế có thể trực tiếp kết nối tài sản hiện có chất lượng cao của mình với kênh tài chính chuỗi khối. Apollo còn vượt ra ngoài phạm vi cung cấp tài sản thuần túy, tăng cường nắm giữ các token quản lý của các giao thức cho vay hàng đầu, tham gia sâu vào việc xây dựng quy tắc ngành, thúc đẩy tài sản thực tế của họ trở thành tài sản thế chấp hợp lệ được thị trường chuỗi khối công nhận rộng rãi và có mức độ ưu tiên rủi ro cao hơn. Tuy nhiên, các bên cung cấp tài sản không thể tùy tiện đưa bất kỳ tài sản nào vào danh mục tài sản thế chấp; thị trường cần các bên thứ ba chuyên nghiệp xác minh khách quan tính an toàn thực sự của tài sản, đảm bảo tài sản có thể được thanh lý nhanh chóng và đầy đủ trong các tình huống thanh toán trên chuỗi khối. Giai đoạn này không thể thiếu sự đánh giá nghiêm ngặt về năng lực và sự bảo chứng tín nhiệm từ đội ngũ vận hành rủi ro. Về cốt lõi, sự triển khai bền vững của mô hình cung cấp tài sản vẫn dựa vào năng lực kiểm tra và quản lý rủi ro chuyên nghiệp của chính các tổ chức quản lý tài sản.

5.3 Mô hình tự vận hành: Tự xây dựng đội ngũ trở thành bên vận hành kiểm soát rủi ro (đại diện tổ chức: Bitwise)

Các tổ chức quản lý tài sản tự phát triển chiến lược đầu tư và tự xây dựng, vận hành kho tiền chuỗi riêng. Bitwise là đơn vị đầu tiên định nghĩa kho tiền chuỗi là quỹ giao dịch trao đổi phiên bản 2.0, chính thức thâm nhập sâu vào lĩnh vực này. Mô hình này mang lại quyền chủ động cao nhất trong việc định giá phí và tiêu chuẩn chấp nhận tài sản thế chấp, nhưng mọi rủi ro và tổn thất phát sinh trong hoạt động kinh doanh đều do tổ chức chịu trách nhiệm hoàn toàn, phù hợp với các tổ chức quản lý tài sản lớn có khả năng xây dựng đội ngũ kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp riêng. Các tổ chức quản lý tài sản truyền thống, khi tách rời sự phụ thuộc vào nền tảng bên ngoài và trực tiếp chuyển đổi thành người vận hành rủi ro độc lập, chính là mô hình này. Bitwise dựa trên hệ thống xây dựng danh mục tài sản và hệ thống kiểm soát rủi ro đã trưởng thành của mình, tự thiết kế và kiểm soát toàn bộ mô hình vận hành kho tiền chuỗi, trực tiếp thu được lợi nhuận quản lý ổn định trên chuỗi.

Từ góc độ xu hướng phát triển ngành, cùng với sự hoàn thiện và trưởng thành liên tục của hệ sinh thái cho vay trên chuỗi, các tổ chức quản lý tài sản lớn truyền thống sở hữu lợi thế vượt trội nhất trong việc gia nhập ngành. Sau khi hệ sinh thái DeFi được chia tách thành các chức năng mô-đun, nhu cầu cốt lõi của thị trường đã thay đổi: ngành công nghiệp không còn thiếu hụt nhân lực phát triển hợp đồng thông minh, mà đang khát vọng cực độ những năng lực tài chính chuyên sâu như đánh giá và thẩm định tài sản đảm bảo, xác định hạn mức rủi ro – những kỹ năng được tích lũy qua nhiều năm trong tài chính truyền thống. Kinh nghiệm thực tiễn về quản lý rủi ro mà các tổ chức quản lý tài sản truyền thống tích lũy qua hàng chục năm trong ngành có thể được chuyển đổi liền mạch sang các bối cảnh tài chính trên chuỗi.

Tuy nhiên, quy mô thị trường DeFi hiện tại vẫn chưa thể tiếp nhận sự tham gia quy mô lớn trực tiếp từ các tổ chức quản lý tài sản khổng lồ toàn cầu: tổng quy mô ngành quản lý tài sản truyền thống toàn cầu đạt 147 nghìn tỷ USD, riêng công ty BlackRock đã quản lý tài sản lên tới 14 nghìn tỷ USD; ngược lại, tổng quy mô toàn bộ lĩnh vực DeFi tiền mã hóa chỉ đạt 80 tỷ USD, trong đó quy mô các phân khúc giao dịch rủi ro chỉ là 7 tỷ USD, nhỏ hơn 2.000 lần so với quy mô tài sản do BlackRock quản lý.

Sự chênh lệch lớn về quy mô chính là minh chứng cho tiềm năng tăng trưởng khổng lồ của lĩnh vực này trong tương lai. Nguồn vốn tổ chức luôn tuân thủ nguyên tắc ưu tiên quản lý rủi ro, chỉ tham gia vào các thị trường trưởng thành có hệ thống quản lý rủi ro hoàn thiện. Một khi đội ngũ vận hành rủi ro xây dựng được hệ thống luân chuyển vốn trên chuỗi an toàn và ổn định, cùng với khung pháp lý giám sát ngành được triển khai đầy đủ, ngành sẽ bước vào bước ngoặt chất lượng. Chỉ một phần nhỏ nguồn vốn từ thị trường quản lý tài sản truyền thống trị giá 147 nghìn tỷ đô la cũng đủ để kích hoạt sự bùng nổ của thị trường DeFi quy mô 80 tỷ đô la.

Nhiều lợi ích ngành chỉ tồn tại trong giai đoạn đầu phát triển của lĩnh vực. Hiện nay, trên toàn cầu, số lượng đội ngũ vận hành rủi ro hàng đầu chất lượng cao là rất ít ỏi; các tổ chức lớn đang chờ đợi sự hoàn thiện và chín muồi của các quy tắc vận hành ngành. Đội ngũ率先 xây dựng hệ thống nền tảng vận hành ngành sẽ nắm giữ quyền chủ đạo trong việc thiết lập các quy tắc ngành. Các tổ chức gia nhập sau này dù có thể hưởng lợi từ môi trường thị trường hoàn thiện hơn và quy trình kiểm soát rủi ro chuẩn mực hơn, nhưng chỉ có thể tham gia cạnh tranh theo các quy tắc đã được thiết lập, bỏ lỡ quyền phát ngôn cốt lõi và lợi thế đi trước trong giai đoạn đầu.