Ba mô hình để hoàn trả tức thì trong tài sản được token hóa đã xuất hiện

Việc rút vốn là một nửa vấn đề chưa được giải quyết trong tokenization

Tokenization giải quyết vấn đề làm thế nào để đưa tài sản lên chuỗi, nhưng gần như không giải quyết được vấn đề người nắm giữ cách thức hoàn trả. Các quỹ kho bạc hoặc quỹ tín dụng tư nhân được token hóa có thể phát hành, chuyển nhượng và phân phối hiệu quả trên chuỗi, trong khi quy trình hoàn trả cơ sở, quỹ kho bạc mất khoảng T+1 ngày, tín dụng tư nhân, bất động sản và sản phẩm cấu trúc mất từ 60 đến 180 ngày. Sự chênh lệch thời gian giữa việc thanh toán token trong một khối và việc thanh toán quỹ mất vài tháng chính là vấn đề đã tồn tại từ lâu.

Sự khác biệt này quan trọng bởi vì thị trường DeFi cần đảm bảo rằng các tài sản được token hóa có thể chuyển đổi thành giá trị thanh khoản khi cần thiết. Với cơ sở hạ tầng thanh khoản đáng tin cậy, RWA có thể vượt ra ngoài việc đại diện đơn thuần cho tài sản, trở thành nền tảng tài chính hiệu quả: chúng có thể được sử dụng làm tài sản đảm bảo tín dụng, hỗ trợ đòn bẩy, bảo vệ nợ và là tài sản để bảo hiểm rủi ro trên các thị trường chuỗi.

Kiến trúc thanh khoản tức thì mới nổi

Hiện đã xuất hiện ba mô hình nhằm cung cấp đường thoát tức thì cho các tài sản thực được token hóa, nhưng chúng khác nhau về nguồn vốn và cấu trúc:

1. Chế độ bảng cân đối kế toán. Trong chế độ này, một thực thể đơn lẻ có nguồn vốn dồi dào sẽ cung cấp thanh khoản ngay lập tức từ dự trữ của chính mình khi các chủ sở hữu đủ điều kiện hoàn lại stablecoin, sau đó chờ xử lý thanh toán nền tảng ở hậu trường. Dự án Basin của Grove là một ví dụ, với nguồn vốn đến từ bảng cân đối kế toán của Sky.

2. Chế độ kho chuyên dụng. Các nhà cung cấp thanh khoản độc lập cung cấp các quỹ riêng biệt cho từng tài sản được hỗ trợ và kiếm lợi nhuận từ chênh lệch hoàn trả. Chế độ này được áp dụng lần đầu tiên bởi Upshift Clear, được ra mắt cùng với Superstate.

3. Mô hình chia sẻ lớp thanh khoản. Các nhà cung cấp vốn độc lập tài trợ cho một cơ sở vốn chung, hỗ trợ đồng thời nhiều tài sản và được thanh toán thông qua thị trường mở, cạnh tranh. Liquid Lane của Symbiotic được xây dựng dựa trên mô hình này.

Vấn đề cần thảo luận là kiến trúc nào phù hợp nhất với thanh khoản, phải có khả năng mở rộng xuyên suốt các tài sản, người phát hành và tình trạng rủi ro, đồng thời duy trì hiệu quả vốn.

Làm thế nào để đánh giá lớp thanh khoản của tài sản được token hóa

Tốc độ xuất khẩu gần như bằng nhau, không nói lên được vấn đề gì. So sánh thực sự quan trọng là tất cả các tình huống xảy ra trong không gian năm chiều sau khi xuất khẩu.

1. Ai là người cung cấp nguồn vốn và chịu rủi ro? Nguồn thanh khoản đến từ đâu? Trong quá trình thanh toán hoàn trả, ai sẽ chịu rủi ro kỳ hạn và rủi ro tín dụng của tài sản cơ sở?

2. Cách định giá hoàn trả. Cơ chế xác định chiết khấu mà người nắm giữ phải trả khi hoàn trả trước hạn, dù là báo giá từ một nhà cung cấp duy nhất, tham số cố định từ hồ sơ vốn chuyên dụng, hay đấu giá giữa nhiều bên tham gia.

3. Hiệu quả vốn và chi phí cung cấp. Một mô hình cần bao nhiêu vốn cam kết để hỗ trợ việc hoàn trả, cũng như chi phí cơ hội khi sử dụng vốn này cho các sự kiện thanh toán. Chi phí này cuối cùng sẽ được phản ánh trong phí mà người nắm giữ chênh lệch phải trả, cũng như khả năng của các nhà cung cấp thanh khoản trong việc duy trì hoạt động của mô hình.

4. Mô hình này được mở rộng như thế nào đối với các loại tài sản khác nhau?Để mở rộng phạm vi sang các tài sản và người phát hành mới khi thị trường tăng trưởng, cần những điều kiện gì?

5. Tính khả kết hợp. Các quyền đòi hỏi của người nắm giữ và nguồn vốn của nhà cung cấp có thể được sử dụng trong các lĩnh vực tài chính chuỗi khối khác không, và điều kiện sử dụng là gì. Điều này quyết định liệu thanh khoản có bị giới hạn trong một địa điểm duy nhất hay có thể hỗ trợ các mục đích khác.

Năm danh mục này mô tả cách độ tin cậy và khả năng mở rộng của các mô hình thanh khoản thay đổi khi quy mô và sự đa dạng của thị trường token hóa tăng lên. Các chương tiếp theo sẽ lần lượt áp dụng chúng vào từng mô hình.

代币化国债和信贷的资产负债表流动性

Khi các chủ sở hữu đủ điều kiện khởi xướng việc hoàn tiền được phê duyệt thông qua nền tảng token hóa được hỗ trợ, Grove Basin sẽ cung cấp vốn trước, từ đó mang lại thanh khoản stablecoin tức thì cho RWA. Grove Basin có thể hoạt động như một công cụ tín dụng có thể lập trình cho các khoản thanh toán đang chờ xử lý.

Ưu điểm của thiết kế này:

• Ngay lập tức tăng độ sâu bảng cân đối kế toán.Vì dự án Basin được tài trợ bởi cơ sở trữ lượng hiện có, nên ngay từ ngày đầu tiên đã mang lại thanh khoản đáng kể.

• Đơn giản hóa trải nghiệm người dùng. BasinHoạt động thông qua các nền tảng token hóa được hỗ trợ, giúp các chủ sở hữu đủ điều kiện có thể rút vốn nhanh hơn, trong khi quy trình hoàn trả truyền thống vẫn tiếp tục diễn ra ở nền tảng hậu trường.

• For bonds and money market funds with shorter settlement cycles, a balance sheet bridge is an ideal solution.The settlement cycle for these bonds typically ranges from T+1 to T+2, so a balance sheet bridge can effectively bridge the time gap.

Những sự đánh đổi này xuất phát từ cùng một lựa chọn thiết kế:

• Capacity depends on a single balance sheet.Liquidity limits ultimately depend on the size and risk tolerance of the balance sheet providing funding. This means capacity growth relies on a single reserve base rather than a broader capital market formed around the opportunity.

• Truy cập bị hạn chế. BasinChỉ dành cho những người nắm giữ đủ điều kiện, giao dịch được phê duyệt và các nền tảng được hỗ trợ. Điều này cho phép mô hình kiểm soát phạm vi mở rộng thanh khoản, nhưng cũng hạn chế mức độ tiếp cận và tái sử dụng thanh khoản trên thị trường rộng lớn hơn.

• Ứng dụng đầu tiên là phần có thanh khoản cao nhất trên thị trường.Thời gian thanh toán của trái phiếu kho bạc và quỹ thị trường tiền tệ vốn đã tương đối ngắn.

Grove Basin là một giải pháp tích hợp dọc mạnh mẽ nhằm cải thiện cơ chế thoát cho kho bạc được token hóa. Nhược điểm chính của nó là độ sâu thanh khoản, phân bổ rủi ro và lợi ích kinh tế đều gắn liền với mô hình bảng cân đối kế toán đơn lẻ.

Upshift Clear: Kho tài sản dành cho thanh khoản tức thì

Upshift Clear ban đầu được ra mắt cùng với Superstate, áp dụng mô hình hoàn trả ngay lập tức cho các nhà cung cấp thanh khoản USDC độc lập thông qua kho chứa chuyên dụng. Các nhà cung cấp thanh khoản sẽ gửi USDC vào kho chứa để đổi lấy các tài sản có trọng số rủi ro (RWA) hỗ trợ và nhận được mã phiếu có thể kết hợp clrRWA, đồng thời kiếm phí từ phụ phí hoàn trả.

Phạm vi áp dụng của mô hình này:

• Independent capital.Liquidity comes from limited partners who choose to participate, so capacity can grow with the market without relying on any institution’s reserves.

• Thiết kế chung.Nền tảng này được thiết kế để hỗ trợ mọi tài sản có trọng số rủi ro (RWA) có cơ chế hoàn trả tiêu chuẩn, cung cấp cho các bên phát hành lộ trình có thể lặp lại để hoàn trả ngay lập tức.

• 明确的、自愿承担的风险。Upshift Clear 将结算差额定价为有限合伙人 (LP) 知情并承担的收益机会，从而实现了风险与回报的明确匹配。

• Chứng từ có thể kết hợp. clrRWAToken có thể được lưu thông trong DeFi, do đó phạm vi sử dụng vị thế LP không chỉ giới hạn trong kho.

Nơi có mức độ hạn chế mô hình cao hơn:

• Funds are segregated by asset type.Each supported asset has its own dedicated liquidity pool, so each new asset must attract liquidity independently. As the coverage expands, the number of liquidity pools grows with the number of assets, which may make coordinating market liquidity more challenging.

• Capital can only serve one asset at a time.Funds within a specific vault are committed to a specific asset, limiting the role each dollar can play between two redemptions.

• The initial asset tests a more specific liquidity issue. Superstate's USCC is a crypto arbitrage fund with a size of approximately $267 million, offering the advantage of instant redemption, but its liquidity challenges differ from those of longer-term private credit or structured assets. It provides a reliable starting point for the model while raising a broader question: How would the same design perform with less liquid, longer-term assets?

Upshift Clear cung cấp một lựa chọn linh hoạt cho các nhà phát hành muốn thiết lập hồ sơ hoàn trả ngay lập tức riêng biệt cho các tài sản cụ thể. Nhược điểm chính là thanh khoản, rủi ro và hiệu quả vốn được phân bổ từng tài sản một.

Liquidity Channel: Shared, Efficient, Cross-Asset Liquidity

Symbiotic Liquid Lane là một lớp thanh khoản chung dành cho tài sản được token hóa. Nguồn tiền hoàn trả đến từ kho Symbiotic, có thể hỗ trợ đồng thời nhiều tài sản được token hóa thay vì bị ràng buộc vào một bảng cân đối kế toán duy nhất hoặc bị cô lập trong các pool vốn dành riêng cho một tài sản duy nhất. Trong khoảng thời gian giữa các sự kiện thanh toán, những khoản tiền này có thể liên tục sinh lợi từ nhiều nguồn lợi nhuận và luôn sẵn sàng khi người nắm giữ muốn rút ra.

Các tổ chức quản lý vốn quyết định cách sử dụng các nguồn vốn này. Họ lựa chọn các nhà phát hành và tài sản nào để hỗ trợ, thiết lập các tham số rủi ro, và xây dựng chiến lược quỹ dựa trên các loại tài sản khác nhau, mô hình hoàn vốn và cơ hội sinh lời. Điều này cho phép lớp thanh khoản được cấu hình, thay vì mang tính đồng nhất: các tổ chức quản lý vốn khác nhau có thể xây dựng các chiến lược riêng biệt trên cùng một cơ sở hạ tầng chia sẻ.

Khi người nắm giữ muốn redeem, các market maker đủ điều kiện sẽ đấu giá giá chiết khấu redeem thông qua lớp yêu cầu giá. Ngay khi báo giá được chấp nhận, quỹ kho bạc sẽ được thanh toán trên chuỗi một cách nguyên tử để thực hiện redeem, trong khi thao tác redeem của bên phát hành tiếp tục được thực hiện ở nền sau.

Mô hình cuối cùng có bốn lợi thế về cấu trúc:

• Multiple assets share capital.A single treasury supports redemptions for multiple types of risk-weighted assets. New assets can leverage the same capital base, so liquidity capacity grows with increased market participation rather than being fragmented asset by asset.

• Capital continues to earn returns during redemption intervals.Collateral does not sit idle waiting for redemption requests. It can earn base lending yields on whitelisted lending markets such as Morpho and Aave, capture redemption spreads when settling redemptions, and fulfill financial obligations within other Symbiotic applications (e.g., credit and insurance). As a result, a single deposit can generate returns from multiple sources, maximizing capital efficiency and seamlessly integrating with DeFi.

• Chiến lược rủi ro và lợi nhuận có thể cấu hình.Người quản lý có thể tùy chỉnh chiến lược kho bằng cách chọn tài sản được hỗ trợ, bên phát hành, hạn mức và các thông số rủi ro. Điều này có nghĩa là thanh khoản có thể được phân bổ dựa trên các mức độ ưa thích rủi ro và quan điểm thị trường khác nhau, thay vì buộc tất cả tài sản vào cùng một thiết kế hồ chứa.

• Việc thanh toán được thực hiện thông qua cơ chế cạnh tranh công khai. Liquid Lane sử dụng thị trường đề nghị giá (RFQ) cạnh tranh, nơi các nhà tạo thị trường đủ điều kiện đưa ra giá thầu để kết thúc giao dịch thanh toán. Chiết khấu hoàn vốn được xác định thông qua cạnh tranh thị trường, và lợi nhuận được phân phối giữa các nhà tạo thị trường, người cung cấp vốn và người quản lý.

Thiết kế này nhằm phục vụ phân khúc khó cung cấp cơ chế thoát đáng tin cậy nhất, do đó cũng có giá trị cao nhất trên thị trường: tín dụng tư nhân được token hóa, tài sản có cấu trúc và các sản phẩm khác có cửa sổ hoàn trả kéo dài. Cửa sổ hoàn trả của các tài sản này có thể kéo dài từ 60 đến 180 ngày, và cơ sở hạ tầng thoát đáng tin cậy sẽ thay đổi cách các tài sản được nắm giữ, tài trợ và sử dụng trên chuỗi.

Các dự án tích hợp đầu tiên của Liquid Lane bao gồm Fasanara (tổ chức quản lý kho bạc đầu tiên) và Midas (tổ chức đầu tiên phát hành thông qua mGLOBAL và mF-ONE), cùng các tổ chức quản lý kho bạc khác như Avantgarde Finance, Barter và Kpk.

So sánh song song

Kết luận: Từ bản vá thanh khoản đến cơ sở hạ tầng chia sẻ

Các tài sản được token hóa cần cơ chế thoát đáng tin cậy để được áp dụng rộng rãi. Vấn đề nằm ở chỗ, các cơ chế thoát này được xây dựng như các giải pháp một lần hay như một hạ tầng có thể mở rộng theo thị trường.

Nếu mỗi tài sản đều cần một hồ thanh khoản riêng biệt, mỗi nhà phát hành đều cần một kênh huy động vốn riêng, hoặc mỗi lần rút vốn đều phụ thuộc vào một quỹ dự trữ riêng, thì thị trường dù có thể thực hiện rút vốn nhanh hơn, nhưng sẽ không thể đạt được thanh khoản có khả năng mở rộng thực sự. Trong khi đó, mô hình thanh khoản bền vững lại hoàn toàn khác biệt: đó là một loại thanh khoản chia sẻ, hiệu quả và linh hoạt, có thể tăng trưởng cùng với mức độ tham gia của thị trường, mà không gây phân tán vốn mỗi khi mở rộng phạm vi phủ sóng.

Đây chính là vai trò mà Symbiotic Liquid Lane nhằm phát huy. Nó biến cơ chế hoàn trả thanh khoản từ một cơ chế đơn mục đích thành một lớp chia sẻ của thị trường token hóa: một cơ sở vốn có thể hỗ trợ nhiều tài sản, nhiều nghĩa vụ và nhiều nguồn lợi nhuận.

Đối với bên phát hành, điều này có nghĩa là nhu cầu, phân phối và quy mô tài sản quản lý (AUM) tăng lên, vì tài sản được token hóa dễ dàng nắm giữ và sử dụng làm tài sản đảm bảo. Đối với các nhà tạo lập thị trường, điều này có nghĩa là họ có thể tham gia vào quy trình thanh toán RWA mà không cần nắm giữ sẵn hàng tồn kho. Đối với các nhà cung cấp vốn, điều này có nghĩa là họ chỉ cần một lần gửi tiền để kiếm lợi nhuận trong các ứng dụng cho vay, hoàn trả và cộng sinh.

Liquid Lane là cơ sở hạ tầng thanh khoản chung cho RWA: đa tài sản, hiệu quả về vốn, T+0.