Tác giả:Jeff Dorman
Biên soạn: Tim, PANews
Tôi nghĩ rằng đây có lẽ là điều mà phạm vi rủi ro đề cập đến phần đáy.
Thị trường tiền mã hóa đã giảm trong bảy trong số tám tuần vừa qua. Mặc dù có một sự phục hồi ngắn trong Lễ Tạ ơn, thị trường lại lao dốc một lần nữa vào tối Chủ nhật khi thị trường Nhật Bản mở cửa (chỉ số Nikkei giảm và lợi suất trái phiếu của Nhật tăng).
Sau những trục trặc hệ thống tại các sàn giao dịch như Binance vào đầu tháng 10 (ba tuần trước cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang), thị trường tiền mã hóa đã bắt đầu đợt giảm đầu tiên. Tuy nhiên, thị trường chủ yếu quy trách nhiệm cho việc yếu kém trong tháng 11 là do những bình luận mang tính thắt chặt chính sách của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, Jerome Powell. Trong suốt tháng 11, kỳ vọng của thị trường về việc giảm lãi suất vào tháng 12 đã giảm từ gần 100% xuống còn khoảng 30%, khiến cả thị trường chứng khoán lẫn thị trường tiền mã hóa tiếp tục xu hướng giảm trong suốt tháng này.
Tuy nhiên, tuần cuối cùng của tháng 11 đã chứng kiến một loạt sự kiện thú vị. Lạm phát PPI cốt lõi giảm xuống còn 2,6%, thấp hơn mức dự kiến là 2,7%, và dữ liệu thị trường lao động hạn chế được công bố sau khi chính phủ đóng cửa cho thấy rằng mặc dù thị trường việc làm chưa sụp đổ, nhưng nó đang chậm lại. Kỳ vọng của thị trường về việc cắt giảm lãi suất vào tháng 12 đã nhanh chóng tăng trở lại lên gần 90%, dẫn đến sự phục hồi mạnh mẽ của cổ phiếu Mỹ và một đợt tăng giá trên diện rộng vào cuối tháng 11. Hơn nữa, Trump ám chỉ rằng ông đang theo dõi ứng cử viên cho vị trí Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang tiếp theo, cho thấy thị trường đã phần lớn định giá khả năng bổ nhiệm Kevin Hassett. Nhà kinh tế học này, được biết đến với việc ủng hộ quan điểm của chính quyền Trump về việc đẩy nhanh việc cắt giảm lãi suất, là một nhà ủng hộ nổi tiếng đối với thị trường tăng trưởng kinh tế vĩ mô.
Vậy câu hỏi đặt ra là: Tại sao tài sản tiền mã hóa lại giảm mạnh khi đối diện với tin tức tiêu cực, nhưng lại khó hồi phục khi gặp tin tức tích cực?
Tôi không có ý kiến.
Mặc dù chúng ta đã trải qua các giai đoạn tương tự trong quá khứ, nơi mà mọi thứ đều sẵn sàng ngoại trừ giá cả không tăng (ví dụ, vào tháng 5 và tháng 6 năm 2021 và tháng 4 năm 2025), tình huống lần này hoàn toàn khác biệt.
Hiện tại, hầu hết các tài sản tiền điện tử dường như bị bỏ qua, nhưng không ai có thể giải thích một cách thuyết phục các lý do nền tảng, hoàn toàn trái ngược với những năm trước đây. Thông thường, dù chúng ta dự đoán một đợt bán tháo lớn hay phản ứng quá muộn, ít nhất chúng ta có thể phân tích động cơ thông qua các cuộc thảo luận với các quỹ đầu cơ, sàn giao dịch, nhà môi giới và những nhà lãnh đạo ý kiến quan trọng (KOLs). Nhưng cho đến nay, đợt bán tháo này dường như hoàn toàn vô lý.
Gần đây, ông trùm Phố Wall Bill Ackman đã đề cập rằng các khoản đầu tư của ông vào Fannie Mae và Freddie Mac đã gặp thất bại do liên quan đến thị trường tiền điện tử. Mặc dù điều này khó có thể hiểu được từ góc độ cơ bản—vì hai loại tài sản này có bản chất hoàn toàn khác nhau và các logic đầu tư cũng hoàn toàn khác biệt—nhưng khi xem xét sự tích hợp toàn diện hiện tại giữa tài chính truyền thống, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tiền điện tử, sự liên kết này trở nên dễ hiểu hơn. Ngành công nghiệp vốn từng khá biệt lập này giờ đây giao thoa với mọi lĩnh vực. Về lâu dài, đây chắc chắn là một điều tích cực (không hợp lý khi có một ngành hoàn toàn biệt lập tồn tại trong ngành tài chính), nhưng trong ngắn hạn, điều này đã gây ra những vấn đề nghiêm trọng. Trong bất kỳ danh mục đầu tư đa dạng nào, các tài sản tiền điện tử luôn dường như là những thứ đầu tiên bị bán tháo.
Hơn thế nữa, điều này giúp giải thích tại sao những người tham gia ngành công nghiệp tiền điện tử gặp khó khăn trong việc xác định nguồn gốc của các đợt bán tháo: chúng có thể thậm chí không bắt đầu trong ngành. Thế giới tiền điện tử gần như không thể nhận ra bởi tính minh bạch của nó, trong khi tài chính truyền thống vẫn giống như một "hộp đen", và chính "hộp đen" này hiện đang chi phối các dòng tiền trên thị trường.
Nhiều lý do dẫn đến sự yếu kém của thị trường tiền điện tử
Ngoài những lý do rõ ràng (thiếu giáo dục nhà đầu tư và một lượng lớn tài sản xấu), cần có một lời giải thích hợp lý hơn về lý do tại sao thị trường tiền điện tử rơi vào vòng xoáy đi xuống như vậy.
We have long believed that an asset must possess some or all of the attributes of financial value, practical value, and social value to have real value. The biggest problem with most crypto assets is that their value primarily derives from social value, which is also the most difficult to quantify of the three. In fact, in our analysis earlier this year, when we conducted a sum-of-the-parts valuation analysis of L1 tokens (such as ETH and SOL), after calculating the negligible financial and practical value, we had to work backwards to assess the social value component, which constitutes the largest proportion.
Chúng tôi từ lâu đã tin rằng một tài sản phải sở hữu một số hoặc tất cả các thuộc tính giá trị tài chính, giá trị thực tiễn và giá trị xã hội để có giá trị thực. Vấn đề lớn nhất với hầu hết các tài sản tiền mã hóa là giá trị của chúng chủ yếu dựa vào giá trị xã hội, điều này cũng khó định lượng nhất trong ba yếu tố. Trên thực tế, trong phân tích của chúng tôi vào đầu năm nay, khi chúng tôi tiến hành phân tích định giá từng phần của các token L1 (chẳng hạn như ETH và SOL), sau khi tính toán giá trị tài chính và thực tiễn không đáng kể, chúng tôi phải làm ngược lại để đánh giá thành phần giá trị xã hội, thành phần chiếm tỷ lệ lớn nhất. Therefore, when market sentiment plummets, tokens primarily reliant on social value should theoretically experience a sharp decline (and indeed, this is often the case; consider Bitcoin, L1 tokens, NFTs, and meme tokens). Conversely, assets with a higher proportion of financial attributes and practical value should outperform, although some tokens have shown this (such as BNB), most have not (e.g., DeFi tokens and PUMP). This phenomenon does indeed seem somewhat unusual.
Do đó, khi tâm lý thị trường suy giảm, các token chủ yếu dựa vào giá trị xã hội theo lý thuyết sẽ trải qua sự sụt giảm mạnh (và thực tế điều này thường xảy ra; hãy xem xét Bitcoin, các token L1, NFT và các token meme). Ngược lại, các tài sản có tỷ trọng cao hơn về giá trị tài chính và giá trị thực tiễn nên vượt trội hơn, mặc dù một số token đã thể hiện điều này (chẳng hạn như BNB), hầu hết thì không (ví dụ: các token DeFi và PUMP). Hiện tượng này thực sự có vẻ hơi bất thường. Logically, someone should have stepped in to support the market, but this hasn't happened. In fact, we're seeing more investors taking advantage of the decline to short the market, anticipating further weakness, even though this judgment is based solely on price action and technical analysis, lacking any substantial evidence. However, friends at the well-known crypto venture capital firm Dragonfly have stepped in to defend the valuation of L1 tokens. They published a rigorously argued article, which was at least indirectly inspired by our sum-of-the-parts valuation analysis of L1 tokens. (Related article: Về mặt logic, ai đó đáng lẽ phải tham gia để hỗ trợ thị trường, nhưng điều này đã không xảy ra. Trên thực tế, chúng ta đang thấy nhiều nhà đầu tư tận dụng sự suy giảm để bán khống thị trường, kỳ vọng tình trạng suy yếu tiếp tục, mặc dù đánh giá này chỉ dựa trên hành động giá và phân tích kỹ thuật mà không có bất kỳ bằng chứng đáng kể nào. Tuy nhiên, các bạn bè tại công ty đầu tư mạo hiểm tiền mã hóa nổi tiếng Dragonfly đã tham gia để bảo vệ định giá của các token L1. Họ đã xuất bản một bài viết được lập luận chặt chẽ, ít nhất được truyền cảm hứng gián tiếp từ phân tích định giá từng phần của chúng tôi về các token L1. (Bài viết liên quan: Dragonfly Partner's Long Article: Reject Cynicism, Embrace Index Thinking )
Bài viết dài của Dragonfly Partner: Bác bỏ sự hoài nghi, Hướng tới tư duy chỉ số Dragonfly largely agrees with the last two paragraphs of the article, namely that valuation models based on current revenue and practical value are inapplicable because all global assets will eventually operate on the blockchain. While this doesn't mean individual L1 tokens are undervalued, the total value of all blockchains is indeed low, and investing in any L1 token is essentially a bet on its probability of success. Fundamentally, we must view the future direction of the industry from a broader perspective, rather than focusing solely on current application scenarios. This viewpoint is indeed insightful. If prices continue to fall, we expect to see more of these kinds of "defensive" analyses published. [END]Dragonfly phần lớn đồng ý với hai đoạn cuối cùng của bài viết, cụ thể là các mô hình định giá dựa trên doanh thu hiện tại và giá trị thực tiễn là không phù hợp vì tất cả các tài sản toàn cầu cuối cùng sẽ vận hành trên blockchain. Mặc dù điều này không có nghĩa là các token L1 cá nhân bị định giá thấp, nhưng tổng giá trị của tất cả các blockchain thực sự thấp, và đầu tư vào bất kỳ token L1 nào thực chất là đặt cược vào khả năng thành công của nó. Về cơ bản, chúng ta cần nhìn nhận hướng đi tương lai của ngành từ một góc nhìn rộng lớn hơn, thay vì tập trung chỉ vào các kịch bản ứng dụng hiện tại. Quan điểm này thực sự sâu sắc. Nếu giá tiếp tục giảm, chúng tôi dự báo sẽ thấy nhiều phân tích mang tính "phòng thủ" như thế này được công bố.
Dĩ nhiên, đợt bán tháo tiền điện tử này sẽ không thể hoàn chỉnh nếu thiếu những cuộc tấn công vào Strategy (MSTR) và Tether. Mặc dù chúng tôi đã nhiều lần làm rõ mọi tranh cãi xung quanh Strategy (họ không bị buộc phải bán), nhưng FUD (nỗi sợ hãi, sự không chắc chắn và nghi ngờ) vẫn tiếp tục đeo bám. Sự hoảng loạn xung quanh Tether thậm chí còn kịp thời hơn; vì lý do nào đó, dư luận đã thay đổi đáng kể chỉ trong vài tuần từ việc "Tether huy động 20 tỷ USD với mức định giá 500 tỷ USD" thành "Tether đang trên bờ vực phá sản."
S&P gần đây đã hạ bậc tín dụng của TEDA xuống mức trạng thái rác. Báo cáo kiểm toán mới nhất của TEDA (tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025) cho thấy 70% dự trữ stablecoin USD của họ là tiền mặt và các khoản tương đương tiền, trong khi 30% còn lại được bảo đảm bằng vàng, Bitcoin, các khoản vay doanh nghiệp và các khoản đệm vốn cổ phần.
Tôi tin rằng hành động của S&P thực sự đã gây ra sự hoảng loạn trên thị trường, nhưng đối với một công ty tư nhân với phân bổ tài sản không được quản lý, một cấu trúc dự trữ như vậy hoàn toàn là điều có thể mong đợi. Hơn nữa, một mô hình gần như hoàn toàn được hỗ trợ bởi các tài sản giống tiền mặt rõ ràng mạnh mẽ hơn rất nhiều so với mô hình hoạt động của cả hệ thống ngân hàng dự trữ phân đoạn. Tuy nhiên, tôi sẽ không so sánh trực tiếp giữa USDT và hệ thống ngân hàng cho đến khi Đạo luật GENIUS có hiệu lực.
Tuy nhiên, điều quan trọng cần làm rõ là không thể nào hơn 70% USDT bị đổi ngay trong một đêm; chỉ có một kịch bản như vậy mới gây ra khủng hoảng thanh khoản. Do đó, mọi nghi ngờ về tính thanh khoản của nó là vô lý. Vấn đề về khả năng thanh toán, tuy nhiên, lại là một vấn đề khác. Giả sử 30% các khoản đầu tư Bitcoin, vàng và khoản vay của họ gặp tổn thất, Tether sẽ phải sử dụng các tài sản khác do công ty mẹ nắm giữ mà không được sử dụng rõ ràng làm tài sản thế chấp cho dự trữ của USDT. Xét đến khả năng sinh lời ấn tượng của công ty mẹ, điều này thực sự không cấu thành một vấn đề lớn, và các nhà đầu tư có lý trí sẽ không coi đó là một rủi ro tiềm ẩn. Dù vậy, CEO của Tether, Paolo Ardoino, vẫn phải trực tiếp giải đáp những nghi ngờ này.
Trên thực tế, USDT chưa bao giờ cho thấy bất kỳ dấu hiệu nào của việc mất neo, điều này một lần nữa chứng minh sự phi lý của lý thuyết khủng hoảng. Nhưng có lẽ sự lo lắng của thị trường thực sự tồn tại? Tôi nghĩ rằng điều duy nhất đáng xem xét là: nếu như đã biết rằng thị trường chỉ muốn nó nắm giữ tiền mặt và các khoản tương đương tiền, và nó có thể kiếm được một khoản tiền lớn chỉ bằng cách hưởng lãi suất của chính phủ (180 tỷ USD tài sản với lãi suất hàng năm 3-4%, lợi nhuận hàng năm hơn 5 tỷ USD), thì tại sao Tether lại cần mạo hiểm vào các lĩnh vực đầu tư khác?
Do đó, khi nhìn lại, chúng ta ít nhất có thể cố gắng tìm một lời giải thích cho một phần sự sụt giảm của thị trường. Nhưng sự yếu kém kéo dài này thực sự rất khó hiểu.