Khoản nắm giữ trái phiếu 141 tỷ USD của Tether làm nổi bật rủi ro hệ thống của stablecoin

Có một sự mâu thuẫn lớn đang nằm ở trung tâm của hệ thống tài chính Mỹ hiện đại. Chính ngành công nghiệp mà các nhà quản lý cố gắng cô lập khỏi hệ thống tài chính chính thống lại trở thành một trong những nhà mua trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất trên thế giới.

Tether, công ty đứng sau stablecoin lớn nhất thế giới USDT, đã kết thúc năm 2025 với tổng mức phơi nhiễm trực tiếp và gián tiếp đối với trái phiếu chính phủ Mỹ vượt quá 141 tỷ USD, trở thành một trong những chủ sở hữu lớn nhất nợ chính phủ Mỹ trên toàn cầu. Chính công ty cho biết họ là chủ sở hữu lớn thứ 17 về tổng thể và là chủ sở hữu phi chủ quyền lớn nhất của nợ Mỹ, một vị trí khiến một số nhà hoạch định chính sách lo ngại và một số người cảm thấy thực sự an tâm.

Chính phủ Hoa Kỳ đã dành nhiều năm tranh luận liệu có nên cấm các tài sản kỹ thuật số như stablecoin, hạn chế chúng, hay coi chúng là một hiện tượng kỳ lạ ngoài lề.

Sau đó, cuối cùng, sau hơn một thập kỷ đình trệ về mặt pháp lý, nó đã thông qua luật nhằm đưa stablecoin trở thành một phần của hệ thống tài chính Hoa Kỳ.

Đạo luật GENIUS, được Tổng thống Trump ký ban hành vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, sau khi thông qua tại Thượng viện với tỷ lệ 68-30 và tại Hạ viện với tỷ lệ 308-122, đã thiết lập khung quy định liên bang đầu tiên cho stablecoin trong lịch sử Hoa Kỳ. Yêu cầu cốt lõi của nó là các tổ chức phát hành stablecoin phải duy trì tỷ lệ dự trữ 100% bằng các tài sản thanh khoản như đô la Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn, với việc công bố hàng tháng về thành phần dự trữ.

Thư ký Bộ Tài chính Scott Bessent gọi điều khoản đó là “động cơ giảm nợ” vào ngày Thượng viện bỏ phiếu, cho rằng nguồn dự trữ stablecoin chủ yếu được giữ dưới dạng trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn sẽ tăng nhu cầu đối với các chứng khoán này và giảm áp lực tài chính đối với chính phủ. Nếu thị trường stablecoin mở rộng đến mức dự báo cơ sở $1,9 nghìn tỷ mà các chuyên gia phân tích đang sử dụng cho năm 2030, thì yêu cầu về dự trữ này thực chất sẽ cố định một nguồn cầu khổng lồ và liên tục tăng trưởng vào thị trường trái phiếu chủ quyền Mỹ.

Điều quan trọng là phải hiểu cách Tether trở thành một người mua trái phiếu có tầm ảnh hưởng hệ thống như vậy.

Mỗi USDT mà công ty phát hành đại diện cho một đô la được lấy từ người dùng, và đồng đô la đó phải được lưu giữ ở đâu đó. Sau nhiều năm gây tranh cãi về chất lượng dự trữ và sự giám sát nghiêm ngặt sau sự sụp đổ của FTX năm 2022, Tether đã chuyển hướng sang loại tài sản an toàn và thanh khoản nhất mà nhiều người cho là có sẵn.

Đến tháng 3 năm 2025, 81,5% tổng số dự trữ 149,3 tỷ USD của Tether được giữ dưới dạng tiền mặt, các khoản tương đương tiền mặt và các khoản gửi ngắn hạn, chủ yếu là trái phiếu chính phủ Mỹ, với phần lớn gồm 98,5 tỷ USD trái phiếu kho bạc trực tiếp và 15,1 tỷ USD các thỏa thuận mua lại qua đêm.

Cấu trúc này tự củng cố theo một cách mà tradfi chưa từng chứng kiến trước đây: khi ngày càng nhiều người trên toàn cầu muốn tiếp cận đô la kỹ thuật số, Tether phát hành thêm USDT, thu thập thêm tiền mặt và đổ trực tiếp vào trái phiếu chủ quyền Mỹ.

Báo cáo Ngoại sector tháng 7 năm 2025 của IMF ghi nhận rằng Tether và Circle cùng nắm giữ nhiều trái phiếu chính phủ Mỹ hơn Ả Rập Xê Út, và cho rằng việc chấp nhận quốc tế ngày càng tăng đối với các stablecoin được hỗ trợ bởi đô la Mỹ có thể làm tăng nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ, củng cố vị thế của đất nước như ngân hàng toàn cầu và giúp ổn định tài chính cũng như thâm hụt ngoại thương của nó.

Đó là một thiết lập khá bất thường theo hầu hết mọi tiêu chí: một công ty tư nhân đăng ký tại El Salvador, vận hành một sản phẩm mà các cơ quan quản lý từng xếp vào nhóm các token đầu cơ, nay đã trở thành nguồn cầu mang tính cấu trúc trên thị trường mà Washington sử dụng để tài chính cho chính mình.

Theo báo cáo của CryptoSlate, Đạo luật GENIUS sẽ yêu cầu các bên phát hành phải đảm bảo đầy đủ các token của họ bằng các tài sản thanh khoản “chất lượng cao”, bao gồm trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn. Điều này sẽ chính thức hóa các yêu cầu đầu tư trái phiếu kho bạc trên toàn bộ ngành công nghiệp stablecoin và gắn kết các đồng đô la kỹ thuật số sâu sắc hơn nhiều vào cơ sở hạ tầng tài chính Hoa Kỳ so với hầu hết những người ngoài thị trường trái phiếu từng ghi nhận.

Đạo luật CLARITY, đã được Hạ viện thông qua với tỷ lệ 294-134 cùng với Đạo luật GENIUS và hiện đang chờ Thượng viện, mở rộng thêm vào cấu trúc thị trường. Cùng nhau, hai dự luật này là sự công nhận rằng cơ sở hạ tầng stablecoin đã phát triển đủ lớn để việc thiết kế xung quanh nó trở thành một mục tiêu ít thực tế hơn so với việc thiết kế cùng với nó.

Hậu quả phát sinh từ việc tích hợp này là phức tạp và kéo theo nhiều hướng cùng một lúc.

Điều gây tranh cãi nhất là mối đe dọa đối với ngành ngân hàng gửi tiền truyền thống. Một báo cáo của Bộ Tài chính Mỹ tháng 4 năm 2025 ước tính rằng các stablecoin có tiềm năng rút đi tới 6,6 nghìn tỷ USD tiền gửi từ hệ thống ngân hàng. Một giám đốc điều hành của Citigroup đã công khai nhắc lại con số này, và một báo cáo gần đây hơn của Citi Institute cho thấy sự tăng trưởng của stablecoin có thể rút đi tới 1 nghìn tỷ USD tiền gửi ngân hàng trong nước vào năm 2030.

Nghiên cứu của Quỹ Dự trữ Liên bang thận trọng hơn nhưng vẫn chỉ ra rõ ràng. Nó cho rằng các tổ chức lớn có quy mô, năng lực công nghệ và chuyên môn quy định để tham gia vào hệ sinh thái stablecoin có thể “bù đắp nguy cơ loại bỏ trung gian bằng cách phát hành các khoản tiền gửi được token hóa và cung cấp dịch vụ lưu ký”, trong khi các tổ chức nhỏ hơn và ít tiên tiến về kỹ thuật số đối mặt với nhiều trở ngại nghiêm trọng hơn, với cơ sở tiền gửi bị thu hẹp và chi phí huy động vốn tăng lên theo những cách mà các mô hình cho vay của họ không được thiết kế để hấp thụ.

Sự lo lắng của nhóm vận động hành lang ngân hàng đã chuyển thành áp lực chính sách cụ thể trong suốt quá trình xây dựng Đạo luật GENIUS. Luật cấm các nhà phát hành stablecoin trả lợi suất trực tiếp cho người nắm giữ, một điều khoản được hiểu rộng rãi là nhượng bộ cho các ngân hàng truyền thống, những người lập luận rằng các stablecoin mang lợi suất sẽ buộc phải điều chỉnh lại mức lãi suất huy động theo hướng cạnh tranh, điều mà các mô hình kinh doanh của họ không thể duy trì.

Standard Chartered ước tính các stablecoin có thể rút khoảng 500 tỷ USD tiền nạp ra khỏi các ngân hàng Mỹ vào cuối năm 2028, ngay cả dưới các hạn chế hiện tại. Tranh cãi thực sự thúc đẩy quá trình ban hành quy định của Đạo luật GENIUS từ năm 2026 đến năm 2027 là liệu các nền tảng và ví bên thứ ba có thể trả phần thưởng cho người nắm giữ được tài trợ từ lợi tức do các khoản dự trữ tạo ra hay không, một câu hỏi sẽ xác định liệu các stablecoin có hoạt động như những công cụ tài chính cạnh tranh thực sự hay vẫn bị ràng buộc về mặt cấu trúc bởi thiết kế quy định.

Như báo cáo của CryptoSlate về cuộc chiến soạn thảo quy định ghi nhận, các quy định thực thi đề xuất của Bộ Tài chính đã cho thấy Washington dự định thu hẹp cánh cửa mà họ đã mở ra thông qua luật pháp.

Rủi ro hệ thống xung quanh các stablecoin và sự tích hợp của chúng vào tài chính chính thống là điều khó có thể phủ nhận. Dù ngôn ngữ rất rõ ràng trong cả Đạo luật GENIUS và Đạo luật CLARITY, các nhà quản lý vẫn còn lo ngại.

IMF cảnh báo rằng thị trường stablecoin 305 tỷ USD có thể đe dọa các hoạt động cho vay truyền thống, cản trở chính sách tiền tệ và gây ra tình trạng rút tiền hàng loạt khỏi một số tài sản an toàn nhất thế giới. Kịch bản căng thẳng diễn ra như sau: nếu niềm tin vào một stablecoin lớn sụp đổ và các yêu cầu hoàn trả lớn gia tăng đồng thời, các bên phát hành sẽ cần thanh lý các vị thế trái phiếu kho bạc vào một thị trường có thể đã chịu áp lực.

IMF đã đặc trưng hóa các stablecoin như những quỹ thị trường tiền tệ hơn là tiền thật, cảnh báo rằng chúng có thể đối mặt với các đợt rút tiền do mất niềm tin khi tài chính được token hóa mở rộng, với các cuộc khủng hoảng thanh khoản có thể xuất hiện ngay lập tức trong các hệ thống được xây dựng để thanh toán liên tục, tự động thay vì xử lý theo lô như truyền thống, vốn cung cấp thời gian cho các nhà quản lý truyền thống can thiệp.

Điều khiến vấn đề này thực sự khó giải quyết là hai lập luận thuyết phục nhất về stablecoin đều dựa trên bằng chứng thực tế và kéo theo hai hướng đối lập.

Dự báo của Bessent về một thị trường stablecoin trị giá 3,7 nghìn tỷ USD vào năm 2030 trở nên khả thi hơn nhờ Đạo luật GENIUS, đại diện cho một nguồn cầu cơ cấu đối với nợ Mỹ mà Bộ Tài chính thấy hấp dẫn trong bối cảnh áp lực tài chính thâm hụt gia tăng.

Cảnh báo của IMF rằng hệ thống này có thể truyền tải cú sốc với tốc độ máy tính xuyên biên giới đại diện cho một rủi ro thực tế tương tự mà luật pháp chưa giải quyết.

Stablecoins ban đầu được phát triển như hạ tầng cho các nhà giao dịch tiền điện tử và hiện nay đang gánh vác trọng lượng của những tranh luận về sự thống trị của đồng đô la, khả năng thanh toán của ngân hàng, nhu cầu về nợ chủ quyền và rủi ro thanh khoản hệ thống tất cả cùng một lúc. Đó là sự hội tụ mà Washington rõ ràng không dự đoán được khi lần đầu tiên bắt đầu soạn thảo quy định cho một loại tài sản mà họ cho là thứ cấp.

Tại một thời điểm nào đó trong tương lai không xa, câu hỏi về sự dung thứ của chính phủ đối với stablecoin có khả năng sẽ nhường chỗ cho một câu hỏi khó hơn nhiều: làm thế nào để quản lý một hệ thống tài chính toàn cầu đã được tái định hình xung quanh chúng.

Bài viết Đống trái phiếu trị giá 141 tỷ USD của Tether tiết lộ rủi ro stablecoin hiện đã thấm sâu vào nợ Mỹ xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.