Tác giả: CoinFound
Một, Mở đầu: Vụ án Terra cũ được xem xét lại, thị trường cần một "kẻ phản diện"
Tháng 2 năm 2026, cốt truyện về sự sụp đổ của Terra – vốn đáng ra đã nên bị chôn vùi trong lịch sử – lại một lần nữa được kéo trở lại ánh đèn sân khấu. Khác biệt lần này là những người kể chuyện không còn nhấn mạnh vào “sự thất bại của cơ chế ổn định thuật toán”, mà thay vào đó tái cấu trúc chuỗi nhân quả theo cách dễ lan truyền hơn: trong khoảng thời gian vài phút then chốt trước khi sụp đổ, có người đã nắm giữ thông tin nội bộ quan trọng và thực hiện giao dịch trước một cách chính xác, biến một thảm họa hệ thống thành lợi nhuận trên sổ sách.
Bộ câu chuyện này có ba lợi thế tự nhiên:
Nó đủ đơn giản: từ rủi ro hệ thống phức tạp, trở thành “có người chạy trước”.
Nó cụ thể đủ: từ một lỗ hổng cơ chế, trở thành “một tổ chức nào đó”.
Nó đủ cảm tính: nạn nhân dễ dàng thực hiện việc “gán ghép” và “đổ lỗi”.
Và đối tượng được chiếu chiếu là một nhân vật “nhìn thấy nhưng không rõ ràng” trong thế giới tiền mã hóa: nhà làm thị trường cấp cao + người tham gia được ủy quyền của ETF (AP).
Khi tâm lý thị trường đang tìm kiếm một lời giải thích có thể đặt tên, thì cái tên cấp ký tự như “Jane Street” gần như chắc chắn sẽ bị đẩy lên đỉnh điểm.
Hai: Nguyên nhân kích hoạt: Các cáo buộc cũ được kết nối với “10am Dump” như thế nào
Ở cấp độ biểu đồ, các nhà giao dịch tiền điện tử có ký ức cụ thể về “10am Dump”:
Khoảng 10:00 giờ Đông Mỹ, BTC thường trải qua đợt giảm mạnh 1%–3%, sau đó kích hoạt chuỗi thanh lý vị thế mua đòn bẩy, tiếp theo là sự phục hồi hoặc ổn định.
Loại “biến động có tính quy luật cao” này vốn dễ bị giải thích là “do con người tạo ra”. Khi đơn kiện vụ Terra cũ cung cấp một mẫu chuyện về “cơ hội chớp lấy trong khung thời gian từng phút”, các mạng xã hội tự nhiên sẽ ghép hai điều này thành một câu chuyện duy nhất:
Quá khứ: Trước khi Terra sụp đổ, có người đã hành động trong “cửa sổ then chốt”
Hiện tại: BTC vào lúc 10 giờ mỗi ngày có người bán tháo chính xác trong “cửa sổ then chốt”
Kết luận: Cùng một loại tổ chức, cùng một chiến thuật, cùng một hệ thống đen
Do đó, “10am Dump” đã được nâng cấp từ một cảm nhận giao dịch thành một cuộc xét xử tập thể đối với cơ chế ETF, quyền hạn AP và các nhà tạo lập thị trường TradFi.
Ba、Tại sao Jane Street lại bị “đề cập rõ ràng”: Danh tính, kênh kết nối, và bộ lọc tiền án
Đưa Jane Street vào tâm bão không chỉ vì nó “có thể”, mà còn vì nó “phù hợp với câu chuyện”.
1) Danh tính: “Tính khả kiến” của các nhà tạo lập thị trường hàng đầu TradFi trong Crypto
Jane Street thường được định vị là nhà cung cấp thanh khoản định lượng:
Lợi nhuận nhỏ từ chênh lệch giá và hiệu suất thực hiện
Use multi-market hedging to break down exposure into manageable fragments
Sống sót qua các chu kỳ bằng cách quản lý tồn kho và ngân sách rủi ro
Các hành động của các tổ chức này trong môi trường đòn bẩy cao của tiền mã hóa rất dễ bị hiểu lầm:
Một hoạt động quản lý rủi ro thông thường (giảm vị thế/đối冲/điều chỉnh tồn kho), dưới tác động khuếch đại của chuỗi thanh lý, sẽ trông giống như “thu hoạch chính xác”.
2) Kênh: Cơ chế ETF/AP tự nhiên là “hộp đen ngoài chuỗi”
Cơ chế tạo và hoàn trả (Creation/Redemption) của ETF là một công cụ chênh lệch giá đã trưởng thành trong tài chính truyền thống.
Nhưng AP trong bối cảnh Crypto mang theo “tội nguyên thủy”:
Thực hiện không xảy ra trên chuỗi
Order flow is not auditable
Chi tiết được bảo vệ bởi thỏa thuận bảo mật và kiểm soát rủi ro nội bộ của tổ chức
Việc tiết lộ (ví dụ: 13F) có độ trễ và không đầy đủ
Khi thị trường chỉ thấy “sụt giảm lúc 10 giờ + thanh lý”, nhưng không nhìn thấy “hành trình phòng ngừa rủi ro + nhịp độ mua bán + giao dịch OTC”, thuyết âm mưu trở thành mô hình giải thích dễ dàng nhất.
3) Bộ lọc: Các tranh chấp xuyên thị trường sẽ được chuyển nhanh sang tiền điện tử
Một khi một tổ chức bị gắn nhãn “thao túng” hoặc “tranh cãi” trên các thị trường khác (không kể chi tiết sự thật), mọi hiện tượng bất thường của nó trên thị trường tiền mã hóa đều sẽ được ưu tiên coi là “nghi phạm”.
Đây không phải là chuỗi bằng chứng, mà là quy luật lan truyền xã hội: sự nghi ngờ tiên nghiệm sẽ tự động tìm kiếm bằng chứng hậu nghiệm.
Bốn: Sự khác biệt then chốt: Bạn nghĩ mình đang tranh cãi về "thao túng", nhưng thực ra đang tranh cãi về "tính giải thích được"
Trong tranh cãi về “10am Dump”, điều mà hai bên thực sự tranh luận không phải là “có tổ chức nào mạnh hơn không”, mà là:
Góc nhìn của nhà đầu tư lẻ: Tôi đã thấy các đợt thanh lý mang tính quy luật, nhưng tôi không thể giải thích được điều đó
Góc nhìn tổ chức: Tôi đang thực hiện phòng ngừa rủi ro và cân bằng lại, bạn chỉ nhìn thấy kết quả giá
Từ góc độ thể chế: các quy tắc tiết lộ cho phép “bán minh bạch”, do đó bất kỳ lời giải thích nào cũng không thể bị bác bỏ
Nói cách khác:
Bản chất của tranh cãi này là sự đứt gãy về tính minh bạch: Crypto yêu cầu “xác minh trên chuỗi”, trong khi hệ thống ETF/AP lại “thực thi ngoài chuỗi”.
Khi sự đứt gãy về tính minh bạch kéo dài, các lý thuyết âm mưu sẽ trở thành một “cơ sở hạ tầng giải thích thay thế”.
Năm, tách “10am Dump” ra: hiện tượng, lan truyền, và cơ chế có thể có
Để thảo luận về “10am Dump”, ít nhất phải chia thành ba cấp độ:
A) Lớp hiện tượng: Dễ xuất hiện biến động xung quanh 10 giờ
Nhiều nhà giao dịch đã cảm nhận được điều này, nhưng cảm nhận ≠ bằng chứng thống kê.
Ngay cả khi xuất hiện sự biến động cao tần “10 điểm” trong một giai đoạn, đây cũng có thể là kết quả tạm thời của cấu trúc thị trường.
B) Lớp truyền thông: Mạng xã hội ghi “liên quan” thành “nguyên nhân - hệ quả”
Xã hội truyền thông thích ba điều:
Một phản diện duy nhất
Clear motivation
Có thể lặp lại kịch bản (“mỗi ngày 10 giờ phá giá”)
Do đó, “chụp màn hình + căn giờ + kể chuyện cảm xúc” sẽ nhanh chóng vượt trội hơn “backtest + khoảng tin cậy + kiểm định phản thực tế”.
C) Lớp cơ chế: Đường giải thích đơn giản hơn và có khả năng cao hơn
Ngay cả khi công nhận khung giờ 10 giờ dễ biến động hơn, vẫn có nhiều cơ chế giải thích mang tính “hàng ngày” khác:
Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, thanh khoản được tái cấu trúc
Sau khi thị trường chứng khoán Mỹ mở cửa, ngân sách rủi ro đa tài sản, bề mặt độ biến động, dòng chảy ETF và chênh lệch kỳ hạn -现货 có thể được định giá lại.
BTC là một phần trong danh mục tài sản rủi ro, nên việc nó dao động đồng bộ trong khung thời gian này là điều bình thường.Cấu trúc đòn bẩy khuếch đại + Khối lượng sổ lệnh không đủ
Khi đòn bẩy phái sinh quá cao và sách lệnh quá mỏng, áp lực bán ở quy mô trung bình có thể kích hoạt chuỗi thanh lý, tạo thành hiệu ứng thác nước.
Điều này giải thích “tại sao trông giống như có người nhấn nút”, nhưng không cần giả định “phải có người thao túng”.Đối冲 động lực của danh mục tồn kho trung hòa delta của nhà tạo thị trường
Một điểm thường bị hiểu lầm trên thị trường là: bạn thấy tổ chức “giữ rất nhiều” không có nghĩa là họ “mua vào”.
Nhiều vị thế được giữ nhằm mục đích phòng ngừa rủi ro từ các công cụ phái sinh. Hành vi phòng ngừa xảy ra tập trung trong một số khung thời gian nhất định, không đồng nghĩa với việc bán tháo theo hướng cụ thể.
Sáu, ảo tưởng bằng chứng từ 13F: Bạn chỉ nhìn thấy một nửa của sổ sách
Bức tranh ghép phổ biến của lý thuyết “thao túng” là trích dẫn các bản tiết lộ 13F của tổ chức để chứng minh “nó nắm giữ khối lượng lớn, nên nó có thể thao túng”.
Nhưng 13F chỉ tiết lộ một phần vị thế dài của cổ phiếu Mỹ, không tiết lộ:
Hướng của quyền chọn và hợp đồng tương lai
Swap và OTC hedge
Đường dẫn chia lệnh giữa các sàn giao dịch
Chi tiết về việc đăng ký và hoàn trả AP cùng với điều chuyển hàng tồn kho
Vì vậy, 13F giống như một bức ảnh “chỉ chụp mặt trước”:
Bạn có thể thấy nó đang cầm gì ở phía trước sân khấu, nhưng không thể thấy nó đang đối冲, cân bằng và trung hòa vị thế ở phía sau sân khấu như thế nào.
Đây không phải là biện minh cho các tổ chức, mà là chỉ ra rằng chỉ dựa vào 13F không thể hoàn thành vòng bằng chứng cho cáo buộc "thao túng".
Bảy: Logic lan truyền đơn kiện Terra: Thủ tục pháp lý chậm, xét xử dư luận nhanh
Terra cũ nổ ra trở lại vào năm 2026 không phải vì nó đột ngột cung cấp thêm nhiều sự thật hơn, mà vì nó cung cấp cấu trúc câu chuyện phù hợp hơn để lan truyền:
“Đề cập lại vụ việc cũ” tự nhiên mang tính kịch tính
Cửa sổ phút then chốt tự nhiên phù hợp để căn chỉnh ảnh chụp K-line
“Giao tiếp bí mật” tự nhiên phù hợp để được tái sáng tạo
“Những ông lớn phố Wall” tự nhiên phù hợp để trở thành kẻ phản diện trong thế giới tiền mã hóa
Khi bằng chứng tòa án vẫn đang được tiến hành và các chi tiết vẫn bị che giấu, mạng xã hội đã hoàn thành “kết luận trước”.
Và một khi kết luận được đưa ra trước, tất cả dữ liệu sau đó sẽ được sử dụng để tạo ra “thiên kiến xác nhận”.
Tám, vấn đề cấu trúc thực sự: ETF mang các quy tắc của TradFi vào Crypto
Hãy nâng cao góc nhìn một chút, bạn sẽ nhận ra tranh cãi về “10am Dump” chỉ là bề nổi. Những thay đổi sâu xa hơn là:
1) Định giá của BTC đang được tái hình thành bởi “lịch trình tài chính truyền thống”
Trước đây, BTC giống như một tài sản thuần crypto 24 giờ.
Nhưng khi dòng vốn ETF, phòng ngừa rủi ro của AP và nhịp độ kiểm soát rủi ro của các tổ chức truyền thống gia nhập, biến động của BTC sẽ ngày càng xuất hiện tại những “thời điểm then chốt của tài chính truyền thống”.
2) Tiêu chuẩn minh bạch của Crypto đối mặt với hộp đen thực thi của TradFi
Văn hóa của Crypto là “minh bạch trên chuỗi”.
Nhưng văn hóa của ETF là “ưu tiên hiệu quả, thực hiện bí mật”.
Hai thứ này không phải là đúng hay sai, mà là sự va chạm giữa hai hệ thống:
Khi “có thể xác minh” gặp “có thể thực thi”, thị trường sẽ ưu tiên lựa chọn giải thích giống như âm mưu hơn.
3) Hệ thống tiết lộ quyết định rằng “tranh chấp sẽ kéo dài”
Miễn là quy định cho phép:
Delayed Disclosure
Tiết lộ không đầy đủ
Thực thi ngoài chuỗi không thể kiểm toán
Vậy thị trường sẽ không bao giờ phân biệt được:Sự tác động giá do phòng ngừa rủi ro bình thường
Manipulative behavior of deliberately impacting prices for profit
Do đó, các lý thuyết âm mưu sẽ hồi sinh định kỳ cho đến khi xuất hiện các cuộc kiểm toán mạnh mẽ hơn và cơ sở hạ tầng dễ hiểu hơn.
Chín: Quan điểm của CoinFound: Thay vì đoán “ai đang bán”, hãy đặt các biến cấu trúc vào cùng một trục thời gian
CoinFound quan tâm nhiều hơn đến các biến cấu trúc có thể định lượng và kiểm tra lại, đưa các tranh cãi từ “gán ghép nhân cách” trở lại “cơ chế và dữ liệu”:
Cửa sổ xảy ra biến động giá (cấu trúc thời gian)
Đòn bẩy và mức độ thanh lý (cấu trúc thị trường)
Dòng tiền ETF và khả năng tiếp nhận từ phía cầu (cơ cấu vốn)
Mint/Burn, đăng ký và hoàn trả, chênh lệch lưu lượng trên-chain và off-chain (cấu trúc hạ tầng)
Sự thay đổi mức độ tập trung của phân bố vị thế chính (cấu trúc tập trung)
Bạn có thể không ngay lập tức chứng minh được “ai là người bán”, nhưng bạn có thể phân biệt rõ ràng hơn:
Là sự ổn định do tăng cường phía cầu
Vẫn là "sự thay đổi hành vi ngắn hạn do sự kiện đơn lẻ kích hoạt"
Vẫn là “phản ứng dây chuyền do tính dễ tổn thương về cấu trúc”
Đây là bước đầu tiên biến “thuyết âm mưu gây tranh cãi” thành “vấn đề có thể nghiên cứu”.
Mười: Kết luận: Cuộc tranh cãi này sẽ không biến mất, nó sẽ trở thành trạng thái bình thường của chu kỳ mới
“10am Dump” có tồn tại mô hình cấu trúc lặp lại nào không? Có thể.
Trong thông tin công khai, có thể quy trách nhiệm “thao túng” cho một tổ chức cụ thể không? Hiện tại rất khó.
Nhưng điều này không có nghĩa là cuộc thảo luận vô nghĩa—ngược lại, nó làm nổi bật một sự thật quan trọng hơn:
BTC của thời đại ETF đang bước vào một “thị trường bán minh bạch”.
Tính minh bạch trên chuỗi vẫn tồn tại, nhưng các hoạt động thực thi chính và quản lý rủi ro ngày càng diễn ra ngoài chuỗi.
Khi thị trường ở trong trạng thái kết hợp “đòn bẩy cao + thực hiện trên nhiều thị trường + thông tin tiết lộ chậm trễ”, bất kỳ biến động có tính quy luật nào cũng sẽ nhanh chóng được gán cho nguyên nhân nhân hóa.
Đây không phải là người giao dịch “ngu ngốc hơn”, mà là hệ thống thiếu tính giải thích được.
Giải pháp thực sự không phải là tạo ra một phản diện mới, mà là nâng cao tính khả thi khi kiểm toán, tính giải thích được, và độ hiển thị của các biến cấu trúc trên thị trường.