Tác giả: Nathan Ma

Đồng sáng lập & CEO của DMZ Finance

Trong bài viết trước (s1>原文链接), tôi đã từng nhắc đến rằng các dự án hiện tại về token hóa cổ phiếu Mỹ — như Ondo, xStocks — nhìn chung rất kém cỏi, tổng cộng mới chỉ đạt $1,1 tỷ, chiếm 0,0015% tổng vốn hóa thị trường cổ phiếu Mỹ, con số đáng buồn. Chưa dứt lời, một hy vọng mới đã đến làng.

Đây không phải là câu chuyện “chuyển cổ phiếu lên chuỗi” nữa, mà là một tư duy hoàn toàn khác: không token hóa đặc tính giao dịch của cổ phiếu, mà token hóa đặc tính sinh lời của nó. Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy (trước đây là MicroStrategy), niêm yết trên Nasdaq, trả cổ tức hàng tháng với lợi suất hàng năm 11,5%. Chiếc “thẻ tín dụng Bitcoin” này đã đủ mạnh mẽ trên thị trường truyền thống. Nhưng DeFi cho rằng chưa đủ—cần chuyển lên chuỗi và thêm vài lớp nữa. Hiện tại, hai công cụ đóng gói STRC trên chuỗi lớn nhất: Saturn Credit và Apyx Finance, đã khóa tổng cộng hơn $260 triệu.

Họ đang làm gì thực sự? Định giá có hợp lý không? Rủi ro nằm ở đâu?

Hãy tìm hiểu rõ STRC là gì

Hãy xem một loạt con số: STRC kể từ khi niêm yết vào tháng 7 năm ngoái đến nay mới chỉ 9 tháng, đã trở thành cổ phiếu ưu tiên có vốn hóa lớn nhất toàn cầu, AUM đạt 8,5 tỷ, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 375 triệu, biến động giá được giảm xuống còn 3%. Strategy kể từ đầu năm 2026 đến nay đã huy động được $5,6 tỷ thông qua STRC—và tất cả những điều này đều được thực hiện trong giai đoạn thị trường BTC giảm điểm.

STRC là cổ phiếu ưu đãi vĩnh cửu do Strategy phát hành, có mệnh giá 100, không có ngày đáo hạn và trả cổ tức hàng tháng. Tỷ lệ cổ tức không cố định—Hội đồng quản trị của Strategy điều chỉnh hàng tháng nhằm mục tiêu giữ giá thị trường thứ cấp của STRC gần với mệnh giá 100. Khi giá giảm, họ tăng cổ tức để kéo giá trở lại; khi giá tăng, họ giảm cổ tức để dập tắt đà tăng.

Từ mức khởi điểm 9% khi ra mắt vào tháng 7 năm ngoái, hiện đã được điều chỉnh lên 11,5%. Cơ chế điều chỉnh linh hoạt tỷ lệ cổ tức chính là đặc điểm thiết kế của STRC—thông qua việc điều chỉnh lãi suất hàng tháng để neo giá ở mức mệnh giá $100, tương tự như cách ngân hàng trung ương sử dụng công cụ lãi suất để quản lý tỷ giá hối đoái. Cơ chế này đến nay hoạt động hiệu quả, STRC thực sự duy trì được sự ổn định giá gần mức mệnh giá, đây là thành tích đáng kể đối với một sản phẩm tài chính hoàn toàn mới. Tuy nhiên, hệ quả là chi phí cổ tức của Strategy đang liên tục tăng lên, tính bền vững dài hạn cần được quan tâm.

Logic cơ bản: Cổ tức của STRC đến từ khả năng huy động vốn của Strategy, và khả năng này có mối liên hệ chặt chẽ với giá BTC. BTC tăng → bảng cân đối kế toán của Strategy được củng cố → tiếp tục phát cổ phiếu và trái phiếu để mua coin → có tiền trả cổ tức. Đây là một vòng lặp tích cực, nhưng ngược lại cũng có thể trở thành bài kiểm tra áp lực.

Saturn Credit: Bánh phân tầng của trái phiếu chính phủ và STRC

Thiết kế sản phẩm

Saturn chia sản phẩm thành hai lớp:

USDat: Stablecoin không sinh lãi, được đúc và hoàn đổi 1:1 với USDC, nền tảng là trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa M0 ($M). Sở hữu USDat = không có rủi ro STRC, thanh khoản thuần đô la Mỹ.
sUSDat: Kho lợi nhuận, được đúc sau khi stakes USDat. Saturn đã thay thế tài sản cơ sở từ trái phiếu chính phủ thành STRC, cổ tức tự động tích lũy làm tăng tỷ giá sUSDat/USDat. Hiện tại, khoảng 88,5% trong kho sUSDat là STRC và 11,5% là bộ đệm thanh khoản USDat.

Nói đơn giản: USDat là lớp an toàn, sUSDat là lớp mạo hiểm. Muốn nhận lợi ích STRC thì stake, không muốn thì giữ USDat như một stablecoin.

Các lớp trông rất sạch sẽ, nhưng có một vài vấn đề quan trọng chưa được làm rõ.

Câu hỏi 1: “Trái phiếu kho bạc” của USDat thực chất là mua của ai?

Saturn cho biết USDat có nền tảng là “trái phiếu chính phủ Mỹ được token hóa”, nhưng cụ thể mua sản phẩm nào? BUIDL, Benji, hay QCDT? Không có tiết lộ thêm.

Câu hỏi 2: Làm thế nào để chuyển đổi trái phiếu chính phủ thành STRC?

Khi người dùng thế chấp USDat để nhận sUSDat, Saturn cho biết tài sản cơ sở đã được chuyển từ trái phiếu chính phủ sang vị thế STRC. Họ đã thực hiện việc chuyển đổi như thế nào?

Nếu bán trực tiếp trái phiếu chính phủ để mua STRC —— vậy thì cơ sở của trái phiếu chính phủ USDat sẽ bị rút đi, vậy “lớp an toàn” của những người nắm giữ USDat chưa thế chấp sẽ được hỗ trợ bởi gì?

Nếu dùng trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp để đòn bẩy mua STRC — trong môi trường tài chính truyền thống, chi phí vay vốn có khả năng cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ (nghịch đảo lãi suất), và không có dữ liệu thế chấp liên quan nào được hiển thị trên chuỗi.

Vì vậy, thực tế thì “hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ” của USDat có thể không vững chắc như những gì được quảng bá. Nó có thể đi đến cùng một kết quả với apxUSD của Apyx — về bản chất đều là các gói đựng rủi ro STRC, khác biệt chỉ ở mức độ và mức độ minh bạch.

Dữ liệu

TVL: ~125 triệu (tăng 3 lần trong một tháng kể từ khi ra mắt mainnet từ 40 triệu)
sUSD tại APY: Thực nhận ~9.5-9.8% (thấp hơn 11.5% danh nghĩa của STRC, do có chi phí ma sát)
Chu kỳ hoàn trả: sUSD khi rút ra cần xếp hàng 3-7 ngày
Kiểm toán: Kiểm toán kép Three Sigma + Certora
Hạn chế khu vực: Không khả dụng tại Hoa Kỳ, EEA, các khu vực bị OFAC trừng phạt

Financing and Valuation

Đã nhận 800.000 USD từ YZi Labs + Sora Ventures
Đợt Seed trị giá 2 triệu USD, do Spartan Group dẫn đầu, với sự tham gia của Anchorage Digital và Susquehanna Crypto
Định giá không được công bố chính thức. Hai vòng huy động tổng cộng 2,8 triệu đô la, nhưng không tiết lộ định giá cụ thể. Tham chiếu đến định giá 300 triệu đô la của Apyx trong cùng lĩnh vực và quy mô TVL tương tự, định giá ngầm của Saturn có thể nằm trong khoảng 200-300 triệu đô la—tuy nhiên, đây chỉ là phỏng đoán, không phải con số chính thức.

Các sự kiện rủi ro đã biết

Ngày 14 tháng 4 là ngày chia cổ tức của STRC. Giá STRC giảm bình thường (giá sẽ giảm tạm thời sau khi chia cổ tức), nhưng đợt giảm này đã kéo tỷ giá sUSDat xuống dưới mức ngưỡng được Pendle thiết lập. Kết quả: Việc tính toán lợi nhuận của sUSDat trên Pendle đã bị tạm dừng.

Pendle chính thức phải đưa ra giải thích: “Lợi nhuận của YT-sUSDat đã bị tạm dừng do sự kiện chia cổ tức của STRC.”

Đây không phải là lỗi, nhưng làm nổi bật một vấn đề về cấu trúc: STRC trả cổ tức hàng tháng → giá giảm tạm thời → tỷ giá sUSDat theo đó giảm → cơ chế định giá của các giao thức DeFi phía sau bị xáo trộn. Vấn đề này lặp lại hàng tháng.

Apyx Finance: Một khoản账 không thể tính ra

Thiết kế sản phẩm

Apyx cũng có cấu trúc hai đồng tiền, nhưng đường đi khác nhau:

apxUSD: Đồng đô la tổng hợp, được đúc với tài sản thế chấp vượt mức từ STRC và cổ phần ưu tiên SATA của Strive. Bản thân không sinh lợi, được sử dụng cho thanh khoản DeFi và thế chấp.
apyUSD: token lợi nhuận, nhận được sau khi khóa apxUSD. Tất cả cổ tức nền tảng được phân phối tập trung cho người sở hữu apyUSD — do không phải tất cả người sở hữu apxUSD đều chọn stake, nên lợi nhuận của apyUSD được khuếch đại theo đòn bẩy.

Sự khác biệt chính với Saturn: USDat của Saturn có tài sản đảm bảo là trái phiếu chính phủ (không có rủi ro STRC), trong khi apxUSD của Apyx có tài sản đảm bảo trực tiếp là STRC + SATA. apxUSD trông giống như một đồng tiền ổn định, nhưng bản chất là cổ phiếu ưu đãi được đóng gói.

Dữ liệu

TVL: apxUSD lưu thông 331,8 triệu, apyUSD lưu thông 114 triệu (nguồn dữ liệu: DefiLlama)
Trong đó STRC chiếm ~90%, SATA ~10%
Tổng tài sản thế chấp 110,9 triệu so với nguồn cung lưu thông 109,6 triệu, tỷ lệ thế chấp vượt mức ~101,2%
apyUSD mức trung bình hàng ngày trong 30 ngày ~11,1%, mục tiêu >13%
Chu kỳ hoàn trả: apyUSD với thời gian chờ 30 ngày
Đã niêm yết để giao dịch trên Kraken

Financing and Valuation

Định giá rõ ràng là 300 triệu USD, đã hoàn tất vòng huy động vốn.
Được hỗ trợ bởi DeFi Development Corp (DFDV), công ty niêm yết trên Nasdaq
Đội ngũ cốt lõi đến từ Kraken, bao gồm cựu CSO Joseph Onorati
Không có rủi ro VC bán tháo—theo thông báo chính thức là “chủ động không nhận tiền từ VC”

Định giá 300 triệu USD so với TVL 136 triệu USD, tỷ lệ định giá/TVL khoảng 2,2 lần. Đối với một giao thức mới ra mắt vài tháng, mức tỷ lệ này không quá phi lý, nhưng điều kiện tiên quyết là TVL phải duy trì và tăng trưởng. Nếu STRC gặp vấn đề khiến TVL giảm sút, định giá này sẽ trở nên mong manh.

APYX tokenomics

Tổng cung APYX là 100 triệu đơn vị, cung cố định không phát hành thêm. 50% tăng trưởng kho dự trữ hàng tháng được phân phối cho những người stakes APYX, 50% còn lại được giữ lại trong kho để tích lũy bộ đệm thế chấp vượt mức. Token đội ngũ được phân bổ trong 4 năm.

Một nguồn thu đáng chú ý: Apyx dự định mua cổ phiếu ưu đãi mới phát hành của DAT với chiết khấu (ví dụ: mua 100 mệnh giá với giá 80), sau đó bán lời khi giá tăng lên mức mệnh giá. Điều này có chút tương tự logic “đăng ký mua cổ phiếu lần đầu trên thị trường sơ cấp”.

[Câu hỏi về con số lợi nhuận]

Theo dữ liệu từ DefiLlama, vốn hóa lưu thông của apxUSD là 331,8 triệu, vốn hóa lưu thông của apyUSD là 114 triệu. Nếu cơ sở của apxUSD thực sự mua toàn bộ STRC (tính theo cổ tức hàng năm 11,5% của STRC, bỏ qua khoảng 10% vị thế SATA), thì:

Tổng thu nhập cổ tức hàng năm: 331,8 triệu × 115,381,6 triệu, nhưng những khoản lợi nhuận này chỉ được phân phối cho những người nắm giữ apyUSD (114 triệu), APY lý thuyết nên là: 38,16 triệu ÷ 114 triệu ≈ 33,5%

Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời apyUSD được hiển thị chính thức chỉ khoảng 13%. Sự chênh lệch khoảng 20 điểm phần trăm, khoảng 23,4 triệu/năm không rõ đi đâu. Hai khả năng: hoặc là đội ngũ dự án giữ lại một lượng lớn — hoặc tỷ lệ lợi nhuận vượt quá 603,318 tỷ, dữ liệu lưu thông chứa nhiều nước — thực tế tài sản cơ sở nắm giữ xa chưa đạt đến mức này, lượng lưu thông có thể bao gồm số lượng đúc chưa được triển khai thực tế, luân chuyển nội bộ, thậm chí cả nguồn cung không có tài sản cơ sở tương ứng.

Dù theo cách giải thích nào, nhà đầu tư cũng nên cảnh giác.

Tính bền vững của cổ tức STRC: Tại sao hiện tại không cần quá lo lắng

Dù là Saturn hay Apyx, nền tảng đều gắn liền với một điều duy nhất: Strategy có thể trả cổ tức STRC đúng hạn hàng tháng hay không.

Các chiều để đánh giá các mức hỗ trợ:

1. Dự trữ BTC vượt xa tổng nợ và tổng cổ phần ưu đãi

Chiến lược đang nắm giữ 818.334 BTC, giá trị hiện tại khoảng 62 tỷ USD. Tổng nợ (7 tỷ) + tổng mệnh giá cổ phần ưu đãi (~10,3 tỷ) chưa đến 18 tỷ, tỷ lệ bao phủ dự trữ BTC vượt quá 3 lần. Chỉ cần BTC không rơi xuống dưới $15.000, khả năng thanh toán sẽ không gặp vấn đề.

2. Khả năng huy động vốn tiếp tục mạnh mẽ

Từ đầu năm 2026 đến nay, Strategy đã huy động được 5,6 tỷ thông qua STRC. Doanh thu hoạt động hàng năm của công ty (480 triệu) thực sự không đủ để chi trả lãi suất hàng năm của STRC (~980 triệu USD), nhưng mô hình kinh doanh của Strategy vốn không dựa vào doanh thu hoạt động để trả lãi — nó dựa vào khả năng huy động vốn từ thị trường tài chính và sự tăng giá của BTC. Trong bối cảnh BTC duy trì mức giá hiện tại, vòng quay này đang vận hành rất trơn tru.

3. Cơ chế điều chỉnh linh hoạt hoạt động hiệu quả

Từ 9% được điều chỉnh dần lên 11,5%, qua bảy lần điều chỉnh, giá STRC luôn được neo xung quanh mệnh giá 100. Cơ chế này chứng minh khả năng điều tiết cung cầu thị trường của Strategy. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày đạt 375 triệu, biên độ dao động chỉ ở mức 3%, thanh khoản và độ ổn định dẫn đầu trong danh mục cổ phiếu ưu đãi.

4. Mặt khác của tuyên bố từ CEO

Báo cáo tài chính Q1 cho thấy khoản lỗ ròng 1,254 tỷ USD (do biến động giá trị công bằng của BTC, không phải tiền mặt), nhưng CEO đề cập đến khả năng "bán một phần BTC để trả cổ tức". Tuy nhiên, nếu nhìn từ góc độ khác: việc sẵn sàng sử dụng dự trữ BTC để đảm bảo cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi cho thấy ban lãnh đạo đặt mức độ ưu tiên cao đối với cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Chỉ cần bán một phần nhỏ trong số 818.334 BTC là đủ để trả cổ tức trong nhiều năm.

Tất nhiên, rủi ro không phải bằng không. Nếu STRC rơi xuống dưới mệnh giá: tỷ giá sUSDat của Saturn sẽ giảm tương ứng; tỷ lệ thế chấp vượt mức của apxUSD từ Apyx chỉ là 101,2%, nên đệm rất mỏng. Nhưng ở mức giá BTC hiện tại, những tình huống này thuộc về các kịch bản cực đoan ở đuôi phân phối.

Đòn bẩy lồng ghép: 11,5% chưa đủ, cần 64%

Thiết kế sản phẩm của Saturn và Apyx khá kiềm chế. Nhưng người dùng của chúng thì không kiềm chế—hay nói cách khác, chúng đã tạo ra một hệ sinh thái khiến người dùng không muốn kiềm chế.

Các thao tác thực tế xảy ra trên chuỗi:

Nhận sUSDat/apyUSD trên Saturn/Apyx (~11% lợi nhuận)
Đưa vào Pendle để mua PT và khóa lợi nhuận cố định ~14.8%
Đặt PT làm tài sản thế chấp vào Morpho để vay USDC (lãi suất vay ~1.6%)
Sử dụng USDC vay để lặp lại bước 1
Lặp lại 5 lần → 64% APY

Đây không phải là vấn đề của Saturn hay Apyx, mà là vấn đề của hệ sinh thái của chúng. Khi ngày chia cổ tức của STRC khiến tỷ lệ sUSDat giảm, các vị thế đòn bẩy vòng lặp sẽ bị thanh lý trước tiên, và việc thanh lý này lại tiếp tục ép giá xuống, tạo thành vòng xoáy phản hồi tiêu cực.

Ghi chú cuối

Việc Saturn và Apyx thực hiện có giá trị bản thân: giúp 500 triệu người dùng stablecoin toàn cầu tiếp cận được cổ phiếu ưu đãi sinh lời cao niêm yết trên Nasdaq. Đây là thí nghiệm tiên phong nhất trong câu chuyện RWA.

Nhưng hãy rõ ba điều:

Đầu tiên, đây không phải là stablecoin. Dù gọi là USDat hay apxUSD, thì nền tảng đều là quyền lợi cổ phiếu ưu đãi STRC, không phải đô la Mỹ. Một cái thì giả vờ, một cái thì chẳng giả vờ gì cả, tên có chứa USD không có nghĩa là nó ổn định.

Thứ hai, lĩnh vực này còn nhiều không gian, nhưng rào cản nằm ở sự tuân thủ. Strategy công khai rằng tỷ lệ token hóa trên chuỗi hiện tại của STRC chỉ là 2,7%. Ngay cả khi đạt 20%, điều này vẫn cho thấy tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Trên thị trường cũng bắt đầu xuất hiện các đối thủ cạnh tranh. Nhưng rào cản thực sự không nằm ở ai lên chuỗi trước, mà ở việc tuân thủ có vững chắc hay không, và các khách hàng tổ chức cùng vốn lớn có dám mua hay không. Hiện tại, TVL của Saturn và Apyx chủ yếu vẫn do các nhà đầu tư lẻ thúc đẩy, chưa đạt được sự tin tưởng cấp tổ chức.

Thứ ba, dự án có thể giữ được sự kiềm chế không? Lịch sử DeFi đã có quá nhiều bài học — sụp đổ theo kiểu xếp chồng, giao thức bị đánh cắp, rút tiền chảy khỏi thanh khoản, ba lỗi cũ rích. Saturn và Apyx có những khiếm khuyết rất lớn ở khía cạnh stablecoin (đã phân tích ở phần trước), còn ở khía cạnh lợi nhuận, hệ sinh thái của chúng lại chồng thêm đòn bẩy vòng lặp 64% APY lên Pendle + Morpho — cả hai đầu đều khiến người ta không yên tâm. Hy vọng sẽ không lặp lại kịch bản “lợi nhuận càng cao, sụp đổ càng nhanh”.

Saturn và Apyx đã chứng minh một điều: hướng giá trị nhất của token hóa cổ phiếu Mỹ không phải là đầu cơ vào thuộc tính giao dịch, mà là giải phóng thuộc tính tài sản—người dùng trên chuỗi có thể nhận dòng tiền từ các sản phẩm lợi suất cao của Nasdaq, con đường này là đúng. Nhưng việc gắn quá sớm quá nhiều vòng quay DeFi, đòn bẩy chồng đòn bẩy, đã biến những lá bài tốt thành những lá bài khiến người ta lo ngại.

Hướng đi đúng, muốn phát triển bền vững, vẫn là hai việc đó: tuân thủ nghiêm ngặt và đội ngũ dự án kiềm chế, hợp lý.