Strategy (MSTR), công ty nắm giữ bitcoin hàng đầu, đã mô tả việc ra mắt Cổ phiếu Ưu đãi Vô hạn STRC (STRC) là “thời điểm iPhone” của công ty, và mặc dù có sự hỗ trợ trong việc tích lũy BTC, các rủi ro vẫn tồn tại.
Trước khi đi sâu vào những rủi ro này, cần lưu ý rằng mặc dù trọng tâm tập trung vào STRC, cụ thể là do thanh khoản và mức độ phổ biến lớn hơn của nó, những rủi ro này cũng áp dụng cho các sản phẩm ưu đãi tương tự, bao gồm cả đợt chào bán ưu đãi của Strive, SATA — một công ty kho bạc bitcoin khác.
Các công cụ này “không được hiểu rõ qua lăng kính tín dụng hoặc cổ phiếu truyền thống,” mà thay vào đó cần một khung phân tích khác, ông Greg Cipolaro, Trưởng Nghiên cứu Toàn cầu của NYDIG, cho biết trong một ghi chú.
Theo thiết kế, STRC nhắm đến mức giá cổ phiếu ổn định là 100 USD, sử dụng cổ tức hàng tháng biến động để duy trì giao dịch gần mức đó. Tiếp cận này đã hỗ trợ phát hành hơn chục tỷ USD và mua vào hơn 50.000 bitcoin, theo STRC.live data.
Về cốt lõi, STRC hoạt động bằng cách điều chỉnh lợi tức để điều chỉnh giá. Nếu cổ phiếu giao dịch trên $100, công ty có thể giảm cổ tức để làm dịu nhu cầu. Nếu cổ phiếu rơi xuống dưới mức đó, nó có thể tăng cổ tức để thu hút người mua. Việc giữ giá ổn định giúp công ty phát hành cổ phiếu mới gần bằng mệnh giá, huy động vốn sau đó được sử dụng để mua bitcoin.
Công cụ tài chính mới này đã thành công cho đến nay. Không chỉ giúp Chiến lược mua hơn 3,5 tỷ USD bitcoin, mà còn hấp dẫn các tổ chức đã thêm STRC vào bảng cân đối kế toán của họ.
Trong thực tế, sản phẩm này giống như một quỹ thị trường tiền tệ với lợi suất thả nổi 11,5%, cao hơn nhiều so với trái phiếu kho bạc Mỹ. Lợi thế thu hút nằm ở mức giá ổn định $100 kết hợp với lợi suất cao.
Khi điều kiện thuận lợi, Cipolaro của NYDIG viết, cơ chế này tạo ra một vòng lặp phản hồi mạnh mẽ. Vòng lặp, trong đó STRC giao dịch gần bằng mệnh giá, giúp công ty huy động vốn, sử dụng số tiền thu được để mua thêm bitcoin, mở rộng cơ sở tài sản và duy trì sự tự tin của nhà đầu tư. Sự tự tin đó duy trì việc phát hành thêm.
“Khi các cổ phiếu ưu đãi vẫn được neo gần mệnh giá, cổ phiếu thường giao dịch cao hơn NAV và các thị trường vốn vẫn mở, vòng quay thúc đẩy nhu cầu bitcoin liên tục,” Cipolaro viết trong ghi chú.
Tuy nhiên, không phải mọi thứ đều tuyệt vời.
BitMEX Research đã viết trong một ghi chú có tiêu đề “A bit of Stretch” rằng họ cho rằng các rủi ro liên quan đến sản phẩm này “lớn hơn đáng kể so với các rủi ro liên quan đến trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ngắn.”
Các nhà đầu tư tăng giá thường chỉ ra rằng STRC được tài trợ vốn đầy đủ và có thể dễ dàng chi trả các khoản cổ tức, nhờ vào kho dự trữ bitcoin khổng lồ 761.068 BTC của Strategy và hơn 2,2 tỷ USD tiền mặt. Con số này tương đương khoảng 50 năm chi trả cổ tức được bảo đảm, trong khi công ty vẫn có thể giảm dần cổ tức của STRC theo thời gian để tăng thêm mức độ bảo đảm. Ngoài ra, còn có các lựa chọn thương mại hóa cho kho bitcoin khổng lồ của công ty, có thể further hỗ trợ các khoản cổ tức.
Tuy nhiên, các rủi ro không dựa trên khả năng chi trả cổ tức, theo Cipolaro của NYDIG.
“Cách phù hợp để đánh giá rủi ro trong STRC và SATA là thông qua góc nhìn về quản trị và thứ bậc, thay vì chỉ tập trung vào rủi ro thanh toán,” ông viết.
Cơ chế mà STRC sử dụng cũng tạo ra một đường căng thẳng. Nếu bitcoin giảm giá và sự tin tưởng vào bảng cân đối kế toán của Chiến lược suy yếu, STRC có thể rơi xuống dưới mệnh giá.
Để bảo vệ giá, công ty cần tăng cổ tức. Các khoản chi trả cao hơn làm tăng nghĩa vụ tiền mặt, điều này có thể khiến nhà đầu tư lo ngại và đẩy giá xuống. Vòng phản hồi này là một hiện tượng quen thuộc trên thị trường tín dụng.
Trong một môi trường doanh nghiệp tiêu chuẩn, chu kỳ này có thể dẫn đến việc bán buộc tài sản. Các công ty có thể phải bán các tài sản cốt lõi để đáp ứng các nghĩa vụ ngày càng tăng, từ đó ghi nhận tổn thất vào thời điểm tệ nhất. Đối với Strategy, điều đó có nghĩa là bán BTC vào thị trường đang giảm. Tuy nhiên, Michael Saylor của Strategy đã nhiều lần khẳng định ông sẽ không bán lượng bitcoin mà công ty đang nắm giữ.
Tuy nhiên, các điều khoản STRC cung cấp cho công ty một lựa chọn khác. Giá mục tiêu không phải là lời hứa ràng buộc. Nếu điều kiện thay đổi, Strategy có thể giảm cổ tức thay vì tăng nó.
Theo phân tích của BitMEX Research về các hồ sơ của SEC liên quan đến STRC, Strategy có thể “tự do hoàn toàn giảm tỷ lệ cổ tức lên đến 25 bps mỗi tháng, bất kể điều gì khác đang xảy ra.”
Cổ tức chưa trả có thể tích lũy thêm mà không gây ra tình trạng vi phạm hợp đồng hay buộc phải bán tài sản. Như BitMEX Research đã nêu, các công cụ như vậy được “công ty viết ra dành cho chính công ty.”
Sự linh hoạt đó thay đổi những gì sẽ xảy ra với STRC trong các trường hợp khủng hoảng.
Thay vì một công ty bị ép buộc, áp lực chuyển sang các chủ sở hữu chứng khoán. Nếu cổ tức bị giảm, lợi suất sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn và giá thị trường có thể giảm để phản ánh thực tế mới.
Cipolaro của NYDIG đã làm rõ trong ghi chú rằng cấu trúc “có thể vẫn thanh khoản dù vẫn mang lại kết quả không tối ưu cho các cổ đông ưu tiên do mất niềm tin và khả năng tiếp cận vốn.” Rủi ro không phải là việc không trả cổ tức, mà là sự mất đi sức hấp dẫn của nó.
Doanh nghiệp phần mềm di sản của chiến lược không tự chi trả những khoản thanh toán đó. Mô hình này phụ thuộc vào việc phát hành liên tục hoặc quản lý bảng cân đối kế toán gắn với lượng bitcoin mà nó nắm giữ.
Ràng buộc chính không phải là tạo ra thu nhập, mà là sự kết hợp giữa việc tiếp tục tiếp cận các thị trường vốn và đủ tỷ lệ tài sản bảo đảm,” Cipolaro của NYDIG viết. Cấu trúc này gợi sự so sánh với các mô hình phụ thuộc vào dòng tiền mới để hỗ trợ các khoản thanh toán.
Sự khác biệt ở đây là các khoản thanh toán không cố định. Nếu nhu cầu giảm, công ty có thể giảm cổ tức thay vì duy trì mức lãi suất mà họ không thể duy trì. Tính năng này giúp bảo vệ người phát hành nhưng làm suy yếu quyền lợi của các nhà đầu tư đang tìm kiếm sự ổn định và thu nhập.
“Khi nhạc dừng lại, nếu các vấn đề trở nên khó khăn đối với MSTR, thay vì bán bitcoin, MSTR có thể đơn giản từ bỏ câu chuyện mà STRC đang hướng đến sự ổn định,” BitMEX Research viết. “Chúng tôi cho rằng điều này rất có lợi cho MSTR và các khoản cổ tức do đó khá bền vững và có thể chi trả được.”
Tác động thị trường sẽ phụ thuộc vào việc mức giá cố định $100 duy trì trong bao lâu.
Miễn là nhu cầu đối với các sản phẩm sinh lời vẫn mạnh và tâm lý bitcoin tích cực, STRC có thể tiếp tục chuyển nguồn vốn vào chiến lược kho bạc của công ty.
Điều đó, về mặt khác, củng cố vị thế của Chiến lược như một chủ sở hữu công khai lớn bitcoin. NYDIG đã chứng minh rằng sự ổn định giá bitcoin là yếu tố giúp tính khả thi kinh tế của việc phát hành các sản phẩm này trên thị trường.
Nghiên cứu của công ty cho thấy STRC và SATA của Striv'e đã chứng kiến giá giảm dưới mức par trong các giai đoạn giá bitcoin giảm mạnh. Khi điều đó xảy ra, “việc phát hành trở nên không kinh tế, hạn chế khả năng huy động vốn và làm chậm vòng quay.”
Rủi ro xuất hiện khi điều kiện thay đổi. Một đợt giảm giá kéo dài của BTC hoặc sự thay đổi trong lãi suất có thể thử thách cơ chế giá. Nếu cổ tức bị cắt giảm để bảo toàn tiền mặt, STRC có thể giao dịch dưới mức mệnh giá. Tổn thất sẽ do các nhà đầu tư gánh chịu, những người coi cổ phiếu này như một khoản thay thế gần như tiền mặt.
“Điều này giống như việc bán một quyền chọn bán trên tài sản bitcoin, kiếm lợi tức đổi lấy việc chịu rủi ro giảm giá nếu bitcoin giảm và làm mòn đệm tài sản,” NYDIG đưa ra để giúp các nhà đầu tư tổ chức hiểu. “Tuy nhiên, khác với quyền chọn tiêu chuẩn, không có mức giá thực hiện hay ngày đáo hạn cố định, và kết quả phụ thuộc vào đường đi và bị định hình bởi sự linh hoạt trong quản lý.”
Ý nghĩa rộng hơn là chính mẫu này.
STRC kết hợp các đặc điểm cổ phiếu với hành vi tương tự trái phiếu và cơ chế điều chỉnh tích hợp. Nó mang đến một con đường mới cho các công ty huy động vốn gắn với các tài sản biến động mà không phải cam kết nghĩa vụ cố định.
Hiện tại, các công cụ này đã hoàn thành nhiệm vụ: thu hút vốn và hỗ trợ tích lũy bitcoin thêm. Câu hỏi còn bỏ ngỏ là chúng sẽ hoạt động thế nào dưới áp lực và ai sẽ gánh chi phí khi giao dịch không còn ổn định.
Việc diễn giải kịch bản đó không tốt lắm, nhưng không phải vì MSTR, “đó là các nhà đầu tư có thể cảm thấy hơi bất bình khi bản nhạc dừng lại,” BitMEX kết luận.
Đọc thêm: Rủi ro tín dụng của chiến lược giảm khi giá trị vốn cổ phần ưa thích vượt quá nợ có thể chuyển đổi