Chiến lược và BitMine đang ở trong vùng đỏ sâu: trên các vị thế kho bạc tiền điện tử của họ, hai công ty này cùng nhau ghi nhận khoản lỗ chưa thực hiện khoảng 21 tỷ USD. Đồng thời, toàn bộ ngành công ty kho bạc tài sản kỹ thuật số đã mất đi 62 tỷ USD giá trị vốn hóa thị trường.
Các công ty kho bạc tài sản số, hay DATs, huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu và đầu tư toàn bộ vào các tài sản tiền điện tử như bitcoin hoặc ethereum. Tại đây, tiền điện tử là tài sản chính trên bảng cân đối kế toán, chứ không phải là phương tiện thanh toán hay công nghệ. Strategy được coi là nhà tiên phong của mô hình này: Michael Saylor đã khởi xướng nó vào tháng 8 năm 2020 với khoản mua ban đầu 21.454 BTC trị giá 250 triệu USD. Ngược lại, BitMine đã chuyển hướng vào năm 2025 dưới sự dẫn dắt của Tom Lee từ một hoạt động khai thác bitcoin sang một kho bạc ethereum và đặt tên cho chiến lược này là "Alchemy of 5%". Cả hai cổ phiếu đều giao dịch trong thời gian dài với mức phí mNAV cao hơn 1,0x, chính là động lực ban đầu thúc đẩy mô hình này. Trong khi đó, bitcoin giảm 32% tính từ đầu năm và ethereum giảm 48%, khiến cả hai tài sản đều ở mức thấp hơn nhiều so với giá đầu vào của các công ty kho bạc.
Chiến lược bán bitcoin lần đầu tiên kể từ năm 2022
Giữa ngày 26 và 31 tháng 5 năm 2026, Chiến lược đã bán 32 BTC với giá 2,5 triệu USD, tương đương mức giá 77.135 USD mỗi bitcoin. Đây là lần bán đầu tiên kể từ năm 2022 và do đó là sự phá vỡ với nguyên tắc “không bao giờ bán” của công ty. Số tiền thu được đã được dùng để chi trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi STRC. Quy mô không phải là yếu tố làm cho động thái này trở nên quan trọng; thay vào đó, đó là tiền lệ: vào ngày 11 tháng 5, công ty vẫn còn mua thêm 535 BTC với giá 43 triệu USD.
Đằng sau điều này là một cấu trúc nghĩa vụ chặt chẽ. Tính đến ngày 31 tháng Năm, Chiến lược đang giữ khoản dự trữ USD là 900 triệu USD, trong khi năm loạt cổ phiếu ưu đãi tạo ra các nghĩa vụ hàng năm từ 750 đến 800 triệu USD. Do đó, khoản dự trữ gần như chỉ đủ để trang trải chi phí cổ tức và nợ đang chạy. Vì vậy, 32 bitcoin được bán ra trông ít giống một ngoại lệ hơn mà giống như tín hiệu đầu tiên của áp lực cấu trúc.
Saylor chính thức công bố bước đi này và mô tả nó như một tín hiệu có chủ ý gửi đến thị trường.
"Chúng tôi có thể sẽ bán một phần bitcoin để trả cổ tức, đơn giản để bảo vệ thị trường và gửi tín hiệu rằng chúng tôi đã thực hiện điều đó." - Michael Saylor, CEO Strategy
Lỗ trên tổng vị thế 843.706 bitcoin hiện tại khoảng 10,8 tỷ USD, tính theo mức nhập trung bình 75.699 USD. Trong quý đầu năm 2026, công ty còn báo cáo lỗ ròng 12,54 tỷ USD, do tổn thất chưa thực hiện trên bitcoin lên tới 14,46 tỷ USD. Cổ phiếu MSTR hiện đang giao dịch khoảng 66% dưới mức cao nhất 52 tuần.
Đăng ký mua bản tin của chúng tôi
Những bài viết hay nhất tuần này, được gửi trực tiếp vào hộp thư của bạn.
Đặt cược ETH của BitMine tốn 10 tỷ
Tính đến ngày 1 tháng 6 năm 2026, BitMine nắm giữ khoảng 5.416.901 ETH, tương đương khoảng 4,49% nguồn cung lưu hành. Trong số đó, 4.718.677 ETH, hay 87%, đã được staking. Chi phí trung bình đứng ở mức khoảng 18 tỷ USD, với mức nhập trung bình 3.476 USD mỗi ETH. Với giá hiện tại là 1.555 USD, điều này dẫn đến khoản lỗ sổ sách khoảng 10,4 tỷ USD. Với "Phép thuật 5%", Tom Lee ban đầu đã đặt mục tiêu tích lũy khoảng 6 triệu ETH, tương đương khoảng 5% tổng nguồn cung.
Việc huy động vốn được tài trợ hoàn toàn thông qua phát hành cổ phiếu, nghĩa là không có nợ. Công ty ước tính thu nhập stake hàng năm ở mức 296 đến 374 triệu USD với lợi suất bảy ngày từ 2,7% đến 2,9%. Tuy nhiên, những khoản thu này không đủ về mặt toán học để bù đắp thua lỗ sổ sách vượt quá 10 tỷ USD trong bất kỳ khoảng thời gian nào có thể dự đoán được. Đồng thời, cổ phiếu BMNR đã giảm từ mức cao nhất 52 tuần là 161 USD xuống dưới 17 USD, một mức giảm khoảng 89%, khiến phí mNAV giảm xuống còn khoảng 0,95 lần. Kết quả là, logic phát hành cổ phiếu cũng mất cơ sở, vì việc phát hành cổ phiếu mới dưới giá trị thực của các tài sản tiền điện tử sẽ làm loãng các stake hiện có.
Ngoài vị thế ETH, công ty nắm giữ khoảng 203 BTC cùng khoản dự trữ tiền mặt khoảng 446 triệu USD và các khoản đầu tư dưới nhãn "Moonshot Investments". Tom Lee gọi những khoản lỗ trên sổ sách là "tính năng, không phải lỗi" và chỉ ra lợi tức staking liên tục từ các tài sản đã staking. Tuy nhiên, thị trường có quan điểm khác, như giá cổ phiếu thấp xa so với giá trị thực tế của các tài sản tiền điện tử cho thấy.
Khi phí mNAV giảm, mô hình sẽ bị phá vỡ
Mô hình DAT hoạt động như một vòng lặp tự củng cố miễn là cổ phiếu giao dịch với mức phí mNAV cao hơn 1,0x. Công ty sau đó phát hành cổ phiếu mới, mua tài sản tiền điện tử bằng số tiền thu được và tăng giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu, từ đó hỗ trợ mức phí. Saylor đã thiết lập cơ chế này từ năm 2020 trở đi, và trong nhiều năm, nó đã thúc đẩy sự gia tăng giá trị của các nhà tiên phong trong quỹ.
Tuy nhiên, ngay khi phí giảm xuống dưới 1,0x, logic sẽ đảo ngược. mNAV của chiến lược đang ở mức 0,72x dựa trên vốn hóa thị trường, nhưng ở mức 1,03x khi đo lường theo giá trị doanh nghiệp. BitMine cũng giao dịch ngay dưới mức này, khoảng 0,95x. Trong điều kiện này, việc phát hành cổ phiếu mới sẽ gây pha loãng thay vì tăng lợi nhuận, làm ngừng động lực tăng trưởng của mô hình. Áp lực còn được gia tăng bởi sự thay đổi quy định của FASB năm 2026, theo đó lợi nhuận và thua lỗ chưa thực hiện trên tài sản kỹ thuật số sẽ được ghi nhận trực tiếp vào lợi nhuận ròng và gây ra những biến động tiêu cực lớn trong các báo cáo quý.
Điều này để lại cho các công ty kho bạc ba công cụ: sự phục hồi giá của tài sản, thu nhập từ staking và sinh lời liên tục, và khả năng tiếp cận mở với các thị trường vốn. Nếu một trong những yếu tố này bị thiếu, các DAT đòn bẩy sẽ nhanh chóng chịu áp lực. Cuối cùng, các thị trường dự đoán trên Kalshi gán xác suất 80% rằng bitcoin sẽ giảm xuống dưới 60.000 USD một lần nữa vào năm 2026.
Ngành DAT rộng hơn đang chịu áp lực
Áp lực không chỉ giới hạn ở Strategy và BitMine. Tổng vốn hóa thị trường của tất cả các công ty kho bạc bitcoin đã giảm từ gần 134 tỷ USD vào tháng 10 năm 2025 xuống còn khoảng 72 tỷ USD, tương đương tổn thất 62 tỷ USD. Strategy rõ ràng chiếm ưu thế trong ngành: với 843.706 BTC, công ty này riêng lẻ sở hữu khoảng 76% tổng số bitcoin mà các công ty kho bạc niêm yết đang nắm giữ, cùng nhau quản lý 1.215.993 BTC.
Các kẻ bắt chước trong khi đó gần như đã ngừng mua vào. Trong tháng qua, các công ty không theo chiến lược cùng nhau chỉ mua được 1.000 BTC, giảm 99% so với đỉnh điểm 69.000 BTC vào tháng 8 năm 2025. Các trường hợp cụ thể cho thấy quy mô: Nakamoto dưới sự điều hành của David Bailey đã thực hiện chia cổ phiếu ngược với tỷ lệ 1:40, Metaplanet của Nhật Bản giao dịch thấp hơn 80% so với mức cao nhất trong năm, và SoftBank đã bán toàn bộ 26% stake trong Twenty One Capital cho Tether. Kết quả là, mô hình này hiện không còn thu hút bất kỳ người tham gia mới nào.