Biến động kho hàng và bẫy sản phẩm đồng nhất

Author: Wang Chuan

Bài viết này là phần tiếp theo của Wang Chuan: Sau khi ông hàng xóm đầu tư vào cổ phiếu lưu trữ và kiếm được 30 lần lợi nhuận, làm thế nào để không còn lo lắng (phần 5) - Hiệu ứng roi bullwhip.

1/ Lưu trữ cổ phiếu của công ty là thứ rất dễ khiến những thanh thiếu niên non nớt đạt đến cực khoái nhanh chóng. Cách đây hơn ba mươi năm, phương tiện lưu trữ di động trong ngành công nghiệp máy tính chủ yếu là đĩa mềm 3,5 inch với dung lượng 1,44 MB. Cuối năm 1994, một công ty có tên Iomega đã ra mắt ổ cứng di động có dung lượng 100 MB, còn được gọi là 磁碟机 (zip drive), với giá 199 đô la. Đĩa zip đã giải quyết một vấn đề lớn cho người tiêu dùng cần sao lưu và chuyển đổi các tệp tin lớn.

2/ Amyga's sales surged from $140 million in 1994 to $1.21 billion in 1996. Amyga's stock price also skyrocketed from approximately $2 per share at the end of 1994 to the equivalent of $330 per share in May 1996 (accounting for stock splits), delivering a return of over 160 times in just one and a half years. At the time, a netizen on a tech stock forum sincerely remarked, "This is even better than sex!"

3/ Sau tháng Năm năm 1996, cổ phiếu Iomega liên tục giảm giá, đến cuối năm 1999, giá cổ phiếu đã giảm hơn 85% so với mức cao nhất năm 1996. Cuối cùng, vào năm 2008, EMC đã mua lại Iomega với giá 210 triệu USD, giảm 97% so với mức vốn hóa thị trường cao nhất 7 tỷ USD năm 1996.Giảm 97% có nghĩa là gì? Đó là đã giảm 85%, một số nhà đầu cơ nghĩ rằng có thể mua vào giá rẻ nên nhập trường, rồi lại giảm thêm 80%.

4/ Những nhà đầu cơ kiên trì mua vào Iomega vào thời điểm đó chủ yếu dựa trên hai lập luận: một) Cho đến năm 1996, các đối thủ cạnh tranh tiềm tàng dường như đều yếu kém và đắt đỏ. Hai) Lúc đó thực sự có khả năng ổ đĩa từ trở thành tiêu chuẩn trên PC, giống như ổ đĩa mềm. Nếu điều này mang lại hàng trăm triệu người dùng, với lợi nhuận vài đô la Mỹ cho mỗi ổ đĩa, thì triển vọng sẽ vô cùng rộng mở. Cổ phiếu Iomega trở thành cổ phiếu meme đầu tiên trong thời đại internet thu hút sự quan tâm lớn từ các nhà đầu tư lẻ, khiến nguồn vốn đổ vào ồ ạt, xu hướng tự củng cố và chôn vùi nhiều nhà đầu tư bán khống.

5/ The decline trajectory of Iomega was also more complex than outsiders imagined. In the second half of 1996, it was merely a simple price correction, with competitors still invisible. In 1997, revenue was $1.74 billion, with growth clearly slowing; as a potential competitor, CD-R had already become cheaper than diskettes for high-end users. By 1998, the price of CD burners had approached that of diskette drives, but a single disc cost less than one dollar—far cheaper than diskettes—causing Iomega’s moat to collapse completely. In 1998, its revenue declined by only 3% compared to 1997, but gross margin dropped from 31% to 25%, turning profit into loss—the story was already over.

6/ Sản phẩm của ngành lưu trữ, tiêu biểu là bộ nhớ truy cập ngẫu nhiên động (DRAM), là một trong những sản phẩm đồng nhất nhất trong ngành công nghệ. Đồng nhất có nghĩa là không có giá trị thương hiệu, giá cả thay đổi nhanh chóng theo cung cầu toàn cầu. Trong lịch sử, giá chip DRAM đã giảm hơn 80% trong ngắn hạn ít nhất sáu lần: năm 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, cùng với nhiều lần giảm giá từ 30% đến 50%. Giá cổ phiếu ngành lưu trữ giảm còn khắc nghiệt hơn, việc giảm tới 95% hoặc phá sản là chuyện thường ngày. Giá cổ phiếu của Micron vào tháng Năm năm 2025 tương đương với giá cổ phiếu vào tháng Sáu năm 2000, đã mất trọn 25 năm. Trong ba mươi năm qua, bốn vụ phá sản lớn trong ngành lưu trữ gồm: một, Mostek, năm 1986. Hai, Qimonda, năm 2009. Ba, Spansion, năm 2009. Bốn, Elpida, năm 2012. Còn các công ty nhỏ khác phá sản thì không đếm xuể.

7/Bản chất của ngành lưu trữ là nhu cầu linh hoạt, đối mặt với nguồn cung cứng nhắc, tài sản nặng và chu kỳ dài. Khi giá lưu trữ quá cao, nhu cầu linh hoạt sẽ tự động lùi lại và tìm cách tránh xa. Nhưng nguồn cung cứng nhắc sẽ xuất hiện sau 18 tháng, phải tăng tối đa công suất, bất kể giá nào cũng phải bán ngay, nếu không sẽ không tối đa hóa lợi ích. Một khi nguồn cung cứng nhắc vượt quá nhẹ nhàng nhu cầu linh hoạt, giá sẽ lập tức giảm, đôi khi rất mạnh mẽ.

8/ Từ tháng Chín năm 2025 trở đi, toàn bộ ngành công nghiệp cổ phiếu lưu trữ tăng mạnh, về bản chất sau này mới thấy là do nhu cầu của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây đối với chip AI, tiêu thụ các loại bộ nhớ khác nhau, đặc biệt là bộ nhớ băng thông cao (HBM), đã vượt qua một ngưỡng tới hạn; các nhà cung cấp dịch vụ đám mây sẵn sàng chấp nhận giá bộ nhớ tăng mạnh để đảm bảo năng lực sản xuất cho năm 2026 và 2027. Chỉ cần có một hoặc hai người mua đủ điên cuồng, các đối thủ cạnh tranh khác cũng buộc phải theo kịp. Nỗi lo thiếu hụt nhanh chóng lan truyền đến các người mua nhỏ hơn và lĩnh vực điện tử tiêu dùng.Vài nhà sản xuất bộ nhớ lớn đã rút ra bài học từ đợt giá giảm mạnh trước đó, không nhanh chóng tăng năng lực sản xuất, mà chọn cách để giá tăng vọt, tận dụng thời gian vẫn còn đang đứng về phía mình để thu lợi lớn.

9/ Nhà sản xuất bộ nhớ flash Sandisk (SanDisk) trong quý 1 năm 26 (không phải năm tài chính) có chi phí sản xuất là 1,288 tỷ USD, so với 1,313 tỷ USD cùng kỳ năm trước, tức là chi phí sản xuất năm nay giảm khoảng 2%, sản lượng sản xuất gần như không thay đổi đáng kể. Tuy nhiên, doanh thu quý 1 năm 26 là 5,95 tỷ USD, biên lợi nhuận gộp đạt mức cao 78,3%, trong khi cùng kỳ năm trước doanh thu chỉ là 1,695 tỷ USD với biên lợi nhuận gộp chỉ 22,5%. Do đó, sự tăng trưởng 251% về doanh thu chủ yếu đến từ việc tăng giá bộ nhớ, chứ không phải do bán được nhiều hàng hơn.

10/ Tại sao lượng hàng bán ra không tăng nhiều nhưng giá lại tăng hơn hai lần? Vì nhu cầu thị trường đột ngột tăng mạnh, trong khi nguồn cung là cố định, trong ngắn hạn chỉ có lượng hàng này, nên mọi người cạnh tranh giành lấy nguồn cung hạn chế, đẩy giá lên cao. Điều này có nghĩa là trong tương lai có thể xuất hiện một hiện tượng trái ngược với trực giác: khi nguồn cung cố định cuối cùng cũng tăng lên và cân bằng lại với nhu cầu, giá flash và biên lợi nhuận gộp chắc chắn sẽ quay trở lại mức trước đây, lúc đó dù lượng hàng bán ra tăng lên, nhưng tổng doanh thu và lợi nhuận ròng lại giảm xuống. Bán càng nhiều, kiếm được càng ít.

11/ Tương tự, trong quý từ ngày 1 tháng 11 năm 25 đến cuối tháng 2 năm 26, chi phí hoạt động của Micron là 6,1 tỷ USD, chỉ tăng chưa đến 20% so với 5,09 tỷ USD cùng kỳ năm trước, trong khi doanh thu bán hàng đạt 23,86 tỷ USD, gần ba lần so với 8,05 tỷ USD cùng kỳ năm trước. Biên lợi nhuận gộp là 74,4%, trong khi cùng kỳ năm trước chỉ là 36,8%. Sản phẩm của Micron bao gồm bộ nhớ băng thông cao (HBM), DRAM và bộ nhớ flash, với giới hạn năng lực sản xuất và biến động giá cả phức tạp hơn một chút so với SanDisk, nhưng không thể thoát khỏi cùng logic cốt lõi.

12/Đối với hàng hóa đồng nhất, lợi nhuận cao tự thân sẽ tiêu diệt lợi nhuận cao, giá cao cũng đang làm giảm nhu cầu biên. Các nhà lưu trữ lớn nhìn vào lợi nhuận trên 70% và không còn thờ ơ nữa, bắt đầu đầu tư hàng chục tỷ USD để tăng công suất từ năm 2026, nhưng dự kiến nhiều công suất mới sẽ đi vào hoạt động vào nửa cuối năm 2027.

13/ Những người lạc quan về việc lưu trữ cổ phiếu sẽ nói rằng, các công ty lưu trữ không phải đã bắt đầu ký các thỏa thuận dài hạn với khách hàng để khóa giá năng lực sao? Điều đó chẳng phải có thể phòng ngừa rủi ro sụp đổ giá sao? Sự thật là, khi mối quan hệ càng không vững chắc, mọi người càng thích ký các thỏa thuận dài hạn. Lý do ký thỏa thuận dài hạn là vì lúc này cả hai bên đều cực kỳ cần nó để tránh tình huống tệ nhất, đồng thời tạo ra cảm giác an toàn giả tạo nhưng thực chất rất mong manh. Nhưng khi tình hình có thay đổi thực chất, những bên mạnh hơn trong bối cảnh mới thường sẽ tìm một lý do nào đó trong thỏa thuận để lập tức quay lưng. Các thỏa thuận dài hạn trong ngành lưu trữ thường không vượt quá năm năm; khi năng lực lưu trữ tăng lên trong tương lai, một khi giá giao ngay thấp hơn giá trong thỏa thuận dài hạn, người mua có thể tìm ra các lỗ hổng trong thỏa thuận để buộc các công ty lưu trữ ngay lập tức chia sẻ nỗi đau do giá giảm. Ngay cả khi hợp đồng về mặt pháp lý không có điểm yếu, người mua có thể đe dọa rằng sau khi hết hạn hợp đồng, họ sẽ chuyển nhiều giao dịch hơn cho các đối thủ cạnh tranh ưu ái họ hơn; lúc đó, các công ty lưu trữ thường sẽ nhượng bộ ngay lập tức vì lợi ích dài hạn. Các thỏa thuận dài hạn giữa các nhà sản xuất bộ nhớ và khách hàng gần như có hiệu quả thực thi tương đương với hiệp ước không xâm phạm lẫn nhau giữa Liên Xô và Đức năm 1939. Khi mọi người đều cảm nhận được rủi ro và đồng loạt dùng các thỏa thuận chính thức để phòng ngừa rủi ro, đừng ngây thơ cho rằng rủi ro đã được giảm nhẹ — điều này chính là tín hiệu cho thấy rủi ro đang ngày càng gia tăng.

14/ Còn tồn tại một sự bất đối xứng ở đây: khi tất cả người chơi đều kiếm được nhiều tiền, chỉ cần một người chơi mới không quan tâm đến lợi ích kinh tế ngắn hạn và có thể chịu được tổn thất dài hạn gia nhập, là đã có thể thay đổi mối quan hệ cung cầu; chỉ cần một đột phá công nghệ mới xuất hiện, là có thể làm giảm đáng kể nhu cầu. Bạn không thể dự đoán trước chính xác yếu tố nào sẽ trực tiếp thay đổi cân bằng cung cầu, bạn chỉ cần biết rằng, rủi ro giá lưu trữ giảm hiện đã không cân xứng so với khả năng tiếp tục tăng mạnh — điều đó là đủ. Các yếu tố rủi ro ở đây bao gồm nhưng không giới hạn ở: một) lãi suất và lạm phát tăng dẫn đến suy thoái kinh tế. Hai) các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cắt giảm đầu tư vốn vào AI. Ba) tốc độ đưa vào vận hành công suất lưu trữ mới vượt quá kỳ vọng, đặc biệt là các công ty Trung Quốc giỏi nhất trong việc tăng công suất quy mô lớn bất chấp chi phí, như CMXT và YMTC. Bốn) các thiết kế chip AI mới, kiến trúc mô hình và thuật toán phần mềm có thể giảm đáng kể nhu cầu về bộ nhớ. Thực tế, chính vì giá lưu trữ tăng mạnh, tất cả những người thông minh trên thế giới đều đang nỗ lực tìm cách giảm nhu cầu về bộ nhớ ở mọi cấp độ — từ thiết kế chip, kiến trúc mô hình đến thuật toán phần mềm.

15/ 存储产业，与其他同质化严重的产业一样，还存在一个致命的陷阱：在周期高点，产品利润极高，但公司市盈率往往很低，甚至只有个位数。看似是良好的价值投资，但此时风险实际上最大。因为一旦商品价格大幅下跌，原有的利润会迅速萎缩，甚至转为亏损，那么低市盈率便失去意义。总有许多头脑简单的投资者，因低市盈率的诱惑而不动脑筋，心甘情愿地在行业下行周期中，将全部积蓄投入这个巨大的财富焚化炉。

Người hàng xóm bên cạnh vẫn đang chìm đắm trong giấc mơ giàu nhanh nhờ lưu trữ cổ phiếu và có thể rút lui toàn bộ trong tương lai. Đừng làm phiền anh ấy. Muốn biết diễn biến tiếp theo, hãy chờ phần sau.

(Đang tiếp tục)