Biên tập viên lưu ý: Khi thị trường chứng khoán nhanh chóng phục hồi mức giảm do chiến tranh và tiến gần đến mức cao lịch sử, một câu chuyện cho rằng “rủi ro đã được thanh lý” đang dần chiếm lại vị trí chủ đạo. Tuy nhiên, bài viết này nhắc nhở chúng ta rằng, nếu chỉ nhìn vào thị trường vốn chủ sở hữu, rất dễ đánh giá sai môi trường thực tế hiện tại.
Tín hiệu từ trái phiếu và dầu thô không nhất quán: lãi suất tăng và giá dầu cao cho thấy lạm phát vẫn còn dai dẳng, không gian chính sách của Fed bị hạn chế, và xung đột địa chính trị chưa thực sự được giải quyết. Ngược lại, thị trường chứng khoán đang định giá dựa trên các giả định rất lý tưởng: lạm phát thấp, tái khởi động cắt giảm lãi suất, chi phí kiểm soát được và xung đột được làm dịu.
Tác giả cho rằng đợt phục hồi này chủ yếu đến từ động lượng hơn là các yếu tố cơ bản. Dưới tác động của hành vi giao dịch “không muốn bỏ lỡ đợt tăng giá”, giá có thể偏离 thực tế trong ngắn hạn, nhưng cuối cùng vẫn sẽ quay trở lại vùng được xác định bởi các biến vĩ mô.
Khi có sự phân kỳ giữa các lớp tài sản khác nhau, rủi ro thực sự thường không nằm ở ai đúng ai sai, mà nằm ở cách thức sự phân kỳ này được khắc phục. Vấn đề hiện tại không phải là thị trường có lạc quan hay không, mà là sự lạc quan đó đã đi trước dữ liệu chưa.
Dưới đây là bản gốc:
“Quy tắc hai: Biến động quá mức theo một hướng thường dẫn đến sự đảo chiều quá mức theo hướng ngược lại.” — Bob Farrell
Chỉ số S&P 500 đã hoàn toàn phục hồi toàn bộ mức giảm trong thời kỳ xung đột Mỹ-Iran. Tính đến ngày hôm qua, chỉ số này cao hơn 1% so với ngày 27 tháng 2 (ngày trước khi tiến hành đợt tấn công đầu tiên vào Iran) và chỉ cách mức cao nhất mọi thời đại chưa đầy 1%.
Chỉ trong 10 phiên giao dịch, thị trường đã hoàn thành một vòng đi và về.
Tôi nói thẳng luôn, nếu bây giờ bạn chỉ nhìn vào thị trường chứng khoán, mọi thứ trông giống như đang “phục hồi khỏe mạnh”. Chiến tranh bùng phát, thị trường giảm điểm, sau đó nhanh chóng phục hồi, mọi thứ trở lại bình thường và mọi người tiếp tục tiến về phía trước.
Nhưng nếu mở rộng tầm nhìn, đây không phải là tình hình thực tế đang diễn ra.
Thị trường trái phiếu chưa xác nhận đợt tăng giá này.
Thị trường dầu thô cũng chưa xác nhận đợt tăng giá này.
Khi hai thị trường quan trọng nhất thế giới đều đang kể một câu chuyện khác với thị trường chứng khoán, đây chắc chắn không phải là tín hiệu có thể bỏ qua.
Vậy thì thị trường chứng khoán hiện tại đang định giá gì?
Để S&P 500 đứng trên mức trước chiến tranh, thị trường thực sự cần đồng thời tin vào những điều sau:
Giá dầu hiện tại vẫn chưa đủ để ức chế đáng kể tiêu dùng
Cục Dự trữ Liên bang sẽ bỏ qua dữ liệu lạm phát cao hơn mong đợi và vẫn chọn cắt giảm lãi suất
Chi phí nguyên vật liệu và vận chuyển cao hơn sẽ không làm giảm biên lợi nhuận của doanh nghiệp.
Xung đột Trung Đông sẽ đủ gần được giải quyết trong vòng sáu tháng để không còn là rủi ro
Có lẽ chuyện thật sự sẽ diễn ra theo cách đó. Tôi không nói rằng điều này là không thể. Nhưng đây là một loạt giả định khá tích cực, và dữ liệu hiện tại từ thị trường trái phiếu và dầu thô không hỗ trợ những giả định này.
Về mặt cơ bản, định giá của thị trường chứng khoán đã gần tới mức "kỳ vọng hoàn hảo".
Hãy cùng xem xét các dữ liệu cụ thể hơn
Vào ngày 27 tháng 2, ngay trước ngày chiến tranh bùng nổ, các chỉ số quan trọng đóng cửa như sau:
Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm: 3,95%, so với mức đóng cửa hôm qua là 4,25%, tăng 30 điểm cơ bản so với trước chiến tranh
WTI dầu thô: 67,02 USD, hiện tại giá cao hơn khoảng 37% so với lúc đó
Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm: 3,38%, đóng cửa hôm qua ở mức 3,75%, tăng gần 40 điểm cơ bản so với trước chiến tranh
Bây giờ, chúng ta sẽ từng bước phân tích ý nghĩa đằng sau những thay đổi này.
Lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng 30 điểm cơ bản sau khi chiến tranh bùng phát, không phải do thị trường trái phiếu trở nên lạc quan hơn về tăng trưởng kinh tế. Tâm lý người tiêu dùng hiện đang suy yếu và niềm tin vẫn còn yếu ớt. Sự tăng lên của lãi suất này về bản chất là thị trường trái phiếu đang “thầm lặng” định giá lạm phát.
Tín hiệu mà nó truyền tải rất rõ ràng: Giá dầu cao hơn đang truyền sang toàn bộ hệ thống giá cả, và không gian chính sách của Fed trong tương lai có thể không rộng rãi như thị trường chứng khoán giả định.
Giá dầu tăng 37% trong 6 tuần, điều này không phải là biểu hiện mà thị trường nên có khi tin rằng Mỹ và Iran sắp đạt được một thỏa thuận thực sự và bền vững.
Nếu các nhà giao dịch thực sự tin tưởng vào một thỏa thuận ngừng bắn ổn định, giá dầu đã nên giảm về vùng 70 USD và tiếp tục xu hướng giảm. Nhưng thực tế lại không phải như vậy. Giá dầu vẫn duy trì ở mức cao, điều này cho thấy thị trường dầu thô không giống như thị trường chứng khoán, chưa định giá kỳ vọng tương tự về việc “xung đột sắp được giải quyết”.
Trong khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 2 năm vẫn cao hơn 40 điểm cơ bản so với trước chiến tranh, điều này trực tiếp thách thức quan điểm cho rằng "Fed sắp cắt giảm lãi suất".
Lợi suất kỳ hạn 2 năm là chỉ số nhạy cảm nhất trong việc theo dõi kỳ vọng lãi suất, phản ánh lộ trình chính sách của Fed trực tiếp hơn bất kỳ tài sản nào khác. Hiện tại, tín hiệu mà nó gửi đi là: không gian hành động của Fed nhỏ hơn những gì thị trường tưởng tượng. Điều này sẽ ảnh hưởng đến hầu hết các logic định giá đang hỗ trợ đà tăng của thị trường chứng khoán hiện nay.
Vậy, rốt cuộc ai đã phán đoán đúng?
Thị trường chứng khoán có thể đang đúng, và tôi sẵn sàng thừa nhận điều đó. Nếu thực sự có một thỏa thuận ngừng bắn mang tính thực chất, lợi suất trái phiếu có thể nhanh chóng giảm mạnh; một khi các vấn đề về nguồn cung được giải quyết một cách đáng tin cậy, giá dầu cũng có thể giảm mạnh. Đây không phải là lần đầu tiên thị trường chứng khoán đi trước và các thị trường khác sau đó “bắt kịp” hoặc theo kịp.
Nhưng vẫn còn một cách giải thích khác, mà tôi cho rằng hiện đang bị đánh giá thấp.
Cuộc tăng giá này, một phần lớn không phải do các yếu tố cơ bản thúc đẩy, mà do đà tăng đẩy lên. Hành vi của các nhà giao dịch không dám bán khống trong xu hướng tăng chính là yếu tố liên tục đẩy thị trường lên cao hơn. Mua vào như vậy thực sự có thể kéo dài đà tăng lâu hơn so với dự kiến.
But it won't change the underlying logic.
Nhưng thực tế cơ bản là: giá dầu vẫn ở mức cao, lãi suất vẫn đang tăng, và không gian giảm lãi suất của Fed cũng hạn chế hơn so với những gì các nhà đầu tư tăng giá cần.
Sự tăng trưởng do yếu tố cơ bản thúc đẩy thường bền vững hơn; trong khi sự tăng trưởng do đà thúc đẩy thường dễ đổ vỡ và ngắn hạn hơn. Khi bạn cân nhắc việc tăng vị thế gần mức cao lịch sử, sự khác biệt này đặc biệt quan trọng. Như biểu đồ định giá thị trường ở trên cho thấy, thị trường chứng khoán hiện tại đang định giá một “tình huống hoàn hảo”.
Phán đoán thực tế của tôi
Trong 10 ngày qua, tình hình thực sự đã cải thiện, điều này tôi không phủ nhận. Tôi cũng không phải là người hay vô cớ nói xấu thị trường.
Tuy nhiên, vẫn còn khoảng cách rõ rệt giữa định giá của thị trường chứng khoán và những gì thị trường trái phiếu và dầu thô phản ánh, và khoảng cách này chưa thu hẹp lại. Tôi đang theo dõi sát sao điều này.
Hiện tại, thị trường chứng khoán đang ở đầu lạc quan nhất của khoảng giá; trong khi trái phiếu và dầu thô gần với vị trí trung tâm, phản ánh một thế giới nơi lạm phát vẫn tồn tại, không gian chính sách của Fed bị hạn chế và xung đột chưa thực sự được giải quyết.
Sự khác biệt này cuối cùng sẽ được khắc phục, và chỉ có hai con đường:
Hoặc, một thỏa thuận ngừng bắn thực sự được đạt được, giá dầu giảm về gần 70 USD, Fed có không gian rõ ràng để cắt giảm lãi suất, cuối cùng chứng minh thị trường chứng khoán là đúng;
Hoặc, những điều này sẽ không xảy ra, thị trường chứng khoán sẽ điều chỉnh và hướng tới mức độ mà trái phiếu và dầu thô hiện đang phản ánh.
Hiện tại, trái phiếu và dầu thô không có dấu hiệu tiến gần đến thị trường chứng khoán, mà dường như thị trường chứng khoán cần giảm xuống để “đồng bộ” với chúng.
Dữ liệu lạm phát tiếp theo sẽ được công bố vào ngày 12 tháng 5. Nếu phán đoán của tôi đúng, CPI cao hơn 3,5%, thì câu chuyện cắt giảm lãi suất năm 2026 cơ bản sẽ kết thúc.
Nếu bạn tiếp tục mua thêm ở vị trí này, về bản chất bạn đang đánh cược rằng mọi thứ đều diễn ra theo hướng lý tưởng nhất: chiến tranh kết thúc suôn sẻ, không có sự can thiệp từ những phát ngôn đột xuất của Trump; lạm phát được kiểm soát; Fed giảm lãi suất theo kế hoạch; lợi nhuận doanh nghiệp ổn định. Cả bốn điều này phải đồng thời xảy ra. Bất kỳ một yếu tố nào trong số đó có sự lệch lạc rõ rệt, quá trình điều chỉnh giảm của thị trường rất có thể sẽ nhanh chóng và mạnh mẽ.
Ngược lại, tôi thích kiên nhẫn hơn là theo đuổi một đợt tăng giá bị hai nhóm tài sản chính “bỏ qua” một cách lặng lẽ. Nếu tín hiệu dài hạn cho thấy nên mua, chúng tôi sẽ tự nhiên tăng dần vị thế theo chiến lược.
Đừng quên – điều duy nhất chắc chắn là mọi thứ rồi sẽ thay đổi.