Tác giả:Muyao Shen

Biên dịch: DeepTide TechFlow

Tide Times tổng quan: Sự sụp đổ của BlockFi và Celsius vào năm 2022 đã khiến ngành cho vay tiền mã hóa rơi vào bế tắc, nhưng hiện nay, một mô hình "Vault" (quỹ dự trữ) với khẩu hiệu "minh bạch, phi giám hộ" đang quay trở lại với quy mô tài sản lên tới 6 tỷ USD.

Bài viết này phân tích sâu sắc mô hình kinh doanh mới này: nó đã tận dụng hợp đồng thông minh như thế nào để tránh rủi ro hộp đen của hệ thống cho vay tập trung truyền thống, đồng thời dưới áp lực tìm kiếm lợi nhuận cao, nó lại có thể lặp lại sai lầm như Stream Finance.

Khi luật Genius thúc đẩy việc sử dụng stablecoin trở nên phổ biến, liệu Vault có thực sự là nền tảng giúp tài chính tiền mã hóa trưởng thành, hay đó lại là cuộc khủng hoảng ngân hàng ngầm mới được bao bọc bởi lớp vỏ trong suốt của sự minh bạch?

Bài viết này sẽ tiết lộ với bạn cả logic cũ và mới ẩn sau lợi nhuận cao.

Toàn văn như sau:

Khi nền tảng mã hóa Stream Finance vào cuối năm ngoái Đóng cửaKhi sự kiện này khiến khoảng 93 triệu USD tiền của người dùng bị mất, nó đã phơi bày một điểm gãy quen thuộc trong lĩnh vực tài sản số: những lời hứa hẹn về "lợi nhuận an toàn" thường sụp đổ khi thị trường thay đổi.

Lần thất bại này không chỉ gây bất an vì tổn thất gây ra, mà còn do cơ chế đằng sau nó. Stream từng tự hào là một phần của thế hệ sản phẩm lợi nhuận mã hóa minh bạch hơn, nhằm tránh những vấn đề đã xảy ra trong chu kỳ trước. Kéo xổng, kéo sập. và BlockFi đã Celsius Thị trường cho vay phi tập trung với đòn bẩy ẩn, rủi ro đối thủ không minh bạch và các quyết định rủi ro tùy tiện.

Ngược lại, nó cho thấy nhanh chóng như thế nào những động lực tương tự - đòn bẩy, rủi ro ngoài nền tảng và rủi ro tập trung - có thể quay trở lại khi các nền tảng bắt đầu theo đuổi lợi nhuận, ngay cả khi cơ sở hạ tầng thị trường dường như an toàn hơn hoặc mức độ minh bạch mang lại cảm giác an tâm hơn.

Tuy nhiên, cam kết rộng lớn hơn về việc tạo ra lợi nhuận an toàn hơn thông qua mã hóa vẫn còn tồn tại. Theo dữ liệu ngành, Vault (Kho) - một loại quỹ đầu tư trên chuỗi được xây dựng dựa trên ý tưởng này - hiện đang quản lý tài sản trị giá hơn 6 tỷ USD. Công ty quản lý tài sản mã hóa Bitwise Dự đoánCùng với sự gia tăng nhu cầu về lợi nhuận từ stablecoin, quy mô tài sản trong Vault có thể tăng gấp đôi vào cuối năm 2026.

Giao dịch lợi nhuận "an toàn" từ tiền điện tử đạt 6 tỷ USD

Ở cấp độ cơ bản, Vault cho phép người dùng gửi tiền điện tử vào các bể chia sẻ, và các khoản tiền này được đầu tư vào các chiến lược cho vay hoặc giao dịch nhằm tạo ra lợi nhuận. Điểm khác biệt của Vault nằm ở cách tiếp thị của chúng: chúng được quảng bá là đã tách biệt hoàn toàn với các nền tảng cho vay không minh bạch trong quá khứ. Việc gửi tiền là phi quản lý (non-custodial), điều này có nghĩa là người dùng chưa bao giờ chuyển tài sản của mình cho công ty. Các khoản tiền được lưu trữ trong hợp đồng thông minh (smart contracts), vốn tự động triển khai vốn theo các quy tắc được thiết lập trước, và các quyết định rủi ro quan trọng có thể được nhìn thấy rõ ràng trên chuỗi khối. Về chức năng, Vault tương tự như các thành phần quen thuộc trong tài chính truyền thống: huy động vốn, chuyển đổi thành lợi nhuận và cung cấp tính thanh khoản.

Tuy nhiên, cấu trúc của nó mang những đặc điểm rõ rệt của mật mã. Mọi thứ này đều xảy ra bên ngoài hệ thống ngân hàng được quản lý. Rủi ro không có sự đệm đỡ của dự trữ vốn, cũng không có sự giám sát của các cơ quan quản lý - nó được tích hợp trong phần mềm, theo đó các thuật toán sẽ tự động điều chỉnh lại vị thế, thanh lý tài sản đảm bảo hoặc chấm dứt giao dịch khi thị trường biến động, qua đó tự động gây ra tổn thất.

Trên thực tế, cấu trúc này có thể dẫn đến những kết quả không đồng đều, bởi vì các nhà quản lý (curators, tức là các công ty thiết kế và quản lý chiến lược của Vault) cạnh tranh với nhau về lợi nhuận, trong khi người dùng lại tự hỏi họ sẵn sàng chấp nhận mức rủi ro nào.

"Vài người tham gia có thể thất bại nặng nề," Paul Frambot, đồng sáng lập Morpho - nền tảng cơ sở hạ tầng đằng sau nhiều hợp đồng cho vay tự động (lending vault), nói rằng "họ có thể không thể tồn tại được."

Đối với các nhà phát triển như Frambot, sự thay đổi này phản ánh rõ nét đặc trưng của một thị trường mở và không cần giấy phép—nơi mà các chiến lược được kiểm chứng công khai, vốn di chuyển nhanh chóng, và các phương pháp yếu dần sẽ bị thay thế bởi các phương pháp mạnh mẽ hơn theo thời gian.

Thời điểm tăng trưởng này không phải ngẫu nhiên. Cùng với Đạo luật Genius (Genius Act)... Bằng cáchCác loại tiền điện tử ổn định đang tiến gần hơn tới trung tâm của hệ thống tài chính. Khi các ví, ứng dụng công nghệ tài chính và các tổ chức lưu ký đua nhau phân phối đồng đô la kỹ thuật số, các nền tảng đang đối mặt với một vấn đề chung: làm thế nào để tạo ra lợi nhuận mà không làm tăng rủi ro cho vốn của chính họ.

Kho lưu trữ đã trở thành một giải pháp trung hòa. Chúng cung cấp một cách để tạo ra lợi nhuận trong khi về mặt kỹ thuật vẫn giữ tài sản ngoài sổ sách của công ty. Bạn có thể hình dung nó giống như các quỹ truyền thống - nhưng không cần phải nhượng lại quyền giám hộ hoặc chờ đợi các báo cáo quý. Đây chính là cách mà các nhà quản lý quảng bá mô hình này: người dùng vẫn giữ quyền kiểm soát tài sản của mình, đồng thời được hưởng các chiến lược quản lý chuyên nghiệp được tự động hóa trên chuỗi.

"Vai trò của người lập trình (curator) tương tự như các nhà quản lý rủi ro và tài sản, giống như BlackRock hoặc Blackstone quản lý quỹ và các khoản tài trợ mà họ điều hành," Tarun Chitra, CEO của công ty quản lý rủi ro tiền điện tử Gauntlet, đồng thời điều hành Vault, cho biết, "Tuy nhiên, khác với BlackRock hoặc Blackstone, đây là một hệ thống phi giám hộ (non-custodial), vì vậy người quản lý tài sản không bao giờ nắm giữ tài sản của người dùng; tài sản luôn nằm trong hợp đồng thông minh (smart contract)."

Cấu trúc này được thiết kế để khắc phục những điểm yếu lặp đi lặp lại trong lĩnh vực tài chính mật mã. Trong các chu kỳ trước, những sản phẩm được quảng bá là có rủi ro thấp thường ẩn chứa các khoản vay, tái sử dụng tiền của khách hàng mà không công khai, hoặc phụ thuộc quá mức vào một vài đối tác dễ tổn thương. Đồng stablecoin thuật toán TerraUSD đã cung cấp các khoản lợi nhuận bằng cách trợ giá Cung cấp đạt được lợi nhuận gần 20%. Ví dụ như Celsius Những tổ chức cho vay tập trung này âm thầm đầu tư các khoản tiền gửi vào những khoản cược rủi ro cao. Khi thị trường thay đổi, thiệt hại nhanh chóng lan rộng - và không có bất kỳ cảnh báo nào.

Hầu hết các chiến lược Vault hiện nay đều thận trọng hơn. Chúng thường liên quan đến cho vay lãi suất thả nổi, cung cấp thanh khoản hoặc cung cấp thanh khoản cho giao thức blockchain, thay vì đầu cơ thuần túy.Quỹ Steakhouse USDC Đó chính là cách hoạt động: nó cho vay các đồng stablecoin với mức lợi nhuận khoảng 3,8%, nhắm vào các loại tiền điện tử vốn cổ phần xanh (blue-chip) và các tài sản thế giới thực được mã hóa (RWA). Nhiều Vault được thiết kế cố ý "nhàm chán": sức hấp dẫn của chúng không nằm ở lợi nhuận vượt trội, mà ở lời hứa hẹn có thể kiếm được lợi nhuận từ tiền mặt kỹ thuật số mà không cần phải nhượng lại quyền quản lý tài sản hay khiến người dùng trở thành chủ nợ của một công ty duy nhất.

"Người ta muốn có lợi nhuận," ông Jonathan Man, Trưởng Quản lý Đầu tư và Phụ trách Giải pháp Đa chiến lược của Bitwise, công ty vừa ra mắt Vault đầu tiên của họ, cho biết: "Họ muốn tài sản của mình mang lại hiệu quả. Vault chỉ là một cách khác để đạt được điều này."

Nếu các cơ quan quản lý thực hiện hành động cấm việc thanh toán lợi nhuận trực tiếp trên số dư stablecoin (một đề xuất được đưa ra trong luật về cấu trúc thị trường), thì Vault cũng có thể nhận được nhiều động lực hơn. Nếu điều này xảy ra, nhu cầu về lợi nhuận sẽ không biến mất, mà chỉ đơn giản là bị chuyển hướng.

"Each fintech company, each centralized exchange, each custodian is talking to us," said Sébastien Derivaux, co-founder of Steakhouse Financial, one of the curators of Vault. "So are traditional financial institutions."

Tuy nhiên, sự kiềm chế này không phải là được cài đặt cố định trong hệ thống. Áp lực định hình ngành này đến từ cạnh tranh, chứ không phải công nghệ. Khi các loại tiền điện tử ổn định (stablecoin) trở nên phổ biến, lợi nhuận đã trở thành công cụ chính để thu hút và giữ chân các khoản tiền gửi. Những người quản lý kém hiệu quả đối mặt với nguy cơ mất vốn, trong khi những người cung cấp lợi nhuận cao hơn lại thu hút được nhiều dòng tiền hơn. Trong lịch sử, động lực này từng thúc đẩy các tổ chức cho vay phi ngân hàng (dù là trong lĩnh vực tiền điện tử hay các lĩnh vực khác) nới lỏng tiêu chuẩn, tăng đòn bẩy hoặc chuyển rủi ro ra khỏi nền tảng. Sự chuyển dịch này đã lan rộng đến các nền tảng lớn dành cho người tiêu dùng. Các sàn giao dịch tiền điện tử Coinbase và Kraken đều đã... Ra mắt Để cung cấp cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ quyền truy cập vào các chiến lược kiểu Vault,Tỷ suất lợi nhuận từ quảng cáo Lên đến 8%.

Tóm lại, tính minh bạch có thể gây hiểu lầm. Các công cụ dữ liệu công khai và các chiến lược rõ ràng tạo dựng niềm tin - và niềm tin thu hút vốn. Tuy nhiên, khi vốn đã được huy động, các nhà quản lý quỹ sẽ đối mặt với áp lực phải mang lại lợi nhuận, đôi khi bằng cách thực hiện các giao dịch ngoài chuỗi mà người dùng khó có thể đánh giá.

Stream Finance sau đó đã phơi bày điểm gãy này, nền tảng trước đó đã quảng bá tỷ suất lợi nhuận lên đến 18%, sau đó báo cáo những khoản lỗ nghiêm trọng liên quan đến một nhà quản lý quỹ bên ngoài không được tiết lộ tên. Sự kiện này đã kích hoạt sự sụt giảm mạnh mẽ trong ngành Vault, tổng tài sản giảm từ mức đỉnh gần 10 tỷ USD xuống còn khoảng 5,4 tỷ USD.

Những người ủng hộ mô hình này cho rằng, Stream không mang tính đại diện. Stream Finance không hồi đáp yêu cầu bình luận qua tin nhắn riêng trên X.

"Những công ty như Celsius, BlockFi, thậm chí là Stream Finance, tôi có phần phân loại tất cả chúng là những thất bại trong việc tiết lộ thông tin cho người dùng cuối," Man đến từ Bitwise nói, "Người trong ngành tiền mã hóa luôn tập trung nhiều hơn vào tiềm năng tăng trưởng có thể đạt được, thay vì chú ý nhiều hơn đến rủi ro giảm giá có thể xảy ra."

Hiện tại, sự khác biệt này có thể rất quan trọng. Việc thành lập Quỹ (Vault) là nhằm ứng phó với làn sóng thất bại trước đó, với mục tiêu rõ ràng là làm cho rủi ro trở nên rõ ràng thay vì bị che giấu. Vấn đề chưa có lời giải là liệu tính minh bạch có đủ để kiềm chế hành vi hay không – hay như trong trường hợp ngân hàng ngầm trước đây, một cấu trúc rõ ràng hơn chỉ giúp các nhà đầu tư dễ dàng chấp nhận rủi ro hơn trước khi âm nhạc dừng lại.

"Cuối cùng, điều này liên quan đến việc chào đón tính minh bạch, đồng thời cũng liên quan đến việc công khai đầy đủ cho mọi loại sản phẩm—dù là DeFi hay phi DeFi," Man nói.