Tác giả: Dune
Biên dịch: Felix, PANews
Gần đây, Dune đã hợp tác với Steakhouse Financial để ra mắt bộ dữ liệu về tiền ổn định. Bộ dữ liệu này bao gồm các chiều như cấu trúc người nắm giữ, luồng vốn, phân loại hành vi trên chuỗi và tốc độ lưu thông, cung cấp cơ sở cho các phân tích cấp tổ chức, báo cáo nghiên cứu, giám sát tuân thủ và ra quyết định cấp cao. Qua việc phân tích bộ dữ liệu, Dune đã đăng bài tiết lộ một số hiện thực thực tế của thị trường tiền ổn định. Dưới đây là chi tiết nội dung.
Mọi người đều đang trích dẫn dữ liệu về nguồn cung stablecoin. Trong mỗi báo cáo, mỗi cuộc gọi báo cáo tài chính, mỗi phiên điều trần chính sách, dữ liệu nguồn cung đều hiện diện khắp nơi. Nhưng ngoài con số “nguồn cung lưu thông vượt quá 300 tỷ USD”, chúng ta thực sự hiểu gì về stablecoin?
Ai đang nắm giữ chúng? Mức độ tập trung sở hữu là bao nhiêu? Tốc độ lưu thông của chúng ra sao? Chúng chạy trên những blockchain nào? Mục đích thực tế của chúng là gì? Là thanh khoản DeFi, thanh toán, hay chỉ đơn thuần là vốn nằm im?
Khi Meta công bố kế hoạch tích hợp thanh toán bằng stablecoin của bên thứ ba trên nền tảng của mình; Bridge nhận được sự chấp thuận từ Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) để thành lập ngân hàng tín thác quốc gia; Payoneer kích hoạt tính năng stablecoin cho 2 triệu thương gia; Anchorage Digital ra mắt dịch vụ stablecoin tuân thủ dành cho các ngân hàng không phải Mỹ. Các tổ chức và cơ quan quản lý đang gia nhập mạnh mẽ, và những gì họ cần không chỉ đơn thuần là một con số về nguồn cung.
Chúng tôi sử dụng bộ dữ liệu tiền ổn định mới nhất do Dune công bố để trả lời các câu hỏi này. Dưới đây là những gì dữ liệu tiết lộ:
Overview of Supply Status
Tính đến tháng 1 năm 2026, tổng nguồn cung hoàn toàn pha loãng của 15 loại stablecoin lớn nhất trên các chuỗi tương thích EVM, Solana và Tron đã đạt 304 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ năm trước. USDT của Tether (197 tỷ USD) và USDC của Circle (73 tỷ USD) vẫn chiếm 89% thị phần.
Theo chuỗi, Ethereum đạt 176 tỷ USD (58%); Tron đạt 84 tỷ USD (28%); Solana đạt 15 tỷ USD (5%); BNB Chain đạt 13 tỷ USD (4%). Dù tổng nguồn cung gần như tăng gấp đôi, phân bố nguồn cung trên các chuỗi trong năm qua gần như không thay đổi.
Nguồn: Dune
Nhưng ngoài hai loại stablecoin phổ biến nhất, năm 2025 là “năm của những người thách thức”. USDS (Sky Ecosystem) tăng vốn hóa thị trường 376%, đạt 6,3 tỷ USD. PYUSD (PayPal) tăng vốn hóa thị trường 753%, đạt 2,8 tỷ USD. RLUSD (Ripple) tăng từ 58 triệu USD lên 1,1 tỷ USD, mức tăng lên tới 1803%. USDG tăng vốn hóa thị trường 52 lần. Trong khi đó, USD1 tăng từ con số 0 lên 5,1 tỷ USD.
Nhưng không phải tất cả các đối thủ đều đạt được tăng trưởng. USD0 giảm 66%, trong khi USDe của Ethena đạt đỉnh vào tháng 10 (gần như tăng gấp ba lần) và đóng cửa cuối năm tăng 23%. Dù vậy, nhóm đối thủ dưới USDT và USDC vẫn tiếp tục mở rộng đáng kể.
Ai đang nắm giữ stablecoin
Hầu hết các bộ dữ liệu về stablecoin chỉ có thể cho bạn biết tổng lượng cung cấp. Vì bộ dữ liệu của chúng tôi theo dõi số dư ở cấp ví cùng với nhãn địa chỉ, nên có thể cho bạn biết ai đang nắm giữ những stablecoin này.
Nguồn: Dune
Trên EVM và Solana, CEX là danh mục nắm giữ lớn nhất được biết đến, với quy mô 80 tỷ USD (năm ngoái là 58 tỷ USD). Chức năng chính của stablecoin vẫn là cơ sở hạ tầng giao dịch và thanh toán cho các sàn giao dịch. Các ví cá voi nắm giữ 39 tỷ USD. Lượng giữ của các giao thức sinh lời gần như tăng gấp đôi lên 9,3 tỷ USD, phản ánh sự tăng trưởng của các chiến lược sinh lời trên chuỗi. Địa chỉ của bên phát hành (kho và hợp đồng đúc/rút) tăng 4,6 lần từ 2,2 tỷ USD lên 10,2 tỷ USD, trực tiếp phản ánh quy mô nguồn cung mới được đưa vào thị trường.
Về chất lượng nhãn: Chỉ có 23% nguồn cung nằm trong các địa chỉ hoàn toàn không được nhận diện. Đối với dữ liệu trên chuỗi, đây là tỷ lệ nhận diện cực kỳ cao. Và điều này rất quan trọng để hiểu rõ nguồn gốc rủi ro thực sự của các đồng tiền ổn định.
Số chủ sở hữu đạt 172 triệu, nhưng mức độ tập trung rất cao
Tính đến tháng 2 năm 2026, có 172 triệu địa chỉ độc lập sở hữu ít nhất một trong 15 loại stablecoin này. Trong đó, USDT chiếm 136 triệu, USDC chiếm 36 triệu, DAI chiếm 4,7 triệu. Sự phân bố của ba loại stablecoin này rất rộng rãi: 10 ví hàng đầu chỉ nắm giữ 23-26% tổng nguồn cung, HHI (chỉ số Herfindahl-Hirschman, chỉ số kinh tế tiêu chuẩn về mức độ tập trung, 0 biểu thị phân tán hoàn toàn, 1,0 biểu thị chỉ có một người sở hữu) dưới 0,03.
Nguồn: Dune
Tuy nhiên, tình hình của các stablecoin khác lại hoàn toàn khác biệt. 10 ví hàng đầu nắm giữ 60-99% nguồn cung. USDS, dù có lượng lưu thông lên tới 6,9 tỷ USD, nhưng 90% tập trung trong 10 ví (HHI 0,48); USDF 99% tập trung trong 10 ví hàng đầu (HHI 0,54); USD0 cực đoan nhất, 99% tập trung trong 10 ví hàng đầu (HHI 0,84), điều này có nghĩa là ngay cả trong số những ví lớn này, nguồn cung cũng do một hoặc hai ví chi phối.
Nguồn: Dune
Điều này không có nghĩa là các stablecoin này gặp vấn đề, một số là mới hơn, một số là do tổ chức chủ ý thực hiện. Nhưng điều này确实意味着其供应量数据应与 USDT 或 USDC 区别对待。集中度会影响脱锚风险、流动性深度，以及供应量反映的是自然需求还是少数大型参与者的需求。只有掌握所有持有者的余额，而不是仅靠铸造/销毁事件汇总数据时，才能进行此类分析。
Tổng khối lượng chuyển khoản tháng 1 đạt 10,3 nghìn tỷ USD
Khối lượng giao dịch ổn định coin trên EVM, Solana và Tron trong tháng 1 đạt 10,3 nghìn tỷ USD, gấp hơn hai lần so với tháng 1 năm 2025. Phân bố khối lượng giao dịch trên chuỗi rất nổi bật và khác biệt hoàn toàn với tỷ lệ cung cấp: Base có cung chỉ 4,4 tỷ USD nhưng dẫn đầu với khối lượng giao dịch 5,9 nghìn tỷ USD; Ethereum đạt 2,4 nghìn tỷ USD; Tron là 682 tỷ USD; Solana là 544 tỷ USD; BNB Chain là 406 tỷ USD.
Nguồn: Dune
Theo từng loại token, USDC chiếm ưu thế với 8,3 nghìn tỷ USD, gần gấp 5 lần USDT (1,7 nghìn tỷ USD), dù lượng cung của nó nhỏ hơn 2,7 lần so với USDT. Tốc độ và tần suất chuyển khoản của USDC rõ ràng cao hơn nhiều so với USDT. Khối lượng giao dịch của DAI là 138 tỷ USD, USDS là 92 tỷ USD và USD1 là 43 tỷ USD.
Quan trọng là những dữ liệu này mang tính khách quan và trung lập. Bộ dữ liệu không lọc trước các giao dịch dựa trên cách hiểu cố định về “hoạt động kinh tế thực sự”, do đó tổng số có thể bao gồm lưu lượng liên quan đến arbitrage, robot, định tuyến nội bộ hoặc các hành vi tự động hóa khác. Mục tiêu của chúng tôi là trình bày bức tranh toàn diện và khách quan về hoạt động trên chuỗi, giúp người dùng linh hoạt áp dụng các điều kiện lọc của riêng họ. Ví dụ: loại bỏ khối lượng giao dịch do robot tạo ra, tách biệt khối lượng sử dụng tự nhiên, hoặc xác định các tiêu chí đo lường hoạt động giao dịch phù hợp hơn với thực tế.
Stablecoin đang làm gì?
Các giao dịch trong bộ dữ liệu này không chỉ được ghi nhận là “khối lượng giao dịch” mà còn được phân loại thành các hoạt động trên chuỗi cụ thể:
Phân tích tháng Một:
1. Cơ sở hạ tầng thị trường (Giao dịch DEX và thanh khoản):
Cung cấp và rút thanh khoản DEX: 5,9 nghìn tỷ USD. Đây là trường hợp sử dụng lớn nhất, phản ánh vai trò của stablecoin như tài sản cơ sở để làm thị trường trên chuỗi.
Hoán đổi DEX: 376 tỷ USD. Hoạt động giao dịch trực tiếp thông qua các nhà tạo thị trường tự động.
Hai loại dữ liệu này cùng cho thấy stablecoin chủ yếu đóng vai trò là tài sản thế chấp giao dịch và cơ sở hạ tầng thanh khoản. Điều đáng chú ý là khối lượng giao dịch tập trung vào các hoạt động được thúc đẩy bởi phần thưởng (như khai thác lợi nhuận và tối ưu hóa vốn tích cực), thay vì nhu cầu giao dịch thuần túy.
2. Đòn bẩy và hiệu quả vốn (vay mượn + vay chớp nhoáng)
Flash loans (borrowing and repayment): $1.3 trillion. Automated arbitrage and liquidation cycles.
Hoạt động vay mượn: cung cấp, vay, hoàn trả, rút tiền, 137 tỷ USD. Đại diện cho hiệu quả vốn ngắn hạn và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi.
3. Kênh kết nối (CEX và cầu nối)
Lưu lượng CEX: Nạp tiền (2240 tỷ USD), rút tiền (2240 tỷ USD), chuyển nội bộ (1510 tỷ USD), tổng cộng 5990 tỷ USD
Nạp và rút qua cầu liên chuỗi: 28 tỷ USD. Lưu lượng này cho thấy tiền ổn định đóng vai trò quan trọng trong việc chuyển đổi giữa các CEX và thanh toán liên chuỗi.
4. Lớp phát hành (hoạt động tiền tệ)
Hoạt động của bên phát hành: Đúc (280 tỷ USD), tiêu hủy (200 tỷ USD), điều chỉnh rời khỏi neo (230 tỷ USD), các hoạt động khác, tổng cộng 1060 tỷ USD. Gần gấp 5 lần so với cùng kỳ năm ngoái là 420 tỷ USD.
5. Hợp đồng lợi nhuận
Hoạt động của giao thức sinh lời: 2,7 tỷ USD. Đây là một phần nhỏ nhưng quan trọng về mặt cấu trúc, liên quan mật thiết đến các chiến lược có cấu trúc và quản lý tài sản trên chuỗi.
Nhìn chung, 90% khối lượng chuyển khoản đi qua các danh mục hoạt động đã được xác định, cho phép hiểu chi tiết về dòng chảy của các stablecoin trên từng lớp trong hạ tầng kỹ thuật chuỗi.
Tốc độ lưu thông: Cùng một loại token, các thế giới khác nhau
Tỷ lệ luân chuyển hàng ngày (tổng khối lượng chuyển khoản chia cho nguồn cung) có lẽ là chỉ số bị đánh giá thấp nhất trong phân tích stablecoin. Nó phản ánh mức độ hoạt động của stablecoin như một phương tiện giao dịch, chứ không chỉ đơn thuần là việc được nắm giữ.
Trong số các token chúng tôi phân tích, USDC và USDT lại nổi bật lên, dù giữa chúng có sự khác biệt.
Nguồn: Dune
USDC trên L2 và Solana có tốc độ lưu thông nhanh nhất. Trên Base, tốc độ lưu thông hàng ngày của USDC đạt tới 14 lần, chủ yếu nhờ vào các hoạt động giao dịch tần suất cao trong DeFi. Trên Solana và Polygon khoảng 1 lần; trên Ethereum cũng đạt 0,9 lần, gần như toàn bộ nguồn cung của nó được giao dịch mỗi ngày.
USDT trên BNB và Tron nhanh nhất. Tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày trên BNB Chain là 1,4 lần, phản ánh hoạt động giao dịch sôi động; trên Tron, tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày là 0,3 lần, khối lượng giao dịch thấp nhưng ổn định bất thường, phù hợp với vai trò là kênh thanh toán xuyên biên giới chính. Trong khi đó, trên Ethereum, tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày của USDT chỉ là 0,2 lần, với hơn 100 tỷ USD nguồn cung chủ yếu nằm im.
Tốc độ giao dịch của USDe và USDS chậm hơn là có chủ ý. Tốc độ lưu thông trung bình hàng ngày của USDe trên Ethereum chỉ là 0,09 lần, trong khi USDS là 0,5 lần. Cả hai đều được thiết kế như các stablecoin sinh lời: USDe thường được质押 vào sUSDe để tận dụng lợi nhuận từ chiến lược Delta-neutral của Ethena; trong khi USDS được gửi vào Sky Savings Rate để nhận lợi nhuận do giao thức tài trợ. Do đó, một phần lớn nguồn cung vẫn đang nằm im trong các hợp đồng tiết kiệm, các thị trường cho vay như Aave hoặc chu trình sinh lời có cấu trúc. Tốc độ lưu thông thấp không phải là nhược điểm, mà chính là ưu điểm: những tài sản này được thiết kế nhằm tích lũy lợi nhuận, chứ không phải để lưu thông.
Chain matters more than tokens. The daily velocity of PYUSD on Solana is 0.6x, four times that on Ethereum (0.1x). The same token exhibits drastically different usage patterns across different ecosystems.
Lượng cung và khối lượng giao dịch mỗi cái phản ánh một phần tình hình. Tốc độ lưu thông kết nối cả hai, đo lường bằng một chỉ số duy nhất liệu stablecoin trên chuỗi cụ thể đang hoạt động như một cơ sở hạ tầng năng động hay chỉ là nguồn vốn nhàn rỗi.
Vượt qua đô la
Phân tích lần này tập trung vào 15 loại stablecoin tính bằng đô la Mỹ, nhưng bộ dữ liệu đầy đủ bao quát rộng hơn. Nó theo dõi hơn 200 loại stablecoin, đại diện cho hơn 20 loại tiền tệ: euro (17 token, tổng cung 990 triệu USD), real Brazil (141 triệu USD), yen Nhật (13 triệu USD), cùng các token được định giá bằng naira Nigeria, shilling Kenya, rand Nam Phi, lira Thổ Nhĩ Kỳ, đồng Indonesia, đô la Singapore, v.v.
Nguồn: Dune
Hiện tại, tổng cung của các stablecoin không phải USD chỉ đạt 1,2 tỷ USD, nhưng đã có 59 loại token trải rộng trên sáu lục địa, chiếm gần 30% tổng số token trong bộ dữ liệu. Cơ sở hạ tầng cho các stablecoin tiền tệ địa phương đang được xây dựng trên chuỗi, và dữ liệu theo dõi sự phát triển của chúng đã sẵn sàng.