Thị trường phát hành stablecoin đang phát triển: Tuân thủ, thanh khoản và phân phối nổi lên như những yếu tố phân biệt chính

Tác giả | Chuk (cựu nhân viên của Paxos)

Biên dịch | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Người dịch | Ting Ting (@XiaMiPP)

Tiền điện tử ổn định đang dần biến đổi thành hạ tầng tài chính cấp ứng dụng. Sau khi Đạo luật GENIUS được ban hành và khung pháp lý trở nên rõ ràng hơn, các thương hiệu như Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv... đang chuyển từ việc "tích hợp USDC" sang việc "phát hành đô la riêng của họ" thông qua các đối tác hợp tác phát hành nhãn trắng.

Hỗ trợ cho sự chuyển đổi này là"Stablecoin như một Dịch vụ"Sự bùng nổ của nền tảng (dịch vụ phát hành token). Cách đây vài năm, Paxos gần như là lựa chọn hàng đầu trên thị trường; nhưng hiện nay, tùy theo loại dự án, đã xuất hiện hơn 10 giải pháp khả thi, bao gồm các nền tảng mới như Bridge, MoonPay, Anchorage nổi tiếng với việc tuân thủ quy định, cũng như các gã khổng lồ trong ngành như Coinbase.

Việc lựa chọn ngày càng nhiều khiến cho việc phát hành stablecoin dường như trở thành một năng lực đang dần được hàng hóa hóa—ít nhất là ở cấp độ kiến trúc cơ bản của token. Tuy nhiên, "hàng hóa hóa" phụ thuộc vào việc bên mua là ai và công việc cụ thể cần hoàn thành là gì.Một khi đã tích hợp hoạt động cơ bản của token với hoạt động thanh khoản, lập trường tuân thủ quy định, cũng như khả năng hỗ trợ ngoại vi (kênh nạp/rút tiền, sắp xếp vốn, hệ thống tài khoản, dịch vụ thẻ).Khi phân biệt rõ ràng, thị trường sẽ không còn giống như một cuộc cạnh tranh về giá, mà giống như một cuộc cạnh tranh phân tầng: những "kết quả" thực sự khó sao chép chính là nơi tập trung quyền định giá dễ dàng nhất.

Nói cách khác:Khả năng cốt lõi của các nhà phát hành đang dần đồng bộ, tuy nhiên các nhà cung cấp không dễ dàng thay thế đơn giản ở những khía cạnh có yêu cầu cao đối với kết quả vận hành như tuân thủ quy định, hiệu quả hoàn tiền, thời gian khởi động và các dịch vụ kèm theo.

Cung tiền điện tử thương hiệu trắng đang tăng trưởng nhanh chóng, tạo ra một thị trường phát hành lớn vượt qua USDC/USDT. Nguồn: Artemis

Nếu bạn xem các nhà phát hành là những thực thể hoàn toàn có thể thay thế cho nhau, bạn sẽ bỏ qua những giới hạn thực sự nằm ở đâu và đánh giá sai nơi mà lợi nhuận có thể được giữ lại.

Đây là một câu hỏi hợp lý. Các doanh nghiệp chủ yếu xuất phát từ ba động cơ sau:

• Lợi ích kinh tế:Giữ lại nhiều dòng tiền và số dư của khách hàng hơn, đồng thời mở rộng các nguồn thu nhập xung quanh (quản lý tiền, thanh toán, cho vay, dịch vụ thẻ).
• Kiểm soát hành vi:Nhúng các quy tắc và cơ chế khuyến khích được tùy chỉnh (ví dụ: chương trình trung thành), tự quyết định đường thanh toán và khả năng tương tác, để phù hợp với hình thức sản phẩm của chính mình.
• Tăng tốc độ triển khai:Tiền điện tử ổn định cho phép đội ngũ ra mắt trải nghiệm tài chính mới trên toàn cầu mà không cần xây dựng lại toàn bộ hệ thống ngân hàng.

Đáng chú ý là đa số các loại tiền mã hóa ổn định của thương hiệu không nhất thiết phải phát triển lên đến quy mô của USDC mới được coi là thành công. Trong các hệ sinh thái kín hoặc bán mở, các chỉ số cốt lõi có thể không nhất thiết phải làGiá trị vốn hóamà là sự cải thiện về ARPU (doanh thu trung bình trên mỗi người dùng) hoặc mô hình kinh tế đơn vị—nghĩa làTính năng tiền ổn định đã mang lại bao nhiêu doanh thu mới, cải thiện tỷ lệ giữ chân khách hàng hay nâng cao hiệu suất hoạt động cho doanh nghiệp?.

Để xác định xem việc phát hành có phải là "thương mại hóa" hay không, trước tiên cần làm rõ các nhiệm vụ cụ thể:Quản lý dự trữ, hợp đồng thông minh và vận hành trên chuỗi, cũng như các kênh phân phối.

Các bên phát hành thường kiểm soát nguồn cung và vận hành trên chuỗi, trong khi các thương hiệu kiểm soát nhu cầu và phân phối. Sự khác biệt thực sự nằm ở những chi tiết tinh tế.

Chế độ phát hành nhãn trắng cho phép các thương hiệu phát hành và phân phối đồng ổn định của riêng họ, đồng thời thuê ngoài hai lớp đầu tiên cho "các tổ chức phát hành có hồ sơ ghi nhận" (issuer-of-record).

Trên thực tế, quyền hạn và trách nhiệm chủ yếu được chia thành hai loại:

• Chủ yếu do thương hiệu kiểm soát:Phân phối và tình huống sử dụng (Kênh phân phối— bao gồm việc sử dụng stablecoin ở đâu, trải nghiệm người dùng mặc định, cổng vào ví, và những đối tác hoặc nền tảng nào hỗ trợ.
• Chủ yếu do bên phát hành kiểm soát:Phát hành và vận hành. Lớp hợp đồng thông minh (quy tắc token, quyền quản trị viên, thực thi đúc/đốt) và lớp dự trữ (thành phần tài sản, lưu ký, quy trình hoàn trả).

Từ góc độ vận hành, phần lớn các năng lực này hiện nay đã được sản phẩm hóa thông qua API và bảng điều khiển, với chu kỳ triển khai từ vài ngày đến vài tuần tùy theo mức độ phức tạp. Không phải tất cả các dự án đều cần một tổ chức phát hành tuân thủ tại Mỹ vào thời điểm hiện tại, nhưng đối với các tổ chức hướng đến khách hàng doanh nghiệp tại Mỹ, ngay cả trước khi Đạo luật GENIUS được thực thi toàn diện,Khả năng tuân thủ bản thân đã trở thành một phần của sản phẩm.

Phân phốiLà khâu khó khăn nhất. Trong một hệ sinh thái kín, việc sử dụng stablecoin chủ yếu là quyết định về sản phẩm; còn trên thị trường mở,Tích hợp và tính thanh khoảnmới là điểm nghẽn. Lúc này, bên phát hành thường sẽ can thiệp vào hỗ trợ thanh khoản cấp hai (mối quan hệ sàn giao dịch/nhà tạo lập thị trường, thiết kế khuyến khích, cung cấp thanh khoản ban đầu). Dù choNhu cầu vẫn do thương hiệu kiểm soát, nhưng đây chính là nơi các nhà phát hành có thể ảnh hưởng đáng kể đến kết quả thông qua sự hỗ trợ "thâm nhập thị trường".

Các nhà mua khác nhau có mức độ ưu tiên khác nhau đối với những trách nhiệm này, do đó thị trường phát hành tự nhiên bị chia thành nhiều nhóm.

Sự hàng hóa (commoditization) là khi một dịch vụ đạt mức độ tiêu chuẩn hóa cao đến mức việc thay đổi nhà cung cấp sẽ không làm thay đổi kết quả, và trọng tâm cạnh tranh chuyển sang giá cả thay vì sự khác biệt.

Nếu việc thay đổi bên phát hành sẽ làm thay đổi kết quả mà bạn quan tâm, thì với bạn, việc phát hành vẫn chưa trở thành hàng hóa.

Trên cấp độ token, việc thay đổi bên phát hành thường không ảnh hưởng nhiều đến kết quả, do đó các token ngày càng trở nên có thể thay thế cho nhau: hầu hết các tổ chức đều có thể nắm giữ các loại dự trữ dạng trái phiếu kho bạc, triển khai các hợp đồng đúc/đốt đã được kiểm toán, cung cấp các chức năng kiểm soát cơ bản như đóng băng/tạm dừng, hỗ trợ các chuỗi chính, và cung cấp các API tương tự nhau.

Nhưng các thương hiệu hiếm khi chỉ mua một "phiên bản triển khai token đơn giản". Họ mua chính làKết quảKết quả mong muốn phụ thuộc rất nhiều vào loại người mua. Tổng thể mà nói, thị trường gần như bị chia thành một vài nhóm cụm, mỗi cụm đều có một điểm "thay thế bắt đầu mất hiệu lực" quan trọng. Trong mỗi cụm, các nhóm thường chỉ còn lại một vài lựa chọn thực sự khả thi trong thực tiễn.

Doanh nghiệp và tổ chức tài chínhBởiQuy trình mua hàngLã đạo và theo đuổiNiềm tinLà mục tiêu tối ưu cốt lõi. Tính thay thế đã không còn hiệu quả trong tính tuân thủ đáng tin cậy, tiêu chuẩn quản lý, cấu trúc quản trị, cũng như khả năng đáng tin cậy để thực hiện việc rút tiền 24/7 trong điều kiện quy mô lớn (có thể lên đến hàng trăm triệu USD). Trên thực tế, đây là một giao dịch theo kiểu "ban rủi ro": bên phát hành phải có được sự hợp lý trong các tài liệu bằng văn bản, đồng thời hoạt động trong môi trường sản xuất phải đủ ổn định, có thể dự đoán được, thậm chí là "nhàm chán".

• Các tổ chức đại diện: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.

Công ty công nghệ tài chínhVàVí của người tiêu dùngHướng tới sản phẩm, tập trung vàoGiao hàng và phân phốiKhả năng. Các phương án thay thế thất bại ở các khía cạnh như thời gian khởi động, độ sâu tích hợp, và các tiện ích gia tăng giúp stablecoin có thể được sử dụng trong các quy trình kinh doanh thực tế (ví dụ như các kênh nạp/rút tiền). Trên thực tế, đây là một chiến lược mua sắm theo kiểu "giao hàng trong chu kỳ lặp này": bên phát hành chiến thắng là bên có thể giảm thiểu tối đa công việc KYC, các kênh nạp/rút tiền và phối hợp quy trình tài chính, đồng thời triển khai toàn bộ chức năng (không chỉ là stablecoin) nhanh nhất có thể.

• Các tổ chức đại diện: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase cũng có thể thuộc nhóm này, nhưng thông tin công khai còn hạn chế).

DeFi là từ viết tắt của "Decentralized Finance" (T VàNền tảng đầu tưLà ứng dụng gốc trên chuỗi, tập trung vàoTối ưu hóa tính có thể kết hợp và lập trình đượcTính linh hoạt, bao gồm cấu trúc được thiết kế để cân nhắc các rủi ro khác nhau và hướng đến tối đa hóa lợi nhuận. Tính thay thế ảnh hưởng nhẹ đến thiết kế mô hình dự trữ, động lực thanh khoản và tích hợp trên chuỗi. Trên thực tế, đây là một sự thỏa hiệp "có ràng buộc thiết kế": miễn là có thể cải thiện tính có thể kết hợp hoặc lợi nhuận, các nhóm sẵn sàng chấp nhận cơ chế dự trữ khác nhau.

• Các tổ chức đại diện: Ethena Labs, M0 Protocol.

Các bên phát hành sẽ hình thành cụm theo tư thế tuân thủ cấp doanh nghiệp và cách thức kết nối với khách hàng: Doanh nghiệp và tổ chức tài chính nằm ở góc dưới bên phải, công nghệ tài chính / ví ở giữa, DeFi nằm ở góc trên bên trái.

Việc phân biệt khác biệt đang dịch chuyển lên các tầng cao hơn của kiến trúc công nghệ, điều này đặc biệt rõ ràng trong lĩnh vực công nghệ tài chính / ví điện tử. Khi việc phát hành (các sản phẩm/dịch vụ) dần trở thành một chức năng, các bên phát hành bắt đầu tập trung vào việc...Dịch vụ hoàn hảo đi kèm theo sản phẩmTham gia cạnh tranh để hoàn thành các nhiệm vụ tổng thể và hỗ trợ phân phối. Các dịch vụ này bao gồm các kênh nạp/rút tiền tuân thủ và tài khoản ảo, sắp xếp thanh toán, quản lý tài sản, và phát hành thẻ. Cách tiếp cận này có thể duy trì quyền định giá bằng cách thay đổi thời gian ra mắt sản phẩm và kết quả vận hành.

Trong khuôn khổ này, vấn đề "có nên thương mại hóa hay không" trở nên rõ ràng hơn.

Việc phát hành tiền ổn định đã được thương mại hóa ở cấp độ token, nhưng chưa được thương mại hóa ở cấp độ kết quả, bởi vì các ràng buộc của người mua khiến việc thay thế nhà cung cấp trở nên khó khăn.

Khi thị trường phát triển, các nhà phát hành phục vụ từng cụm cụm có thể dần dần trở nên giống nhau về các năng lực cần thiết cho thị trường đó, nhưng chúng ta vẫn chưa đến giai đoạn đó.

Nếu như việc sở hữu token đã trở thành một rào cản để tham gia, và sự khác biệt ở các khía cạnh bên ngoài đang dần mờ nhạt, thì một câu hỏi rõ ràng là: Liệu có tổ chức phát hành nào có thể xây dựng được một "đường biên phòng" bền vững hay không? Hiện tại, điều này dường như giống như một cuộc cạnh tranh giành người dùng.Giữ chân người dùng thông qua chi phí chuyển đổi.Việc thay đổi bên phát hành sẽ ảnh hưởng đến các hoạt động dự trữ và lưu ký, quy trình tuân thủ, cơ chế hoàn tiền và tích hợp hệ thống hạ tầng, do đó bên phát hành không thể "nhấp chuột là thay thế được".

Ngoài việc cung cấp dịch vụ theo gói, điều có khả năng tạo ra rào cản cạnh tranh dài hạn cao nhất làHiệu ứng mạng lướiNếu các loại tiền điện tử ổn định của thương hiệu ngày càng yêu cầu khả năng quy đổi 1:1 liền mạch và khả năng thanh khoản chung, thì giá trị có thể sẽ tập trung vào các bên phát hành hoặc tầng giao thức trở thành mạng lưới tương tác mặc định. Điều chưa rõ là mạng lưới này cuối cùng sẽ được xây dựng bởi ai.Phát hành nắm giữ (khả năng bắt giữ giá trị mạnh)còn là biến đổi thànhTiêu chuẩn trung lập (được áp dụng rộng rãi hơn, nhưng khả năng bắt giữ giá trị yếu hơn).

Xu hướng đáng chú ý là:Tính tương tác sẽ trở thành một chức năng được tiêu chuẩn hóa, hay là nguồn lực định giá chủ yếu?

• Hiện tại,Làm hàng hóa là cốt lõi của việc phát hành token, sự khác biệt được thể hiện ở các khâu rìa. Việc triển khai token và kiểm soát cơ bản đang dần thống nhất, nhưng kết quả cuối cùng vẫn còn phân hóa ở các khía cạnh vận hành, hỗ trợ thanh khoản và tích hợp hệ thống.
• Đối với bất kỳ người mua nào, thị trường không hề chật chội như vẻ bề ngoài. Những ràng buộc thực tế nhanh chóng thu hẹp danh sách các ứng viên, và "các lựa chọn đáng tin cậy" thường chỉ đếm được trên đầu ngón tay, chứ không phải hàng chục cái tên.
• Quyền định giá đến từ việc bán kèm, môi trường quản lý và các ràng buộc thanh khoản. Giá trị không nằm ở việc "tạo ra token" mà nằm ở toàn bộ hệ thống cơ sở hạ tầng quỹ đạo xoay quanh stablecoin.
• Những con kênh đào phòng thủ nào có thể tồn tại lâu dài vẫn chưa rõ ràng. Việc tạo ra hiệu ứng mạng thông qua việc chia sẻ tính thanh khoản và tiêu chuẩn trao đổi là một con đường hợp lý, nhưng khi khả năng tương tác ngày càng trưởng thành, điều chưa rõ là ai sẽ là người nắm bắt giá trị.

Điều đáng chú ý tiếp theo là: Liệu các loại tiền điện tử có thương hiệu có hội tụ về một vài mạng trao đổi nhất định hay tính tương tác cuối cùng sẽ phát triển thành các tiêu chuẩn trung lập. Dù kết quả ra sao, kết luận cuối cùng vẫn như nhau: Đồng tiền chỉ là nền tảng, còn mô hình kinh doanh mới là cốt lõi.